海利生物2015年中报点评:养殖市场回暖将拉动需求,口蹄疫疫苗项目奠定长期成长性
　　类别：公司研究 机构：中原证券股份有限公司 研究员：王志磊 日期：2015-08-14
　　报告关键要素:
　　海利生物(603718)2015年上半年生猪市场淘汰产能影响公司营收增长,预计下半年生猪市场的回暖及旺季带动有望拉动公司产品需求,公司在建杨凌金海年产8亿毫升口蹄疫疫苗项目,采用阿根廷Biogénse Bagó S.A.公司高度纯化全悬浮生产工艺技术,保障公司未来成长性。预计2015年、2016 年公司EPS分别0.40元、0.72元,按8月6日收盘价38.41元计算,对应市盈率分别96.03倍、53.35倍, 给予“增持”的投资评级。

　　事件:
　　海利生物(603718)公布2015年中报。公司实现营业收入1.51亿元,同比减少4.45%;归属于母公司所有者的净利润0.53亿元,同比减少0.31%;基本每股收益0.24元。

　　点评:
　　需求不旺限制营收增长。当前生猪市场产能面临削减,存栏持续下降。6月能繁母猪存栏环比减少24万头,连续22月下降; 6月生猪存栏环比下降154万头,连续9个月下降,养殖户盈利能力仍然不强,削弱了对疫苗需求。

　　盈利能力有所削弱。由于猪用灭活疫苗及禽用活疫苗需求下降,同时公司大规模应用纯化工艺的导致猪用灭活疫苗成本上升,同时调增薪酬因而人工及制造费用上升,公司毛利率(77.36%)由此同比下降 3.16个百分点。

　　杨凌金海口蹄疫疫苗项目奠定公司未来成长性。公司在建杨凌金海年产8亿毫升口蹄疫疫苗项目, 采用阿根廷Biogénse Bagó S.A.公司高度纯化全悬浮生产工艺技术,目前土建工程已完成,预计于2015年9月结束设备安装调试,2015年12月前申请静态GMP验收,2016年投放市场,保障公司未来成长性。

　　下半年生猪市场回暖将拉动需求。伴随猪价的上涨,养殖户盈利能力将逐步增强;同时由于下半年猪和禽出栏数一般较多,疫苗销售具有季节性,以上两因素预计将增强对疫苗的需求。

　　给予“增持”评级。预计2015年、2016年公司EPS分别0.40元、0.72元,按8月6日收盘价38.41元计算,对应市盈率分别96.03倍、53.35倍,给予“增持”的投资评级。

　　风险提示:口蹄疫疫苗生产技术依赖Biogénse BagóS.A.的风险。


　　双汇发展:受益于低价美国进口猪肉,肉制品毛利率提升
　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：何淼 日期：2015-08-14
　　上半年净利润下降9.8%,业绩基本符合预期。

　　双汇公布H115业绩,收入为203.5亿元(-3.3% YoY),归属于上市公司股东的净利润19.8亿元(-9.8% YoY),EPS为0.60元,基本符合我们的预期。业绩对应2季度收入和净利润分别同比下降3.5%和5.1%。

　　上游收入保持增长,屠宰头均盈利下滑。

　　受到猪价快速上涨的影响,上半年屠宰量下滑19.1%,但高猪价有利于提高生鲜冻品均价,总体生鲜冻品收入增长5.8%。我们预计下半年猪价将持续高企,仍将维持屠宰量疲弱但生鲜冻品均价较高的格局,猪价上涨对2015年上游总体收入增速影响中性,但产能利用率的降低对屠宰头均盈利影响负面,上半年屠宰业务毛利率下滑2.9pts至8.81%。

　　肉制品毛利率上升,主要受益于低价美国进口猪肉。

　　上半年猪价快速上涨,YTD生猪和猪肉价格分别同比上涨13%/8%,而公司高温/低温肉制品毛利率上升2.4%/4.1%,主要受益于:1)利用中美两国的猪肉价差做了部分原料替代,目前中美猪价差约170%,我们估计当中美猪价差高于60%的时候,进口猪肉便能覆盖运费关税等中间成本,公司预计15年将进口15-20万吨美国猪肉,大部分将于下半年实现,我们认为进口猪肉有望继续平抑国内猪价上涨对成本的影响;2)公司仍有低成本的猪肉原料储备;3)推出新产品,调整产品结构;4)利用鸡肉以稳定成本。

　　估值:维持目标价31.3元,维持“买入”评级。

　　我们维持15年盈利预测和目标价,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC 7.1%)得出目标价31.3元,对应15/16年PE分别为23/20x。我们认为新产品的销售超预期,是估值修复的催化剂。


　　梅花生物:业绩耀眼,寡头优势显现
　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2015-08-14
　　事件
　　公司发布半年报,上半年营收61.59亿,同比增长33.56%;归股净利润3.38亿,同比增长155.29%;扣非后净利2.70亿,同比增长247.53%;EPS为0.11元,同比增长175%。业绩表现符合我们的预期。

　　简评
　　证金成三股东,二股东完成增持,员工持股待落实,凸显价值
　　公司半年报披露,截止7月31日,中国证券金融有限公司在维护股市稳定期间,通过在二级市场买入,已成为公司第三大股东,累计持股8997.25万股,占比2.89%。

　　同时,第二大股东胡继军先生在8月初完成1.3%的股份增持,共计买入3.6亿元,增持成本8.91元/股,承诺锁定期6个月。 根据前期公司发布的员工持股计划草案,未来将有3.6亿的资金买入。种种迹象表明,公司内外的投资者都对公司未来的发展充满信心,公司在当前价格区间具有较好的投资价值。

　　生物医药是未来延伸转型大方向,业务布局提速
　　医药保健是国际氨基酸巨头(日本味之素、德国巴斯夫及荷兰ADM)当前主要的利润来源,也是公司转型赶超、提升国际竞争力的战略路径。

　　14年公司先后收购汉信医药和广生医药,近日公司向艾美生物转让汉信生物51%的股权,引入疫苗专业团队进行管理经营,未来疫苗领域的研发实力和市场竞争力会大幅提升;同时,广生医药是国内空心胶囊龙头,目前正紧锣密鼓的登录新三板,将为公司进一步发展普鲁兰多糖相关业务引来资本活水。

　　公司手持充足现金,或为持续并购做准备,未来想象空间很大 报告期末公司持有13.37亿现金,7月公司出售汉信生物51%股权获得3.37亿,并发行规模为15亿的公司债。除去短期债务偿还,公司手中资金依然充裕,考虑到公司现金流良好,这些举动或是在为未来继续开展产业并购做准备,想象空间很大。

　　人民币贬值利好公司出口业务 近日人民币出现一次性较大幅度的贬值,虽不直接影响公司以本币计价和结算的产品出口,但在一定程度上增强了公司国际竞争力,近年来公司海外销售收入占收入比重25%以上。 上半年味精量价齐升,全年板块盈利将超预期。

　　经历去年11月至今的多次提价后,目前味精市场报价已涨至9000元/吨以上,主订单均价在8500-8600元/吨。假定下半年不再提价,全年均价预计在8600元/吨左右,同比上涨13%。同时,由于行业去产能和市占率提升,公司寡头优势已经凸显,上半年味精销量超预期,内销大包味精销量同比增32.25%。预计全年味精销量将达70万吨,同增29.6%,味精板块的盈利将超预期。

　　养殖业步入高景气,将带动氨基酸用量增长、价格回升。

　　二季度,新一轮猪周期推动猪价快速上行,目前猪粮比已升至7-8的高景气区间。鉴于养殖盈利恢复、养殖结构更趋于规模化,饲料配方技术提升将带动氨基酸需求回暖走强。

　　由于国内赖氨酸产能严重过剩、竞争激烈,预计下半年赖氨酸价格仍不会出现明显上涨。上半年赖氨酸亏损1.5亿左右,下半年预计能扭亏实现微利。

　　苏氨酸是饲用氨基酸新贵,由于整体产能偏紧,价格向上弹性较大,预计全年价格中枢在14000元/吨左右。盈利预测:我们看好公司的短期逻辑在于产品价格逐年提升带来的业绩稳定增长,而中长期则看好公司在下游产业的并购和拓展。公司拥有充沛的资金和完善的管理团队,以及兢兢业业、扎实做事的企业文化,对这样的公司我们应该坚定信心,大胆在安全价格处买入。预计15-17年公司收入分别为121.75、150.51和179.73亿元,EPS分别为0.36、0.51和0.77元,对应估值为28、20和13倍。给予买入评级,目标价15元。


　　三诺生物公司半年报:收入较快增长,费用拖累业绩
　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：王威,周锐,余文心 日期：2015-08-14
　　投资要点:
　　事件:公司8月12日晚公告,中报收入3.16亿,同比增长26.34%;净利润0.75亿,同比降7.34%;扣非后净利润0.67亿,同比降8.16%;EPS为0.288元。

　　点评:
　　收入较快增长。国内市场收入2.78亿,同比增长25%,其中:预计国内血糖仪数量较去年略有增长(100多万台),试条收入增长估计在30%左右。海外市场上半年收入3714万,同比增长34%;今年海外市场订单为5385万,海外市场全年收入预计会低于去年的7361万。毛利率65.09%,较去年基本持平。

　　费用大幅拖累业绩。营业费用8612万,同比大幅增长49%,预计主要是销售人员工资大幅增长1500万左右:预计医院销售人员增加几十人到100人左右,OTC终端销售人员增加了100-200人(目前500-600人)。另外,预计金电极的血糖监测产品在医院渠道拓展也增加了费用1000万左右。管理费用3810万,同比大幅增长52.7%,主要是:1)人员工资增加300多万;2)研发费用增加400多万;3)跨国并购中介费用400多万等。

　　期待公司的战略转型。2015年公司致力于持续打造以糖尿病为主的慢性疾病健康管理产业生态布局,积极开展糖尿病管理的上下游垂直资源整合,依托血糖监测、慢病管理和医疗服务三驾马车,积极实施“糖尿病管理专家”的战略转型。2014年10月份,公司通过子公司三诺健康2812.8万收购健恒医院80%股权,健恒医院是一家以糖尿病治疗为主的专科民营医院,2015年上半年收入517万。公司希望以这家医院为试点,探索出适合中国国情的慢性病管理模式,为患者提供更多关于慢性病监测、评估、干预和管理服务。三诺生物多年来积累了大量糖尿病用户,获得了一批有价值的慢性病数据。公司通过三诺健康这个投资平台,将逐步建立慢性病管理平台,为血糖仪客户提供健康管理服务。未来慢性病管理平台与慢性病数据平台有望相辅相成,互动发展。公司在健恒医院上摸索到经验之后,我们判断也有可能加快医疗服务并购等相关步伐,这与行业趋势也是相吻合的。

　　并购和海外市场值得期待。公司2014年尝试过并购台湾华广和2015年停牌参与竞标并购海外标的,2次均因为不同原因未能成功,但是我们相信公司外延扩张的决心不会改变。血糖监测产品的FDA正在注册中,预计血糖监测产品近2年在美国市场有望开始销售。公司原来海外市场(包括很多新兴市场)没有大力拓展,主要是因为产能不够;公司产能问题在2014年搬迁到新厂房之后彻底解决,为海外市场的拓展提供坚强后盾。2015-2016年有望发力。

　　医院市场会逐步放量。公司金电极的血糖监测产品2014年底已经拿到注册证,目前医院渠道的销售人员已经增加到100人左右,产品目前有少量销售(不到1000万人民币),已经初步进入了几百家二、三级医院。公司产品质量较好,且销售布局在加强,预计未来2年医院市场会成为公司新的增长点。

　　维持“增持”评级,6个月目标价45.2元。上市以来,公司相继完成了销售人员扩充和渠道下沉、新产能投放、引进海外高级研发人才、股权激励等战略举措,至此公司在血糖监测领域的优势比较明显。我们判断原有主业的收入增速未来2年有望逐步加快,主要是新产品(医院血糖产品等)+新区域(海外市场)的拉动;另外,公司并购也值得期待(主要是POCT、糖尿病专科医院等医疗服务、血糖新技术、移动医疗等方向)。不考虑并购,我们预测2015-2017年EPS分别为0.87、1.13、1.45元,给予公司6个月目标价45.2元,对应2016年40倍PE。

　　主要不确定因素。新产品推广进度、并购进度及整合、行业竞争加剧。


　　风神股份:半年业绩扭转市场悲观预期,控股股东收购倍耐力取得进展
　　类别：公司研究 机构：信达证券股份有限公司 研究员：郭荆璞 日期：2015-08-14
　　事件:2015年8月13日风神股份发布了2015年半年度报告,2015年上半年公司实现营业收入33.04亿元,同比降低17.37%;实现归属母公司股东净利润1.47亿元,同比降低20.84%。基本每股收益0.39元。

　　点评:
　　半年业绩扭转市场悲观预期。2015年宏观经济发展进入“新常态”时期,面临较大稳增长压力,载重卡车新车销量大幅下滑,公路运输需求不振,导致轮胎行业遭遇寒流。国内整体轮胎市场下滑,部分地区中小型轮胎企业出现去产能趋势。公司依靠国内领先的规模、品牌地位,外部开拓国内外客户,内部降本增效,在一季度快速下滑后逐步稳定公司经营,在一季度EPS0.14元的情况下,半年取得了EPS0.39元的成绩,扭转市场过分悲观的预期。我们相信公司将得益于目前寒流中行业去产能的机遇,在经济复苏时占有更为有利的市场地位。

　　控股股东收购倍耐力取得重大进展。8月11日公司控股股东在意大利设立的控股公司Bidco收购CF公司直接和间接持有的倍耐力约26.2%的普通股股权完成交割,下一步将发起对剩余普通股的强制要约收购,并发起对倍耐力公司优先股的自愿要约收购。这一事件将成为中国轮胎工业里程碑,目前中国化工橡胶有限公司已是倍耐力轮胎第一大股东,成为了中国第一、全球第五大轮胎制造集团。风神股份将从控股股东旗下轮胎资产得到更多协同效应,以风神股份为平台的轮胎资产整合也将拉开序幕。

　　盈利预测及评级:暂不考虑控股股东资产整合的影响,我们预计公司15-17年摊薄每股收益分别为0.92元、1.27元、1.77元,分别比之前预测降低了8%、9%、9%,主要原因是对近期经济下行程度和复苏进程重估。维持公司“增持”评级。

　　风险因素:原材料价格剧烈波动;国内外经济持续低迷;出口遭遇贸易壁垒。2013年12月起,公司涉嫌信息披露违法违规,中国证监会的调查尚在进行过程中,存在退市及暂停上市风险。2015年3月收到证监会《行政处罚决定书》,对公司及相关当事人处以罚款处罚,公司因此后续存在诉讼风险。


　　伊利股份:乳制品龙头地位稳固,综合食品集团即将启航
　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-08-14
　　投资要点
　　本篇报告我们回归到最原始的角度—从成长性及盈利能力去重新审视伊利,并以此判断未来伊利股份乃至中国乳制品行业的发展路径。重点解决以下三个问题:(1)伊利的收入规模能否继续保持稳定增长?(2)伊利的净利率水平逐年提高并拉开与竞品的差距原因是什么?(3)伊利未来的净利率水平能否持续提高?我们认为伊利未来在收入端仍能保持超过行业平均水平的增速,短期高端产品布局持续推进、中期乳制品外延并购扩张市场份额、长期多品类健康食品集团启航都能对收入提供有力支撑;在净利率端,伊利毛利率的提升及费用率的下降是可持续的,在今年以来原奶价格进入下降通道,未来品类外延并购的落地都打开了毛利率的提升空间;而在费用率方面,广告宣传等费用的投放基本已经固化,费用率依然有下降的空间。我们坚定看好伊利的龙头地位及稳健成长,公司是不可多得的战略投资品种。

　　欲穷千里目,更上一层楼——伊利的收入规模能否继续保持稳定增长?判断伊利收入的规模的成长空间有多大,需要判断乳制品行业的成长空间以及伊利未来通过新品开发、兼并收购获得超过行业平均增速的可能性。我们认为未来5年乳制品行业收入规模仍能保持10%左右的增速,而短期高端产品布局持续推进、中期乳制品外延并购扩张市场份额、长期多品类健康食品集团起航都为伊利获得超过行业平均水平的增速提供支撑。

　　短期驱动力:产品结构升级稳步推进。近年伊利产品结构升级稳步推进,2014年52.9亿元的液态奶增量收入中有45.88亿元是由结构及价格因素贡献的,占比达到86.73%。2015年核心单品继续稳定增长,我们预计全年安慕希的收入保持至少翻倍的增速,全年有望达到25-30亿;金典有机奶能够实现30%左右的增速。

　　中期看点:外延并购有望进一步提升行业集中度。目前乳制品行业CR3为40%,对比发展较为成熟的啤酒行业55%的集中度,仍有提升的空间。通过和三联乳业的合作,伊利有望进一步渗透贵州市场,提高其产品特别是低温奶产品的影响力,战略意义大于实际财务意义。

　　长期潜在催化剂:千亿级健康食品航母即将启航。2014年下半年,伊利提出到2020年成为千亿级的健康食品集团的远景规划。2014年推出的植物蛋白饮料核桃乳标志着伊利品类扩张大幕的开启,乳制品行业外的品类扩张将为公司未来持续的稳健发展奠定基石。

　　问渠哪得清如许,为有源头活水来——伊利的净利率为什么高于其他竞争对手?无论是相对于国内竞争对手,还是美国的乳制品龙头企业,伊利的净利润率水平都处于领先地位。对标国内的其他乳制品企业,伊利合理的产品结构+良好的费用控制能力是最大的竞争优势,而和美国液体乳龙头企业迪安食品相比,市场环境及乳制品行业发展阶段不同是其拉开净利率差距的主要原因。

　　对标国内竞争对手:产品结构优化+良好的费用控制能力是主要竞争优势。(1)产品结构升级推动毛利率持续提升:高端产品布局也进一步提高了公司的毛利率水平,2011—2014年,伊利的液态奶业务毛利率从26.53%提高到了30.82%,高于20.58%的行业平均毛利率。而和蒙牛相比,高毛利率的奶粉业务收入规模的差距是拉开两者毛利率的主要原因。(2)织网计划推动良好的费用和成本控制能力:通过全国“织网计划”,伊利实现生产、销售以及市场的一体化运作,降低物流成本。此外伊利还积极完善海外研发及生产基地布局,从全国织网到全球织网,伊利通过国际奶源地的布局既对产品的质量进行了有效的背书,又有效平滑了国内生鲜乳价格对于乳制品成本的影响。

　　对标迪安食品:市场环境及行业发展阶段不同拉开净利率的差距。伊利和迪安食品的净利率差距主要是由毛利率造成的,14年迪安食品的毛利率仅有17.61%。美国的牛奶消费总量及产品结构已经相对稳定,产品附加值较低,终端售价也相对便宜。终端价格的低廉消化了美国在原奶成本上的优势,造成迪安食品等美国奶制品企业的毛利率低于伊利等国内乳制品企业。

　　曲径通幽处,禅房花木深——伊利的净利率还能上升吗?我们认为不考虑市场恶意竞争的前提下,受益于原奶价格低位运转、外延扩张蓄势待发、销售费用率下降空间大三大核心因素,伊利的净利率水平在未来仍有上涨空间。(1)生鲜乳国际化元年开启,价格有望低位运转:2015年以来的生鲜乳价格持续在低位,最新的收购价格3.41元/公斤已经较2014年初的最高点4.27元/公斤下降了20%。长期来看,国际化倒逼规模化养殖降低成本,生鲜乳价格有望维持在低位。(2)外延品类扩张提升毛利率水平:对比其他品类的健康食品企业,伊利股份的毛利率处于下游。这些品类的产品在销售渠道上和伊利的传统乳制品业务有着可重复性,健康食品品类的扩张有望继续提高伊利的净利率水平。(3)市场推广收益远超竞争对手,销售费用增速仍有下降空间:2014年伊利的广告宣传费用达到46.38亿元,远高于其他消费品龙头企业。随着伊利品牌的深入人心以及行业龙头地位的继续稳固,广告费用开支的增速有一定的下降空间。

　　盈利预测与投资建议:15年目标价22.70元,“买入”评级。我们预计2015—2017年分别实现收入606.87亿/692.86亿/793.39亿,同比增长12.47%/14.17%/14.51%;实现净利润49.84亿/60.54亿/73.99亿,同比增长20.26%/21.48%/22.21%,股本摊薄后对应EPS分别为0.81元0.99元/1.21元。参考可比公司的估值水平,我们给予15年28倍PE,目标价22.70元,“买入”评级。

　　风险提示:乳制品行业竞争加剧、食品安全风险、品类扩张进度不达预期