七星电子：收购北方微电子，打造国产半导体设备龙头
　　研究机构：中信证券 评级：买入
　　投资要点
　　“大基金”助力收购优秀半导体设备公司北方微电子。七星电子是A 股唯一国产半导体设备公司，是国内立式氧化炉和晶圆清洗机龙头。公司拟增发9.24 亿元股票、以2016 年15 倍PE 从母公司北京电控收购国内硅刻蚀、PVD 设备龙头北方微电子100%股份。北方微电子承诺2016 年净利6317 万元，2016~2018 营收5.1、6.6、8.4 亿元。此外，七星电子还将向国家集成电路大基金、京国瑞基金和芯动能基金定增募资用于北方微电子新项目建设。交易完成后，公司总股本增加30%。

　　半导体设备空间巨大，国内企业机遇挑战并存。半导体设备行业技术壁垒高、研发周期长、市场集中度高，且发达国家联合实行技术禁运，目前全球Top10 厂家，4 家美国，5 家日本，前四厂家合计份额超60%，其中美国AppliedMaterials 占19%，荷兰光刻机龙头ASM（全球份额70%）占17%。另一方面，近些年国际巨头纷纷在中国建厂，推动国内半导体设备市场在2015 年达到66 亿美元，占全球15%以上，近5 年CAGR12.4%，远超全球的1.9%。然而挑战依然存在，虽然半导体产业持续向大陆转移，但国产半导体设备受技术水平限制，尚未显著受益，实际上国产设备近几年市场份额反而逐年下降，行业地位仍有待提升。

　　整合北方微电子，发挥互补优势。七星电子为国内清洗炉、氧化炉龙头，北方微电子则在硅刻蚀机以及PVD、CVD 设备上国内领先，特别是28nm硅刻蚀机和PVD 技术，国内唯一。七星通过整合北方微电，将完成对集成电路生产过程中的晶圆生长、晶圆清洗、氧化、刻蚀、薄膜沉淀等五大环节的覆盖，双方优势充分互补，实现跨越式发展可期。

　　有望复制AMAT 成功路径，打造半导体设备平台。美国AMAT（AppliedMaterials）是全球最大的半导体设备供应商，其发展过程中不断通过兼并收购扩充产品线，30 年里共进行了约9 起较大规模的并购。我们认为七星电子有望效仿AMAT 的发展路径，这也符合眼下国产半导体设备公司格局分散、国家期望重点扶持一两家龙头企业的战略。展望长期空间，我们认为公司在国内的市场份额有望逐步提升至40%，达20 亿美元以上的收入规模（约为目前的15 倍），跻身一线半导体设备龙头。

　　风险因素。客户开拓不及预期的风险，技术研发不及预期的风险等。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2016、2017 年EPS 为0.27/0.32 元，现价24.55 元，对应两年PE 89/76 倍，PB 3.6/3.4 倍，短期内，由于半导体设备研发周期长、投入大，业绩难以体现，但这不影响公司的竞争力和行业地位。半导体设备公司在A 股电子板块中具备稀缺性，且未来有望深度受益政策扶持，参考同类企业的成长路径，我们认为公司未来发展模式将是内生外延并重，长期看好。首次给予“买入”评级，目标价29.5 元（4.3 倍PB）。


　　网宿科技：以2015年业绩打破市场忧虑，用云战略打开新空间
　　研究机构：广发证券 评级：买入
　　事件：
　　公司公布2015 年年报，报告期内，公司实现营业收入29.32 亿元，同比增长53%；归母净利润8.31 亿元，同比增长72%；扣非净利润7.50 亿元，同比增长67%。利润分配预案：每10 股派发现金红利2 元（含税）。

　　毛利率提升1.2 个百分点；所得税优惠到期拉低净利润增速近3 个百分点
　　1）公司第四季度实现营业收入9.20 亿元，同比增长69%；归母净利润2.73 亿元，同比增长54%；扣非净利润2.56 亿元，同比增长41%，环比增长30%。2）综合毛利率较上年提升1.2 个百分点。其中CDN 服务毛利率达到47.66%，较上年提升0.8 个百分点。3）管理费用率受股权激励成本摊销（2015 年实际摊销股权激励成本1651 万元）、研发投入增加（研发投入2.81 亿元，其中费用化2.25 亿元，去年同期为1.22 亿元）的影响，有近1个百分点的提升。4）公司应收账款增加131%，造成资产减值损失大幅增长。我们判断或是受大客户收入结算影响。5）国家重点软件企业税收优惠政策于2014 年底到期，公司2015 年度按照15%税率计提企业所得税，我们测算，该影响拉低公司净利润增速近3 个百分点。

　　云服务战略全面推进，16 年值得期待
　　2015 年公司全面推进云服务战略转型：1）36 亿元定增项目，发展社区云、海外CDN 与云安全项目；2）与东方明珠签署战略合作、14 个地区获得宽带接入试点牌照…2016 年随着公司转型的不断深化，或带来更多惊喜。

　　16-18 年业绩分别为1.78 元/股、2.69 元/股、4.12 元/股我们认为，传统业务短期仍将是公司成长的有力支撑；而长期来看，无论是公司业绩、市场空间亦或市值都将随着优秀合作伙伴的不断引入、社区云模式的日渐清晰、云服务战略的持续深化，而触摸新高度。预测公司2016 年-2018 年EPS 分别为： 1.78 元、2.69 元及4.12 元风险提示
　　技术变化快，市场被市场曲解；海外业务的政策风险；社区云等新业务的推广有一定挑战和不确定性。


　　
　　上海医药：稳健发展的医药商业龙头
　　研究机构：国信证券 评级：买入
　　2015 年业绩略低于预期
　　公司2015 年实现营业收入1055 亿（+14.20%，预期为+15.7%），归属母公司股东净利润28.8 亿（+11.03%，预期为+14.8%），扣非净利润25.3 亿（+17.08%），EPS 1.07 元（预期为1.11 元）。业绩低于我们预期。

　　业绩略不达预期，但无需过于担心
　　公司完成15 年初制定的销售过千亿的目标。分季度看Q1-Q4 增速分别为18.1%/13.6%/13.7%/11.8%，这与行业整体增速放缓趋势相同，但公司收入增速仍远高于行业增速（约9%），显示出较好的经营能力。归母净利润增速低于预期（预期为+14.8%），但扣非净利润增速为17.1%。显示出归母净利润增速放缓是由于营业外收入低于去年所致。公司整体风险可控，资产质量良好。

　　医药工业稳步提升，药品一致性评价进程需要关注
　　15 年医药工业收入118 亿（+6.49%），增速过去3 年最高，营销改革取得成效。

　　国家药品一致性评价政策值得关注。公司现有100 多个品种，每个品种300-400万的BE 费用将开支不菲。公司将籍此聚焦优化产品组合，聚焦重点产品。短期内研发费用将提升，但长期利好公司增强凭借规模优势强者恒强。

　　医药商业快速增长，电商业务重点观察
　　15 年医药商业收入937 亿元（+15.47%），营业利润24.2 亿（+19.25%），传统分销业务随着渠道下沉将稳健成长。医药电商值得关注。上药云健康10 月整合DTP 业务，10 月-12 月收入约6 亿元。同时先后与京东、万达、丁香园、IDG资本开展战略与资本合作，推动电商布局的落地与深化。公司预计16 年电商业务收入将达到50 亿元。

　　下调盈利预测，但仍然维持“买入”评级
　　公司战略将以互联网+和健康产业为主线，以智能制造和智慧服务为主攻方向，内生外延实现>12%的收入年复合增长率，到2020 年收入达到约2000 亿元。

　　我们认为公司医药工业和医药商业具备较强的核心竞争力，达到战略目标的可能性较大。我们调低公司2016-18 年EPS 预测为1.19/1.32/1.49 元（原预测为1.26/1.42/1.64 元），目前股价对应的估值为14/13/11x。尽管下调公司盈利预测，但公司电商业务快速发展提振估值，我们仍然维持对公司的“买入”评级。


　　东港股份：携证通开发金融业增值税系统平台，电子发票业务再添一翼
　　研究机构：中信建投 评级：买入
　　事件
　　2016 年3 月18 日晚间，公司公告，与证通股份有限公司签署了《战略合作协议》，双方就共同建设“金融行业增值税系统平台”项目达成协议。

　　简评
　　“营改增”扩围落地利好电子发票业务，携手证通共建“金融行业增值税系统平台”。

　　（1）2016 年5 月1 日起，“营改增“试点将实现行业全覆盖，利好东港股份等具有国税系统接口的电子发票平台：3 月18日，李克强总理在国务院常务会议的发言指出，从5 月1 日起，要将”营改增”试点范围扩大至建筑业扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业，实现货物和服务行业全覆盖，打通税收抵扣链条，支持现代服务业发展和制造业升级，并通过扩大抵扣范围，加大企业减税力度；而2016 年1 月电子发票试点期结束后，除了东港、航信等少数前期参与的试点单位外，电子发票行业的新参与企业开通增值税升级版电子发票接口需要通过国税总局的审批，进入门槛提高，“营改增”的扩围将增强东港等电子发票领域先行企业的业务发展优势。

　　（2）携手证通股份，抢先布局金融业增值税电子发票新领域：证通股份由国内主流证券、基金、期货及支付公司等金融机构合作发起，向证券业机构提供证券和银行账户间以及证券账户之间的互联互通服务；与证通合作推进金融行业增值税系统平台，东港可利用后者广泛的金融行业客户资源，率先拓展金融行业电子发票客户资源，抢滩随 “营改增”扩围而即将兴起的金融业增值税电子发票市场。

　　商业票据印刷龙头，传统票证+智能卡新兴业务共驱15 年业绩高增长。

　　（1）2015 年业绩实现高速增长：东港为国内规模最大的商业票据印刷企业之一，2015 年实现营业收入12.56 亿，归母净利润2.16 亿，同比分别增长13.09%和28.07%。

　　（2）业务多元化提升公司盈利能力：公司在保持传统业务稳步增长的基础上，大力发展智能卡、标签、数据处理、个性化彩印等产品；其中，传统印刷类产品2015 年实现收入10.71 亿，同比增长8.08%，占比由2014 年的89.23%下降至85.29%；而复合类产品新业务实现收入1.68 亿，同比大幅增加48.66%，占比由2014 年的10.22%增长至13.43%；虽然传统印刷业务因行业竞争加剧而毛利率小幅下降1.58 个pct 至40.73%，但覆合类产品(包括智能卡等)毛利率同比大幅提升9.01 个pct 至33.87%，随着新业务的快速发展，公司毛利率水平和盈利能力有望提升。

　　电子发票业务拓展加速，功能不断完善。

　　（1）2016年攻城略“地”加快：截至目前，东港股份已经实现了北京、上海、山东、厦门、天津五个省市的电子发票开具，根据2015年的开拓速度预测，2016年，公司开通税务接口地区数量占比有望提升至全国的1/3-1/2。

　　（2）借助阿里和证通股份平台，取得客户资源开拓优势：公司前期与支付宝签订战略合作协议，目前可实现通过支付宝平台查询验证端口实现电子发票的查询和验证；随着公司与支付宝合作的推进，未来有望借助 “淘宝”和“天猫”等电商平台优势取得丰富的客户资源，有利于电子发票客户的稳步开拓；而与证通股份的合作亦有便于主流金融机构客户开拓的考虑。

　　（3）业务模式最为成熟，功能不断完善：在平台运营能力上，东港股份电子发票第三方服务平台业务模式最为成熟，开票量最大（其中北京开票量超过1.5亿份，青岛和上海也有一定规模），在全国各地设有办事处等服务机构，服务覆盖范围广，能够做到4个小时达到县级单位；在平台功能上，一方面，会计准则承认电子发票作为报销凭证之后，对于电子发票报销的政策障碍已消除，公司正积极推进企业层面的客户应用推广，另一方面，国税总局对电子发票延伸的市场服务十分重视，首先将推进税银项目（即利用税务数据为金融业提供征信服务）的落地，目前公司正对这一服务进行测试，未来平台功能将趋于完善。

　　档案存储和彩票业务有力推进，带来2016年业绩新驱动。

　　（1）档案存储业务项目落地，盈利能力突出：公司2015年大力推广档案存储，提供实物与电子存储综合服务——包括为客户提供标准箱子、整理档案，提供储存服务，并为客户建立电子档案管理系统，提供扫描、建档等服务，并收取相应服务费，主要目标客户包括银行、税务、财政等机构；其中公司前期中标北京税务局项目，金额2998万（其中2/3是整理、电子化费用，1/3是存储费用）；除此之外，公司还获得了其他金融机构的合同，对应的存储期3-4年，客户开拓顺利，业务发展快速；参考国外同类公司铁山（IRM.N），该类业务毛利率可高达50%左右，预计利润贡献可观。

　　（2）专注福利彩票自助售卖机业务拓展：由于互联网售彩暂停，目前公司主要开发福利彩票自助销售渠道，分为直营和代理两种模式——在直营模式下，公司通过提取销售佣金获得收益，代理模式下，收入来源是运维服务费；目前公司该业务主要在山东省和山西省推广，未来将继续扩大其他省份市场；对比来看，美国彩票线下市场自助投注机销售额占比60%，而国内占比小于10%，未来发展前景广阔；公司自助终端销售业务由于处于开拓市场初期，2015年有一定亏损，但随着市场的扩大，未来发展潜力巨大。 投资建议：公司主营稳健，信息技术综合服务商战略推进顺利；电子发票、彩票、档案储存等多业务亮点频现。由于电子发票业务盈利模式暂未明确，在不考虑该业务贡献业绩的前提下，我们预计2016-2017全年，公司净利润额分别为2.68、3.41亿元，同比分别约增24.2%、27.2%，对应EPS 0.74、0.94元，PE为46、36倍。公司目前总股本3.64亿股，总市值123亿，维持“买入”评级。


　　
　　佳创视讯：VR+广电战略启航，卡位客厅VR入口
　　研究机构：国泰君安 评级：增持
　　公司与VR 国家重点实验室、广电技术中心等重量级机构发起“虚拟现实+广播电视”产业化战略合作，将精准卡位客厅VR 入口，构建VR 大产业链。

　　投资要点：
　　首次覆盖并予 “增持”评级，目标价25元。市场认为公司定位于设备与系统集成供应商，并未参与新兴产业运营，发展前景有限。我们则认为，公司与“虚拟现实技术及系统国家重点实验室”等四家VR与广电领域的重量级研究机构合作，有望参与VR 国家标准的制定和播控平台运营，卡位客厅VR 入口，成为VR 产业链的核心受益者。

　　预测公司2015-2017 年EPS 为0.04、0.14、0.26 元，参考VR/AR 领域可比公司的平均估值，给予公司25 元目标价，对应2016 年180倍PE，对应近60 亿市值，32%空间。

　　VR+广电战略启航，卡位客厅VR 入口。市场认为公司一直定位于设备与系统集成供应商的角色，在广电和教育等领域均未直接参与平台运营，发展前景有限。我们则认为，此次公司与四家VR 与广电领域的重量级研究机构合作，有望成为VR 领域的标准制定者和平台运营者，是VR 产业链核心受益标的，理由：①随着VR 视频采集硬件普及，VR 视频内容可能快速崛起；②广电监管部门对视频节目和游戏的监管日益强化，VR 内容可能成为下一个监管对象；③公司是广电系公司多年合作伙伴，加之此次与广电系研究机构高调合作，有望通过外延等手段打造“VR 领域的播控平台”，受益产业发展。

　　催化剂：广电监管部门加强对VR 产业的监管，广电系公司大举布局VR 产业。

　　风险提示：VR 产业发展进度不达预期，公司平台建设进度低于预期。


　　
　　北大荒：下属企业继续止血，租金利润逐步释放
　　研究机构：长江证券 评级：买入
　　事件描述
　　北大荒公布2015 年年报。

　　事件评论
　　2015 年全年营收同减28.5%，净利同减17.6%，每股收益0.37 元。

　　2015 年公司实现营收36.5 亿元，同减28.5%，净利6.59 亿元，同减17.6%，扣非净利6.75 亿元，同增223%，每股收益0.37 元。其中，单四季实现营收9.82 亿元，同减10.2%，净利-1.76 亿元，同比减亏2.32 亿元，扣非净利-1.4 亿元，同比减亏1.86 亿元， EPS -0.1 元。

　　同时，公司拟向全体股东每10 股派发2.95 元（含税）现金股利。

　　下属工贸企业减亏是公司实际经营业绩增长主因。2014 年公司剥离米业集团实现投资收益6.42 亿元，剔除后，2015 年公司净利同增317%。

　　报告期公司下属工贸企业继续减亏，进而释放土地租金利润（土地承包收入较去年增长0.44%）：龙垦麦芽实施停产改革、资产出租，减亏3106 万元；北大荒纸业继续停产，减亏2229 万元；鑫亚经贸继续实施停业整顿、留守清欠，减亏2.24 亿元。此外，报告期公司营收大幅减少主要源于米业集团和汉枫公司不再并表以及粮价下跌带来的农产品及农用物资销售同比减少。

　　单四季度公司同比大幅减亏主要源于下属企业计提的资产减值准备减少（较2014 年减少1.48 亿元），营收同减则主要源于下属农业分公司的农产品和农用物资销量下降。

　　我们坚定看好公司未来发展前景。主要基于：（1）土地租金水平将继续提升。我们预计，2016 年公司整体土地租金价格将继续提升14%至260 元/亩，土地承包收入到达27 亿元。（2）集团土地资产注入空间巨大。目前集团层面未注入到上市公司的耕地仍有3117 万亩，未来存在较大的集团资产注入预期。（3）股权多元化改革具有可操作空间。公司股权结构单一，预计后期股权多元化将会有实质性进展，且不排除引入战略投资者的可能。（4）市场化改革会稳步推进。负资产将继续剥离，彻底消灭亏损源，发展高附加值特色产业，例如有机农产品（已联手佳沃集团）和种植业技术咨询服务等。

　　重申“买入”评级。预计公司2016、2017 年的EPS 分别为0.45 元、0.61 元，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：农垦改革慢于预期；粮价持续下跌。


　　
　　超图软件：业绩符合预期，迎接历史性机遇
　　研究机构：安信证券 评级：买入-A
　　业绩符合预期。2015 年，公司实现营业收入4.67 亿元，同比增长29.36%；净利润5877.89 万元，同比增长28.07%；扣非后净利润5353.38 万元，同比增长 42%，EPS 0.3 元，符合预期。预告一季度净利润100-200 万元，同比扭亏为盈。拟每10 股派发人民币现金红利1 元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。

　　内生外延结合，抓住不动产登记市场历史性机遇。根据公司公告，不动产市场预计总产值超过 200 亿（含系统建设、数据服务和相关配套服务），是其发展所面临千载难逢的历史性机遇。公司一方面加大不动产业务领域的布局和产品研发，另一方面通过外延的方式，收购了南康科技和南京国图，并设立超图道乐并购基金，专注于不动产及相关领域的股权投资加速产业布局，有望把握历史性机遇实现跨越式发展。

　　布局云计算与大数据，积极推动战略转型。公司目前提供包括面向企业的商业地理信息服务—地图慧、地理信息在线服务门户—超图云等相关在线服务产品，公司的GIS 平台软件销售业务正逐步从传统的 license 模式向在线分发模式转型。2015 年公司将企业云服务与地图汇整合为地图慧，建立了大众制图、企业服务、商业分析三大产品体系，并以地图慧部分资产及货币资金作为出资，与管理团队共同设立成都地图慧科技公司，以互联网思维打造地理信息行业大数据相关创新业务，前景值得期待。

　　探索进军VR 领域。VR 将是GIS 应用的一个重要方向，VR 的商业价值一方面可作为沉浸式 的三维视频资源供人们消费、娱乐，另一方面 VR 中的三维空间也可以 GIS 化，让空间数据融入其中，使其更具有行业应用的价值，未来这对于面向智慧城市的管理、三维仿真模拟等领域，均能有结合之处。 公司目前已经加入了中国虚拟现实与可视化技术创新战略联盟， 此外还将从行业用户对 VR 的需求出发，与联盟内的院校、企业、机构保持沟通、配合，探索公司的VR 产品战略。

　　投资建议：公司作为国内GIS 云计算龙头，面临云计算技术变革和百亿不动产市场启动两大历史性机遇，同时国家加强信息安全建设、二三维一体化产品更替、进入军工核心市场等都是助力其加速发展的“助推剂”。公司抓住时机推出力度空前的员工持股计划并加强外延扩张力度，更有望助力其实现跨越式发展。预计2016-2017 年备考EPS 分别为0.56 元、0.82 元，维持“买入-A”评级，6 个月目标价45 元。

　　风险提示：GIS 行业应用拓展不及预期。


　　东杰智能：立体车库新模式落地，新业务推进加速
　　研究机构：广发证券 评级：买入
　　事件：公司公告拟出资3500 万元，与曹斌设立天津东杰智能停车服务有限公司，注册资本5000 万元，出资比例为70%。

　　立体停车业务落地快于预期，新业务模式探索落地加速。此次设立合资公司模式，开启了国内智能停车业务的新模式，设备类企业参与到后端运营环节，参与车库运营，可以更好的分享后端稳定的现金流，提升项目内涵回报率。立体停车库核心的痛点在于解决土地问题和降低成本回收期，公司此次采用合资公司的模式参与运营的新模式，可以有效的解决和规避上述问题，如果该模式能有效实施，有望复制到其他城市。

　　立体停车库业务前景广阔，蓝海市场亟待开发。目前国内一线城市停车难问题越来越严重，立体停车库是未来的蓝海市场。国内高层（通常为11-25层）立体停车库具有资质壁垒，行业大多以进入门槛不高的升降横移式为主，公司以高层塔库为主打产品，有望打开市场空间，树立行业标杆。

　　聚焦大智能物流装备领域，受益工厂+电商装备升级大逻辑。公司战略聚焦于大智能物流装备领域，目前业务逐步从汽车物流输送装备向智能仓储和立体停车业务过渡，公司中短期业务重心在智能仓储物流，目前智能仓储物流业务主要以工厂物流为主，未来公司将积极在电商、快递分拣装备等领域有所突破，有望受益于电商和第三方物流企业装备升级。

　　投资建议：我们预测公司 2015-2017 年营业收入为 320、 425 和 555 百万元，EPS 分别为 0.36、0.46 和 0.58 元。公司具备优秀的软硬件实力和良好的总包能力，在新业务推进方面具备较强执行力，公司是整个板块中智能物流业务占比最高、业绩弹性最大的公司，继续维持公司“买入”评级。

　　风险提示：传统主业需求下滑，电商业务不达到预期；车库业务不达预期。


　　广州发展：信达卓越推
　　研究机构：信达证券 研究机构：买入
　　核心推荐理由：广州发展主营业务涵盖电力、天然气和煤炭三大能源领域：电力业务，公司权益装机容量405万千瓦，控股装机容量390万千瓦，是广州市最大的电力企业；天然气业务，公司是广州市天然气最大销售商，拥有长输管网2000公里，年售气量在10亿方以上；煤炭业务，公司是珠三角地区最大的煤炭供应商之一，参股年产煤炭1000万吨的新东周窑煤矿，持有广州发展航运有限公司50%的股权，其煤炭年运力规模达到600万吨以上，并拥有5万吨级深水煤炭专用装卸码头和34万吨的储煤场。

　　广州发展积极开拓新能源业务，加快风电、太阳能等清洁能源项目的投资建设，打造新能源业务投资运营、技术集成、运维服务等一体化产业链；借助电改契机，设立广州发展电力销售有限公司；依托现有电商平台（http://www.zdrlgs.com），提高煤炭销售利润率，未来可拓宽应用领域，纳入油品、天然气、电力及供应链金融等其他领域，打造华南能源交易中心。

　　公司拟发行48亿元公司债券、30亿元超短期融资券，如获批准，一方面可以利用公司AAA级的优质资信平台有效降低长期融资成本，另一方面可以为电力销售、能源贸易等创新业务提供强大的资金支撑。目前银行贷款利率为4.9%，5年期AAA级债券市场利率为3.2%左右，即便相关资金仅用于偿还银行贷款，在当前亦存在每年8000余万元的财务费用节省空间。鉴于公司目前开展的金融贸易业务及并购业务拥有良好的回报率，对于新的投资机会，可以更好的把握。

　　盈利预测和投资评级：电力和燃气板块为公司主要利润来源，我们预计2015-2017年电力业务增厚EPS为0.23、0.22和0.22元，天然气业务增厚EPS为0.42、0.48和0.55元。采用分部估值法对公司进行估值，对应的行业P/E分别为15和29倍，计算可以得出其加权目标价为15.63元。给予“买入”评级。

　　风险提示：广州天然气需求增长不及预期、新能源业务拓展进度放缓、政策风险等。


　　长园集团：股权之争缓解，三大业务协同发展
　　研究机构：中泰证券 评级：买入
　　事件：沃尔核材增持长园股权后市场对股权之争担心逐步加大，尤其在市场剧烈波动之后,近期经常有投资者问起，我们特地针对此问题进行了一个较为全面的分析。

　　沃尔核材及其一致行动人持股23.54%，公司管理层与核心团队持股24.09%，双方持股比例均趋于稳定，股权之争已缓解。2013 年初，长园集团原控股股东长和投资开始减持公司股票，同时沃尔核材及其一致行动人开始持续增持公司股份，截至目前共持有公司股份25852 万股，占公司23.54%股份，为公司第一大股东，我们按照其增持期间市场均价测算，估计其持股成本在14.94 元左右。长园集团管理层及核心团队通过直接与间接控股、以及股权激励计划共持股26461 万股，占公司 24.09%股份，与沃尔核材及其一致行动人比例相当。长园集团2016 年2 月5 日发布增发预案，拟以12.28 元/股的底价，募集资金总额不超过8 亿元，其中沃尔核材拟以1 亿元至2 亿元（相当于募集资金总额的13-25%）认购，我们预计沃尔核材参与增发的比例也将在募集资金的23.54%左右，以维持其持股比例。我们预计双方持股比例都将维持在目前水平，公司股权之争已经缓解。

　　沃尔核材及周和平通过股权质押和减持股票所筹资金几乎可覆盖增持长园集团的成本，其股权质押占持股数比例63%-76%之间，目前股价有一定安全边际，被平仓风险较小。沃尔核材及其一致行动人增持长园集团股票所投入资金，我们按照增持期间市场均价估算在38.6 亿元左右。而其通过股权质押募集资金约12.76 亿（我们按照40%质押率估算），通过减持股票方式套现24.79 亿，我们估算其共筹集资金约37.5 亿，几乎可覆盖增持长园集团所需全部资金。从其股权质押的风险来看，目前沃尔核材质押长园集团股票2670 万股（占其持股总数的63.06%），周和平质押长园集团股票3000 万股（占其持股总数的69.85%），周和平质押沃尔核材股票11720 万股（占其持股总数的75.96%），尚有25%-37%的股票未质押，即使长园集团或沃尔核材股价下跌，仍可继续质押股份筹资。我们以质押率40%，150%预警线估算，沃尔核材与周和平股权质押长园集团、沃尔核材的预警线分别为约11.22 元、13.91 元，目前股价距预警线还有较充足的安全边际，因次被强制平仓风险较小。

　　实施股票激励计划，管理层增持维护股价稳定，核心团队动力十足。公司共实施两期股权激励，第一次向董事长、总裁、副总裁、财务负责人在内的548 人授予2144.5 万股，授予价格为6.46 元，分4 年分别解锁20%、20%、30%、30%，解锁条件为以2013 年度为基础年度，2014 年、2015 年、2016 年、2017 年公司EBIT 较2013 年EBIT 复合增长率不低于10%。第二次股权激励于2016 年3 月15 日向董事、财务负责人、核心管理、技术、营销人员授予665 万股，授予价格为6.82 元/股，分3 年分别解锁30%、30%和40%，解锁条件为以2014 年度为基础年度，2016 年、2017 年、2018 年公司EBIT 较2014 年EBIT 复合增长率不低于11%。2016 年1 月11-12 日，公司董事长、高管合计增持公司股份60.44 万股，增持均价为14.05 元，并承诺本次增持的公司股票在六个月内不减持。同时，公司部分核心员工增持公司股票 74,300股。公司两次股票激励计划的实施，以及董事、管理层与核心员工增持股份，将充分调动公司董事、中高层管理人员以及核心骨干人员的主动性和创造性，提升公司凝聚力，增强公司竞争力，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。

　　电网设备领域行业龙头，2015 年预计将稳步增长，募投智能电网项目将持续提升公司竞争力。智能电网设备业务是公司的核心业务，全资子公司长园深瑞、长园电力在业务种类、产品规模和品牌技术方面都有明显的竞争优势，公司生产的产品性能接近或超过国内外同类产品制造商，先进的管理水平和业务能力，使公司具有低制造成本的价格竞争优势。在国网增加农网和城网投资背景下，公司2015 年预计实现稳步增长，整体好于同行，公司2016 年预计将持续增长。公司增发预案拟募集不超过8 亿元资金，其中5.6 亿元用于智能电网系列产品研发生产基地建设项目，包括智能变电站产品、智能配电网产品和电网继电保护装置生产，以及变电站输变电监测系统及装置、高低压静态无功补偿装置及系统和新能源电动汽车充电桩及充电运维系统的研发。项目建设期计划为3 年，完全达产后，公司预计每年新增营业收入24.90 亿元，项目建成后将持续提升公司竞争力。

　　消费电子测试设备快速增长，工业自动化不断开拓，借力长园大平台，运泰利将迎来业绩高增长。运泰利是行业领先的精密测试设备和工业自动化设备供应商，部分自动控制技术和精度达到了世界领先水平。主要股东及高管在电子制造及自动化生产行业拥有超过15 年的工作和管理经验，洞悉行业内客户需求及行业发展趋势，具备较强的管理团队优势。运泰利测试设备收入占比约70%，下游主要是消费电子，其占比超过70%的某消费电子领军企业客户的测试设备目标市场预计在200～300 亿，未来几年将有超过30%以上的行业增速，公司在此领域综合实力极强，未来几年有望保持50%的增速。工业自动化设备发展前景广阔，未来三到五年运泰利会积极向汽车电子、LED 照明、太阳能、医疗等行业的产业链进行开拓，形成新的业务增长点。运泰利业绩承诺为2014、2015 和2016 年净利润分别不低于1 亿元、1.3 亿元和1.7 亿元，3 年累积不少于4 亿元。根据审计报告，其2014 年度实现扣除非经常性损益的净利润为1.14 亿元，已开始超额完成。借力长园集团大平台，运泰利2015 年和2016 年业绩承诺预计都能超额完成，未来三年预计有望实现年均复合50%的增长速度。

　　电动车领域兼并收购取得超预期成果，看好公司的后续业务拓展和战略布局。公司在全力推进已有的新材料和智能电网设备产业发展的同时，着力打造电动汽车相关的材料与设备产业链；坚持收购兼并与自我发展相结合，坚持技术领先和全球化，确保公司的主营业务收入和利润持续快速增长。2014 年，公司在围绕电动汽车相关材料方面，相继投资深圳市星源材质科技股份有限公司6.32%股权（目前星源材质已报送招股书筹备在创业板上市）、收购江苏华盛精化工股份有限公司80%股权、增资获得深圳市沃特玛电池有限公司10.10%股权（目前沃特玛将被坚瑞消防收购，长园集团将以其持有的10.10%沃特玛股权认购坚瑞消防非公开发行股份），均取得了超预期的成果。电动车行业成长空间极大，我们看好公司的业务持续拓展以及后续更多的战略布局。

　　盈利预测：在不考虑增发摊薄股本的情况下，我们预计2015-2017 年的EPS 为0.50/0.64/0.81 元，考虑到公司优良的并购基因和极强的整合能力，考虑到公司在电动车、工业4.0 方面的布局，以及在电改和能源互联网方面的规划和资源优势，给予2016 年30 倍PE，目标价19 元，维持买入评级。

　　风险提示：智能电网建设进度低于预期，原材料价格大幅波动。