广发证券：传统业务优势依旧，自营风险有效控制
　　广发证券公布2015 年年报，合并报表口径全年实现营收334.47 亿元，同比+150%；归母净利润132.01 亿元，同比+163%；EPS 1.87 元，ROE 21.14%。

　　经纪业务积极向财富管理转型。公司主动与新浪、百度等互联网平台合作导流，开发金钥匙系统、持续优化易淘金电商平台用户体验与丰富产品数量。目前手机用户数超750 万，微信平台用户数超230 万，当年网上开户数提升至94%。此外，公司各网点迅速转化为线下营销窗口和服务点，以提供综合化金融服务向财富管理模式转型。公司全年积极响应行业佣金战，全年降佣近50%至低于行业平均水平的4.68%%；拥抱互联网+品质服务+廉价费率换得4 季度超越主要竞争对手海通、申宏、国君的行业第三市占率5.01%。

　　信用业务两条腿走路快速发展。公司两融业务长期保持行业前列，年末余额669 亿元，市占率5.70%，行业排名前五；公司股权质押业务15 年实现飞速发展，仅1 年时间从上市公司中游水平攀升至行业前七。

　　自营权益配置保守，固收配置相对激进。公司自营业务在穿越牛熊的2015 年表现稳健，自营收入占比持续稳定在30%附近。此外由于H 股IPO 后资本规模增加，自营绝对规模相应快速提升，但公司有效控制风险，近期权益配置比例近5 成，处于已公布年报券商中较低水平，贝塔属性相对偏低。固收配置比例明显较高，自营整体偏向稳健，在当前市场情况下优势明显。

　　资管业务持续优异，投行业务在曲折道路中继续前进。公司全年资管业务净收入近36 亿元，同比增长近2 倍，收入占比超10%，资管已成为公司支柱业务之一，同时仍能维持高速发展实属难得；公司投行业务收入增长相对较慢，但是行业排名稳步前进，尤其是利润率最高的IPO 业务排名行业前列。同期公司实现投行业务多元发展，兼并收购、新三板等业务实现超预期发展。

　　我们维持对公司强烈推荐的评级。公司传统业务优势稳固，同时在创新业务上已经实现快速赶超，正向高价值的综合、一体化以及国际化的金融服务模式转变，已逐渐从第一梯队中脱颖而出直追行业龙头。未来国际化发展和海外业务的快速推进将是最大看点，同时自营权益配置比例相对较低也带来行业竞争优势。预计2016-17 年EPS 为0.93 元和1.24 元。





　　大洋电机：传统业务承压，动力总成+运营助发展
　　公司2015 年度业绩同步增长10.55%，符合预期：公司发布2015 年年报，公司实现营业收入49.12 亿元，同比增长10.55%，实现归属于上市公司股东的净利润为3.41 亿元，同比增加14.92%，对应EPS为0.20 元。其中第四季度归属于上市公司股东的净利润为1.22 亿元，环比增长78.2%，同比增长30.5%对应EPS 为0.07 元，符合预期。因电驱动于2016 年1 月4 日完成交割， 2015 年报中未纳入其收益。

　　经济低迷+行业竞争加剧，传统业务继续承压：大洋电机是国内电机龙头企业，在传统家电电机领域已具备领先地位，因受国际经济回升乏力、国内经济增长放缓，以及巨量库存和商家大打价格战等多种不利因素的影响，业务表现低迷。公司通过导入自动化设备，提高生产效率；优化产线布局，减少中间库存；在墨西哥设厂以及大力开发战略产品，其中BLDC/DIGI MOTOR 高效智能电机的销售比例进一步提高，有效提升公司产品的净利率水平。实现销售收入3.89 亿元，同比增长23.14%，提升了公司产品的净利率水平。虽然非空调用电机的营收与毛利率分别增加2.09%与4.33%。但由于占比较大的空调用电机的营收与占比分别减少15.07%与0.57%。致使传统电机总体表现欠佳。我们认为，受经济下行影响，传统电机业务将继续承压。

　　内生强劲增长叠加外延并购电驱动，稳固动力总成龙头地位：在新能源汽车高速增长的驱动下，2015 年，公司动力总成系统业务实现营业收入4.3 亿元，同比增长392.43%。公司对中山、北京、上海、底特律四地研发资源进行有效整合，技术竞争力得到进一步提升。同时，公司完成收购上海电驱动，实现与上海电驱动将在研发、供应链管理、客户资源等多个方面产生协同效应，公司新能源车辆动力总成系统业务在国内的市场占有率达到30%左右。上海电驱动在业绩承诺期内，2015-2018 年度经审计的净利润分别不低于9,400/13,800/18,900/27,700 万元，将极大增厚公司未来业绩。大洋电机+电驱动+佩特来+杰诺瑞目前已形成近30 万台套新能源车辆动力总成系统的产能，凭借多重互补优势，公司有望成为新能源汽车电机动力总成系统领军者。随着下游新能源汽车产销持续高增长，预测电驱动未来三年的年均复合增长率在70%以上。

　　布局运营实现上下游协同，打造新产业生态：公司以新能源汽车运营为核心，着力打造以产、技、研、用为一体的全产业链新能源汽车运营平台。业务主要包括充电站/桩建设运营、新能源汽车租赁、运营及互联网定制用车等业务。公司先后参股了中新汽、泰坦能源，并投资设立新能源汽车产业基金参股了小猪巴适。目前已有将近2000 台新能源汽车在中山运营，车型涵盖多种城市功能性用车，合作的车企包括金旅、福田、金龙、中通、长安、 广汽、海格、上汽大通等；安装充电桩近千个，完成4 个加电站的建设；未来业务将延伸到新能源汽车维保、新能源汽车金融等领域。我们认为，公司创新地布局下游产业，实现产业上下游协同互补，电动车运营将会带动公司动力总成的销量大幅增长，这不仅提升大洋核心竞争力，而且为后续产业转型升级奠定良好基础。

　　完成美国佩特来收购项目，加固车辆旋转电器行业地位：公司于2015 年4 月7 日完成了收购美国佩特来100%股权的交割，获得百年国际品牌佩特来的永久免费使用权。未来将通过佩特来＋芜湖杰诺瑞技术交流与业务整合，打造具有竞争优势的车辆旋转电器供应及服务平台。2015 年杰诺瑞实现营收5.21 亿元，同比增长46.44%；佩特来(含北京佩特来和美国佩特来及其附属公司)实现营收12.28 亿元。

　　管理、销售费用与去年同期相比增加，财务费用略有降低：2015 年度销售费用2.27 亿元，同比增长22.88%，合并美国佩特来相应销售费用增加所致，销售费用率为4.61%；管理费用为4.43 亿元，同比增长13.21%，管理人员薪酬费用、新能源汽车动力总成系统的研发费用增加，为收购上海电驱动支付部分中介费用、及合并美国佩特来所致，管理费用率为9.01%；财务费用为-2920 万元，同比降低9.80%，财务费用率为-0.59%，本期人民币兑美元汇率贬值相应汇兑收益增加所致。

　　存货与应收账款基本持平，经营性现金流减少51.10%：本期存货为10.17亿元较期初10.19亿元降低0.18%，三季度存货为10.82 亿元，可以看出虽然今年国内经济状况不好，空调行业库存压力较大，但是四季度有回暖迹象，公司优化产线控制存货数量效果显着。应收账款为10.26 亿元，较期初8.07 亿元增加27.14%，系合并报表所致，应收账款占总资产比列基本持平。经营性现金流净额为2.64 亿，同比降低51.10%，系对于产品、研发的大投入所致；投资性现金流净额为589.77 万，同比增长100.32%，系投资支出大幅减少所致；筹资性现金流净额为3.2 亿，同比增长1.33%，基本持平。

　　投资建议：全面摊薄后，预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.24 元、0.31 元和0.39 元，业绩增速高达63%、31%和26%，对应PE 分别为41 倍、32 倍和25 倍，维持公司买入的投资评级，目标价12 元，对应于公司2016 年50 倍PE。

　　风险提示：新能源汽车推广不达预期；电驱动业绩增长低预期；市场竞争风险




　　白云山：年报点评 凉茶依然是公司业务的主要增长点
　　事件： 白云山 3 月 18 日晚间发布报告称， 公司 2015 年度的营业收入为人民币 191.24 亿元，同比增长1.63%；利润总额为人民币 16.28 亿元，同比增长 10.90%；归属于上市公司股东的净利润为人民币 13.00亿元，同比增长 8.89%。 其中大健康营收 77.68 亿元，同比增长 9.48%； 大南药营收 67.59 亿元，同比增长-0.81%； 大商业营收 44.38 亿元，同比增长-5.88%。 四季度数据来看，营收仅 40.5 亿元，同比下滑 2.66%,环比下滑 11.71%； 净利润 3.4 亿元， 同比增长 7.3%。

　　点评： 公司的营收、净利润与我们预估一致。 公司的营收增长主要来自于大健康板块的凉茶业务，这主要是因为竞品换了包装之后市场占有率下滑，公司藉此机遇挤占了竞品市场份额； 大南药营收的小幅下滑主要是药品招标和医保控费的力度不断加大所致。 净利润增速快于收入增速，这主要是公司产品毛利稳步提升； 另外，公司通过充分利用闲置资金，优化存款结构，使利息收入大幅增加， 进而使财务费用同比下 2300 万（ 1673%）。 综合而言，我们认为公司渠道基础日益完善，大健康依旧可以保持 5%-10%的增速，医药方面收入虽增长不明朗，但是产品毛利依旧可以增长。

　　公司净利润在未来 1-2 年可以继续保持 10%的增长。 我们认为公司净利润的增量贡献主要来自于凉茶业务销售额的提升以及高毛利产品金戈的快速增长。公司凉茶业务 1-9 月份销售额同比增长 3.7%，而全年增长却高达 9.5%，这主要是竞品换了包装之后市场占有率下滑， 经销商在下半年信心逐渐丧失所致， 公司藉此基于挤占了竞品市场份额。 从市场的实际销售结构来看， 公司产品价格在走低（促销加剧），销量增长应大于收入的增长。 从增速来看，竞品换包装带来的负面影响在 2015 年四季度进一步加剧， 预估这种负面影响还将继续深化，给公司大健康业务的发展预留了较好的空间。我们认为未来 1-2 年公司凉茶业务依旧可以保持近 5%-10%左右的收入增长。金戈产品全年销售额近 4 亿元，真因为高毛利产品的兴起，公司大南药板块的毛利率提升了 2.4 个百分点。结合凉茶业务的稳健扩张以及高毛利产品的发展，我们认为公司在未来 1-2 年净利润可以继续保持 10%的净利润增长。

　　83 亿定增调动政府、员工和社会三方资源， 方案落地或成为股价上涨的超预期因素。 公司定向增发 83 亿元（ 员工持股 5.05 亿元，广州国发 20.73 亿元，城发基金 17.27 亿元，云锋基金 5 亿元，本计划在两会之前走完流程） 2015 年 12 月 9 日已经通过了证监会的审核，期待尽快拿到证监会的批文。由于本次员工持股股计划拟参与总人数近 5000 人， 受众面较广， 我们认为定增项目的落实可以充分调动员工的积极性和创造性，提高公司的核心竞争力。

　　维持买入评级。 我们认为公司产品净利润率在提升，并且定增方案的将逐步落地可增强公司的竞争力，预计公司 2016-2017 年实现收入 205.65、 219.19 亿元，同比增长 7.5%、 6.6%，实现净利润 14.84、 17.07亿元，同比增长 10.53%、 14.93%，对应 EPS1.11、 1.28 元。建议目标价 27.75-33.30 元，对应公司 2016年 25-30 倍的 PE 估值， 维持 买入评级。

　　风险提示： 行业恶性竞争、食品品质事故




　　洽洽食品：最好的时代，最好的洽洽
　　核心观点：这是最好的时代，也是最坏的时代，坚果电商的快速发展对于洽洽来说是挑战更是机遇。我们就坚果电商运行模式各阶段洽洽的优势和劣势进行了详细的分析，认为洽洽在前端引流能力并无太大差距，当前的主要任务在于提高后台职能部门的运营能力以及强化互联网思维的消费者沟通，洽洽强大的线下资源能力和良好的产品研发及品质把控能力则是其实现流量变现并最终盈利的核心竞争能力。当前洽洽发展电商态度坚决，市场存在明显的预期差，长线慢牛品种，仍为食品板块攻守兼备的小市值首选品种。

　　前端引流：行业龙头考核利润，洽洽有望降低流量获取成本。任何电商都要从流量导入开始，我们认为电商平台的流量导入可大致分为费用投放带来的人工导入和爆款新品带来的自然导入。参考坚果电商的发展轨迹，从最开始的新农哥、再到百草味、三只松鼠和良品铺子无不遵循这种模式。对于洽洽而言，首先在人工流量导入方面，洽洽现阶段的首要考核目标是收入及增速，并没有将利润放在最重要的地位，对于传统企业出身的洽洽来说不可谓是很大的进步，洽洽的人工流量导入能力并没有太大欠缺。而且我们认为在行业龙头纷纷考核利润指标时，洽洽在人工流量的获取上有望降低成本。其次对于自然流量导入，碧根果、夏威夷果等是行业领先企业重要的爆款产品，而瓜子行业绝对龙头的洽洽在利用瓜子产品进行导流时具有天然优势。当然仅有瓜子产品是不够的，公司持续不断结合行业内的资源进行品牌创新的能力为新款爆品的打造创造先决条件。

　　中端变现：加强职能部门的支持力度是当前首要任务。流量导入之后的变现能力取决于流量转化率以及转化客单价。在消费者进入商品界面之后决定流量转化率的核心因素是产品的包装、价格等，也就是性价比。洽洽在主流产品的定价方面参考主要竞争对手，所以在价格上没有绝对差异；而在产品的包装设计上，公司已经在去年对于线上商品进行了全新的包装设计，并预计于16 年上半年更新形象，所以在性价比方面洽洽并无明显的短板。对于客单价，产品结构以及SKU 数量是重要的前提条件，这也是洽洽目前略有不足的地方。在实现一次消费完成之后，决定客户回购率的则是产品质量以及服务质量。产品质量是洽洽的绝对优势，不同于OEM 模式，公司大部分产品自行生产，对于产品的质量进行严格的把控；而决定服务质量的则是物流配送、客户交流等一系列细节化的处理，这也是当前市场对于洽洽电商业务最质疑的地方之一，即缺乏互联网基因。我们认为当前洽洽在后台分仓、物流体系的建设上确实存在明显差距，而客户的沟通以及果壳袋等赠品的派发上和纯互联网思维的公司相比仍有不足。但是我们可喜的发现公司正努力改善这方面的不足，并将加强职能部门的支持力度以及提高客户体验作为现阶段发展的重点。目前公司考虑在华北、江浙沪和西南地区采用第三方合作的方式进行仓储的建设，并向竞争对手学习在客户沟通等方面的优势。

　　后端盈利：品类扩充+全渠道布局已经规划。我们认为坚果电商实现盈利的方式有两种，丰富产品结构提高整体毛利率+扩充渠道布局降低费用开支。爆款产品的引流作用决定了其较低的毛利率水平，参考百草味的数据就可以发现，坚果类产品的毛利率仅有20.28%，远低于其他品类，因此产品结构的扩充是提高整体毛利率的重要途径。具体到洽洽，SKU 数量仍待提升，但30%的国葵销售占比有利于提高坚果电商的整体毛利水平，预计目前的毛利率在30%左右。除了B2C 模式，坚果电商也在积极探索入仓以及O2O 模式。入仓业务模式下公司基本不需要承担快递费、平台佣金、物流辅助费等环节相关费用，并只发生少量营销推广费，同样线下渠道的盈利能力显着高于线上，因此扩充渠道布局是降低费用开支的有效方法。洽洽的最大竞争优势在于40 万个线下终端，这既能保证公司传统业务的稳定盈利，又能在O2O 的布局上占据先机。

　　投资建议：目标价格23.70 元，维持买入评级。洽洽食品是食品饮料板块攻守兼备的长线品种，公司在管理层、经营体制以及经营策略上都发生积极的变化，坚果电商的大力推进+线下新品的持续投放将一改洽洽收入增长缺乏弹性的现状，我们预计16Q1 电商业务能完成去年全年的销售额，全年能够实现3-5 亿的收入。我们预计16-18 年EPS 为0.83/0.98/1.16 元，最新收盘价对应16 年不到22xPE，安全边际充分。维持未来6 个月的目标价23.70 元，对应120 亿市值（传统业务105 亿+坚果电商15 亿），买入评级。

　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；电商推广不达预期




　　艾迪西：航空网络 每个快递人的梦想
　　事件描述
　　据申通官网报道， 近日， 申通快递与南方航空货运部负责人就航空货运合作进行深入交流，探讨了航班需求、线路、货量等内容，达成初步合作意向。

　　事件评论
　　快递行业依然处于成长期，但增速放缓， 快递公司寻求新的业务增长点。 2012-2015 年全国规模以上快递业务量增速分别为 55%、 62%、52%和 48%； 快递收入增速分别为 39%、 37%、 42%和 35%， 单件快递价格从 2012 年 16 元左右降至 2015 年 10 元左右。人工、场地成本逐年以 5%左右上升，行业竞争加剧，快递公司特别是三通一达积极寻求新的业务增长点。

　　申通与南航货运部合作意在切入高时效电商快递领域。 航空网络是高时效电商快递市场的关键进入壁垒。这里明确两个概念： 一是高时效快递一般指 B2C 中的高价值物品（单价在 500 元以上）的快递运输，客户重视时效和服务质量。二是运输网络， 运输网络是快递公司的核心竞争力，一般包括公路网络和航空网络，而航空运力主要来自自有全货机和客机腹舱订舱。 2015 年顺丰航空共有 36 架货机，空运量约占全国空运货量的 22%。三通一达的航空件基本依赖客机腹舱订舱，目前申通航空件收入约占公司总收入 6%。由于部分客户存在航空件需求，因此，此次与南航货运部的合作将利于提高客户粘性、扩展高时效电商快递市场。但轻资产运营模式需整合大量航空网络资源，申通需要耗费大量时间和充分协调性，才能发挥全网价值。

　　12 字战略透露改革决心， 10 余个自动化分拣中心建设提高运营效率。 加强改革、股权下移、有效整合表明申通快递的改革决心。 2016年申通将在全国 10 余个中心城市新建现代化的自动分拨中心，目的是打造一个有规模，有质量的发展平台。申通作为快递行业前三甲，拥有网络、线路和品牌优势，通过一系列的管理创新和改革，业绩增速有望达到更高的水平。

　　投资建议： 维持 买入评级。 投资逻辑如下： 1） 行业进入整合期，具备资金优势的巨头将扩大优势； 2）跨境物流是快递差异化竞争的主要发力点， 申通已具备先发优势； 3） 整合期是公司提高成本控制力、锻炼内功的好时机， 自动分拨中心的建设便是申通给出最有力的答案。若预案审批顺利， 预计公司 2016-18 年归属净利润 12.17 亿、 14.82亿和 17.85 亿，对应 PE： 39 倍、 32 倍和 27 倍，维持 买入评级。

　　风险提示： 预案审批风险，快递行业整体增速放缓，行业竞争加剧




　　鼎龙股份：布局打印及半导体耗材双产业链，战略思路清晰
　　布局打印耗材及半导体耗材双产业链，盈利能力突出过去几年，公司稳妥布局打印耗材及半导体耗材双产业链，效果显着。

　　在此过程中， 由于技术优势显着，且公司不断调整产品结构，将研发、生产和销售资源向高毛利产品倾斜，毛利率持续上升。未来，在产业链协同等因素的作用下仍然有继续上升的空间。

　　深度整合通用打印耗材产业链，协同效应显现
　　公司的战略思路极其清晰。 在将核心产品彩色聚合碳粉发展到极致的基础上， 鼎龙股份通过收购旗捷科技，完善 耗材芯片 关键环节；通过收购超俊科技， 布局硒鼓；通过收购世纪开元，布局图文快印 O2O。

　　最终，鼎龙股份形成了从上游的芯片设计、电荷调节剂生产，到中游的芯片、碳粉等制造，再到下游的硒鼓生产和终端的图文快印的完整产业链布局，已成为全球耗材生产商中产品体系较全、技术跨度最大的生产企业。产业链条协同效应显着。

　　进军 CMP 抛光领域， 受益半导体产业国产化， 前景广阔
　　我国 CMP 材料目前全部由杜邦等国外企业垄断。鼎龙股份的聚氨酯抛光垫项目进展顺利，各方面参数性能都已经达到了国外同类产品水平，产能释放后将打破国外企业的垄断，进口替代空间巨大。 可以预计， CMP 材料将显着受益于我国半导体产业的国产化进程。

　　预计 16-17 年净利润分别为 2.12/2.52 亿元（暂未考虑增发） ，维持买入评级。

　　风险提示： 产品价格大幅下跌； 新项目进度低于预期。