万润科技：协同效应明显，全产业链布局数字营销

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：刘洋日期：2015-11-12

　　全面布局数字营销产业链，未来仍存并购预期。投资者对万润科技的认识还停留在传统LED封装业务，我们认为万润科技正加速转型主营数字营销的传媒公司。万润科技14-15年陆续收购、增资日上光电、欧曼、亿万无线和鼎盛意轩，逐步实现数字营销全产业链布局，趋势明显，未来仍然存在收并购预期，市场对此认识不足。

　　数字营销市场空间大，行业发展趋势要求外延式发展。预计我国互联网广告市场规模将从2012年的782亿元增长至2018年的4000多亿元，年复合平均增速达33%，市场空间巨大。数字营销行业逐渐呈现出营销形式多元化、下游客户分散化以及营销服务整合化的大趋势，三大趋势均要求较强的技术、人才、经验的积累以及客户粘性，因此行业内的公司想要做强做大必然要走外延式发展的路径，万润科技的一系列增资和收购完全符合全产业链布局的行业趋势。

　　万润科技布局整合数字机营销下游客户和上游媒体，协同效应显著。公司2014年收购日上光电切入数字营销领域，并于2015年先后增资和收购鼎盛意轩和亿万无线。鼎盛意轩主营桌面搜索引擎服务、大数据服务以及新媒体营销服务，亿万无线则主营移动互联网广告。公司通过一系列的增资收购，目前已经拥有涵盖多个行业的客户平台、提供多项服务的中游广告公司，以及包含多种传媒途径的媒体平台，协同性显著。

　　LED封装和应用传统业务营收维持。LED行业逐渐趋于成熟，产业内竞争激烈，整合趋势明显。预计万润科技LED封装和应用业务未来营收维持往期水平，15-17年收入分别为5.9、5.81和5.50亿元，净利润0.41、0.33和0.33亿元。

　　首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值123亿元。我们预计公司2015-2017年原有LED和红外线接收头业务收入为5.9、5.81、5.50亿元，净利润为0.41、0.29、0.28亿元，将欧曼、博图、亿万无线和鼎盛意轩承诺利润考虑在内后，15-17归母净利润达到1.4、1.58、1.96亿，考虑到2015年11月公司新发行0.26亿股份，全面摊薄每股收益为0.52、0.59、0.74元。当前股价对应2015-2017年PE为62x、54x、43x.LED业务方面，考虑到万润科技LED业务未来三年收入负增长，16年给予公司该业务部分历史最低21倍PE，对应市值7亿。数字营销方面，公司15-17年承诺利润为0.98、1.29、1.68亿，同比增速31%和30%，可比公司腾信股份15-16年PEG为3.3、3.5，净利润增速45%、37%，给予公司数字营销业务15-16年的PEG为3.1、3，PE为96、90,2016年对应市值116亿。综合上述分部估值，2016年公司目标市值123亿元。

　　奥瑞金：受让中粮参混改，大包装航母启航，继续强调“买入”

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟日期：2015-11-12

　　受让中粮包装股权参与混改，大包装发展再提速。(1)参与中粮包装混合所有制试点改革，协同发展：中粮包装产品品类除马口铁和铝制包装外，还涵盖塑料包装领域，为华润集团、可口可乐、加多宝、达利集团、美赞臣、上海庄臣、中国石化、宝洁、蓝月亮、强生等知名客户的长期合作伙伴，通过合作，双方发挥各方优势，有望实现客户共享等，实现共赢发展，提高公司盈利能力；(2)拓展公司利润来源，降低单一客户业务占比高的影响：中粮包装业绩稳健，有望为公司未来发展带来可观投资收益；(3)持续推进外延式发展可期：从战略意向看，公司此次参股中粮包装，前期两次增持永新股份，向多元化包装产品领域进军的战略继续推进；从能力保障看，公司此前分别通过拟定向增发融资25亿元，发行规模不超过15亿元的5年期公司债，可为公司的战略推进提供充沛资金支持和保障。

　　主业稳健，内生增长驱动力仍强。(1)行业整体增速趋缓，但结构性发展机遇成增长新驱动：一方面，目前金属包装、塑料包装行业增速下行至7.8%，7%；另一方面，国内运动功能性饮料仍然保持年均15%-20%的较高增速，蛋白饮料近年来保持15%-35%的高增速，啤酒罐化率不断提升，支持公司三片罐、两片罐销量持续稳增；(2)既有客户销量保持较高增速：三片罐方面，关键大客户红牛未来三年仍将保持两位数复合增长，且产品终端价格持稳而马口铁原料价格下降有助提升产品毛利率，二片罐方面，随着啤酒罐化率的提升，青啤订单量有望快速增长；(3)新客户不断开拓：公司先后与康之味、一轻集团、飞鹤乳业签订战略合作协议，且设立投资管理公司，欲着手打造孵化平台；(4)继续享受税收优惠：公司目前通过高新技术企业重新认定，未来将继续享受15%的优惠税率。

　　公司将继续推进服务供应商角色转换，逐渐实现盈利服务模式落地。(1)灌装服务：通过湖北、广东两地设立全球一流灌装基地提供灌装服务；(2)设计服务：通过卓朴公司为中小型客户提供包装设计和品牌管理服务；(3)营销服务：通过可变二维码智能包装为客户提供渠道管理、防伪溯源、精准互动营销服务，目前已完成红牛北京、宜宾、咸宁和佛山四家工厂21条生产线的10亿罐产品赋码；(4)渠道服务：投资大学校园渠道，帮助客户在可培育消费群体中进行产品推广和品牌营销。这些服务目前主要旨在加深与既有客户合作，长期逐渐实现盈利模式落地。

　　探索跨行业发展，涉水体育产业。公司与“动吧体育”公司建立战略合作关系，与平安证券签订关于成立体育文化产业基金战略合作协议，展现发掘体育产业蓝海市场的意向，据产业规划，体育产业规模将在未来10年内增至5万亿，成长空间巨大。

　　投资建议：我们继续坚定看好公司在综合包装解决方案提供商的转型过程中，业绩的持稳及估值的弹性，大市值公司可期。

　　考虑中粮包装投资收益于2016年计入，我们调高公司2015-2016年净利额预期至为10.7、14.7亿(尚未考虑其他外延)，同比增32.5%、37.2%，每股收益分别为1.09、1.50元，PE为26、19倍，当前总股本9.81亿股，总市值289亿。维持“买入”

　　渤海租赁：经营租赁航母再下一城！

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：杨荣日期：2015-11-12

　　事件。

　　五年四并购，坚定不移走专业化经营之路渤海租赁更新《重大资产报告书草案》，拟斥资162亿元收购国际第11大飞机租赁公司11月9日100%股权，Avolon 成为继ALLCO(2012)、SEACO(2013)、CRONOS(2015)后，即将被渤海租赁收入囊中的又一家国际经营租赁公司。

　　简评。

　　估值合理，志在必得。

　　截至2015年6月底，Avolon 实现净利润逾1亿美元，净资产98亿元，收购PB、PE 分别为1.65倍、12.2倍，低于渤海租赁同期对应估值，考虑到控股权收购溢价约为30%，此次收购估值合理。

　　收购进程一波三折，在公司拟要约收购20%标的股权的时候，标的公司收到收到第三方要约控股收购的报价，公司董事会紧急停止原收购计划，改为全资收购，且报价提高20%，可谓志在必得。

　　资源整合，飞机租赁排名进前十。

　　Avolon2010年成立，总部位于爱尔兰，2014年在美国纽交所上市，为全球33个国家和56家航空公司提供飞机租赁服务。截至2015年6月，Avolon 自有、管理和承诺购买的飞机共260架，按飞机市场价值排名位居全球第11位，自有飞机平均机龄仅为2.6年，在前十大飞机租赁公司中最低且无不良资产。如果考虑到2012年收购的ALLCO 飞机租赁(现“海航香港”)，其机队规模为77架，目前渤海租赁的飞机租赁已跻身全球前十。当然，两家租赁公司的整合将产生1+1>2效应，可以在飞机采购、区域布局、机队运营管理、及风险把控等方面产生协同效应。去年排名第十二的Aircasle 收购排名第二的AerCap 后，AerCap 当日涨幅便达30%，创历史之最，足见市场对飞机租赁公司整合的青睐。

　　Avolon 盈利能力强且可持续，将带动上市公司整体业绩渤海租赁充分发挥资本市场功效，发行15亿公司债后又拟募集15亿短融券。在国内经济下行，实体经济不振，优质企业被金融租赁公司瓜分的背景下，公司战略调整，筹措资金转战收购国际领先飞机租赁公司以提升专业化水平。Avolon 自有飞机平均机龄仅2.6年，其平均租赁合同期为9年，因此在未来5-10年内渤海租赁将增加长期稳定的收入来源。截至2015年6月，渤海租赁实际归属股东利润6.3亿元，同比增长40%，经营稳健。Avolon.

　　目前尚未交付的飞机订单多为能耗低受欢迎的新机型，我们预测收购后Avlon 其不低于30%的收入增福将为渤海租赁带来年逾10亿元的业绩增厚。另外，Avlon 净资产收益率14.1%，远高于渤海租赁6.2%的同期数据，也将改善上市公司资产质量。

　　国际化布局加快，未来收购预期升温。

　　渤海租赁五年四并购，在国内融资租赁做成“类信贷”缺乏差异化竞争的情况下，早早布局海外专业经营租赁市场，集装箱租赁业务、飞机租赁业务均跻身世界前十。近年来，国家鼓励企业实施“走出去”战略，渤海租赁凭借与大型国有银行良好的合作关系，容易获得并购贷款。同时作为A 股唯一一家融资租赁上市公司，在自有资金筹措上拥有天然优势。加上海航系租赁公司在上市公司体系外还有拖车租赁、船舶租赁、通航飞机租赁等细分领域租赁公司，我们预期渤海租赁将继续高举国际化并购大旗。此番收购与上市公司净资产相当的Avolon，相当于再造一个渤海租赁。回顾2011年借壳上市至今200多亿市值的历程，未来渤海租赁或将凭借并购整合实现跨越式发展。

　　未来业绩展望。

　　我们预计公司2015-2017的EPS 分别为0.5、0.58、0.63，对应PE 为17.4、15和13.8；考虑到Avolon 合并报表后的业绩增厚，EPS2016-2017分别为0.86、0.97，对应PE 为10.1和8.9。给予买入评级。

　　豫园商城：收购日本滑雪场加快商旅业务外延拓展

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：王俊杰日期：2015-11-12

　　投资要点：

　　公司拟以183.58 亿日元(约为9.47 亿人民币)的价格收购日本星野Resort Tomamu 公司的100%股权。日本星野Resort Tomamu 公司主要资产为位于北海道Tomamu 的滑雪场度假村。该度假村内有酒店757 间房(另有710 间房未使用)、25 道滑雪场(最长雪道4,200 米)、18 洞高尔夫球场等设施。

　　北海道滑雪度假村资产丰富，盈利能力强，收购PE 约为18，收购之后可降低公司整体估值。

　　公司本次收购的北海道Tomamu 的滑雪场度假村拥有约335 万平方米(61.1%)的土地及约67,259 平方米(36.3%)的物业， 2014 年公司全年收入61.37 亿日元，净利润7.01 亿日元，净利率11.42%，近年来净利润保持40%以上的增长，由此，我们预计公司本次收购的PE 约为18 倍左右。公司当前股价对应定向增发后股本的市值约为404 亿元，根据我们预测，公司2015 年净利润为10.03 亿元，因此公司当前股价对应2015 年业绩的PE 为40.28 倍，本次收购滑雪场的PE 为18 倍，预计2015 年净利润约为5165 万元人民币，本次收购之后将小幅降低公司2015 年PE.

　　收购北海道滑雪场为公司商旅文战略的重要外延，与公司协同效应巨大。公司本次收购北海道滑雪场是公司商旅文发展战略的重大外延，北海道项目与豫园商城同属旅游地产，均依托自有物业，大力发展快乐时尚板块。除酒店外，度假村的餐饮、滑雪、户外运动、观光等收入都已达到一定规模，各板块协同发展，公司入住之后可以通过加大吸引中国游客实现对北海道项目的深度挖掘，此外，日本先进的管理经验也对公司国内旅游地产和服务业务提供重要借鉴。

　　供应链金融和娱乐业务是公司未来向新兴领域拓展的重要抓手。公司将充分依托黄金零售渠道优势开展供应链金融，2014 年全国黄金零售额达到2 万亿，由于黄金产业链上各参与方在资金的调配上存在时间错位，因此供应链金融发展空间巨大，公司是国内最主要的黄金珠宝零售商，依托线下资源实现供应链金融优势充足。其次，公司通过投资参股太阳马戏城进军娱乐行业，公司充足的旅游资源为其向娱乐行业拓展提供客源基础，发展空间巨大。

　　盈利预测和估值。我们暂不考虑公司收购北海道滑雪场带来的业绩增长，略微下调盈利预测15%，预计公司2015-2017 年实现归母净利润分别为10.03 亿元、10.28 亿元和10.55 亿元，EPS 分别为0.70 元、0.72 元和0.73 元，对应当前股价的PE 分别为27、26 和26，维持 “增持”评级。

　　洲明科技：做大雷迪奥，外延收购翻开新篇章

　　类别：公司研究机构：中国中投证券有限责任公司研究员：李超日期：2015-11-12

　　大股东和雷迪奥创始人用实际行动表达了对公司未来发展的信心。公司向雷迪奥两位创始人增发1268万股收购其持有的雷迪奥40%剩余股权(预案发布时估值2.15亿)，雷迪奥今年有望实现8000万净利润，收购PE不到3，大股东则认购了几乎所有份额的配套募集资金，通过本次收购，雷迪奥管理层的利益诉求和上市公司趋于完全一致，大股东和雷迪奥管理层用实际行动表达了对公司未来发展的信心。

　　做大雷迪奥，未来两年雷迪奥有望保持50%以上的增速。本次募集到的资金将用于向雷迪奥增资建设“高端LED显示屏技术升级项目”(1.27亿)、“研发中心建设项目”(0.49亿)、“补充雷迪奥流动资金”(0.37亿)，在未来两年舞台租赁屏市场规模将维持30%增长的大背景下，作为行业焦点新星的雷迪奥在获得“弹药”补充后有望保持50%以上的增速。

　　非公开发行预案择机启动，加码小间距+并购重组预期充分打开市值想象空间。公司计划在处理完雷迪奥的收购亊宜后择机启动“非公开发行股票预案”，募集现金五个亿用于小间距新生产线的建设以扩大公司在这一蓝海领域的领先优势；今年九月公司在深圳前海设立了产业投资公司并聘请蓝色光标前证代徐朊先生为公司新任董秘，公司的一系列动作带来了充足的并购预期，有望为公司的估值带来新的想象空间。

　　维持“强烈推荐”评级，目标价42.4元，建议买入。我们维持之前的盈利预测，15-17年公司净利润预计1.67(备考)/2.41/3.5亿元，EPS0.73/1.06/1.53元，我们认为公司未来业绩存在超预期可能且弹性较大，出于审慎客观原则，我们给予16年40倍PE，目标价42.4元。公司员工持股价28.68元，有一定安全边际，建议买入。

　　风险提示：小间距市场规模发展不及预期，舞台创意屏业务拓展不及预期，外延收购出现挫折。

　　秀强股份：家电玻璃领跑者，转型定位教育万亿市场

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：王丝语，项雯倩日期：2015-11-12

　　确立教育产业战略方向，转型步伐加快。公司今年9月设立参与教育产业基金(总规模5亿元，其中首期规模2亿元)，第一次明确教育产业为公司转型方向，随后11月设立教育子公司。公司短短两个月内完成设立参与教育产业基金、教育子公司，说明了公司坚决转型教育产业的决心，公司外延扩张序幕已开。我们判断公司有望以K12教育信息化为出发点切入K12教育市场，同时公司看好幼教市场，后期积极拓展可期。目前公司已将教育产业定位为第二主业。

　　教育行业足够大、集中度不高，转型定位黄金跑道。国家政策上大力支持，教育信息化投入增加是必然趋势；00后触网式生活有望拉动K12教育互联网化大潮。

　　仅以国家投入来看(不含客户端自行消费)，我们中性假设教育经费占GDP 比例维持在2014年水平(4.15%)，教育信息化投入占比8%，2015年教育信息化投入规模达2250亿元，市场空间足够大。目前行业公司大多处于前期布局、跑马圈地阶段。根据统计，A 股、新三板涉及教育信息化公司14年公司教育板块平均收入约1.3亿人民币，对比2250亿市场空间来看，占比不到千分十一，市场集中度低。

　　未来谁能引领市场还需观望，公司转型定位黄金跑道。

　　大股东增持+员工持股计划，彰显公司转型信心。公司董事长卢秀强先生通过2015年7-8月持续增持公司股份，两次合计增持 607万股，占公司总股本3.2%，持续增持股份表明了董事长对“二次创业”充满信心。经过两次增持后，目前实际控制人卢秀强、陆秀珍和卢相杞(为前 2者之子)，三者合计权益持股比例已达约54.5%。同时，公司于今年7月公告拟实施第一期员工持股计划，预计总规模近8000万元，锁定期为12个月。我们判断员工持股计划有望近期落地，管理层动力再上一层楼，后期教育产业转型有望加速发展。

　　存量业务保持稳定盈利，预计2015/16业绩增速为62%/32%。公司彩晶玻璃市占率达60%，随着市场产品结构升级，公司作为领头者有望保持稳定盈利。叠加光伏玻璃短期回暖、明年大尺寸AR 镀膜玻璃批量生产有望支撑业绩，我们判断公司主业业绩整体保持平稳，2015/16年业绩增速为62%、32%。

　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司二次创业定位教育方向为国家支持且顺应经济趋势的黄金跑道，市场空间接近万亿。由于外延并购尚未落地，业绩暂不能体现，我们仅考虑现有玻璃业务，预计公司2015-17年EPS 为0.32/0.42/0.47元，对应PE 为84/64/57X，三年业绩复合增速为34.7%。随着后期公司切入教育产业，我们看好公司未来发展。首次覆盖，给予买入评级。