用友软件(600588)发布移动品牌用友移动，通讯服务正式启航
　　评论
　　用友移动将为企业级客户打造集通信、IT、数据为一体的移动信息化解决方案，已有客户成为用友移动迅速拓展市场的基石。（1）用友移动包括终端（工作手机）、网络（与基础运营商合作推出170号段，目前主要是中国电信）和企业应用（协同办公、移动ERP等基于移动互联网的企业应用）等三个部分；（2）对客户而言，用友移动具备两点独特优势：一方面，用友移动能够对接已有应用和服务，为客户提供多样化的移动应用，在提升便利性的同时降低客户的费用（企业内部通话零成本）；另一方面，传统运营商都是分省运营，很难为跨省运作的企业提供一体化的移动解决方案；用友移动实现运营商与企业的一站式对接，大大提升企业部署企业级移动通信平台的效率；（3）用友移动首批业务测试涵盖11 省21 地市，目前用友的各类企业用户达200 万，通过现有渠道向存量客户的推广将成为用友移动迅速获得客户的重要方式。
　　从软件提供商到企业一揽子应用提供商，用友移动将加快打造企业级互联网进程。与其他拥有移动转售牌照的厂商相比，用友最大的优势在于此前积累的企业客户及应用基础。通过对接传统ERP 应用，用友将为客户提供从ERP 到通信服务的一揽子应用，强化下游客户间的聚合和互联。此外，用友也将产品和服务延展到企业客户内部全体员工，实现2B 到2C 的拓展，加快打造企业级互联网的进程。
　　估值建议
　　看好公司基于企业级互联网的客户价值再变现。以累积的200 万用户数为基础，用友将从应用软件提供商向云计算服务提供商（PaaS+SaaS）转型，并通过互联网金融+通信服务（移动转售）+数据服务来实现企业级用户的变现。继10 月友金所上线、11 月两款SaaS 应用（易代账、会计家园）发布后，用友移动的成立将继续加快企业互联网战略的落地。
　　维持公司2014~2016 年EPS 分别为0.59/0.76/0.98 元，对应当前市盈率分别为41.4x/32.2x/25.1x。考虑到公司打造企业级互联网进程加快，调高其目标价58.3%至38.0 元，对应2015e EPS 为50 倍。
　　风险
　　（1）宏观经济不及预期；（2）云计算落地速度不及预期。（中金公司 卢婷,张向光）



 

　　海印股份(000861)聚焦主业剥离高岭土业务，加快转型助力估值提升
　　评论
　　聚焦主业做减法，3－1－1>1。公司此前已剥离炭黑业务，本次剥离高岭土业务有利于公司优化业务结构，集中资源做大做强商业主业，为公司转型家庭生活休闲娱乐中心运营商奠定基础。
　　高岭土业务与公司的家庭生活休闲娱乐中心运营商战略定位无相关性，剥离有助于公司转型升级。为顺应商业发展趋势，公司已公布《战略转型升级规划纲要》，并据此设立15 亿规模的战略转型投资基金，主要投资方向为文化娱乐、IOT 产业和上市公司PIPE 投资，剥离符合公司转型升级战略规划；
　　剥离有助于公司规避高岭土的经营风险。公司高岭土业务近几年受原材料及外部需求等影响，业绩波动大，2010－2014年净利分别为3027 万元、86 万元、396 万元、1625 万元；
　　3－1－1>1，海印集团已将全部专业市场和综合性商业物业转让给公司。2013 年5 月公司剥离炭黑业务，本次又剥离高岭土业务，预计未来公司将投入更多资源来发展商业。
　　海印集团以较高溢价收购高岭土业务，体现对公司发展的大力支持以及对中小股东的保护。北海高岭净资产账面价值2.42 亿元，而本次其100%股权作价4.16 亿元，收购溢价率73.15%；此外2008 年公司以8958 万元向海印集团收购北海高岭，如今在高岭土业务面临经营风险时又以4.19 亿元返售给海印集团，彰显集团的支持。
　　交易完成后公司现金流将更加充裕，保障未来转型升级的顺利进行。本次交易海印集团采用全额现金收购方式，预计会给公司带来逾10 亿元现金，将极大丰富公司现金流，保证外延扩张所需。
　　增厚2014 年业绩，平滑业绩波动。本次出售能增厚公司净利润1.21 亿元，且现金流充沛能减少财务费用，平滑前3 季度的业绩波动；剥离还能强化公司的轻资产运营模式并提高资产周转率。
　　估值建议
　　持续推荐。我们看好公司资金实力充实后的跨界转型、外延并购与商业创新，考虑到公司聚焦主业后未来转型升级步伐有望加快，估值仍有提升空间，上调目标价11.8%至12.3 元，对应2015 年30 倍PE。
　　风险
　　商业项目进度低预期，房地产结算波动，跨界并购整合风险（中金公司 樊俊豪,郭海燕）



 

　　三全食品(002216)三全盒饭机启动餐饮市场新蓝海
　　支撑评级的要点
　　人工成本和租金成本长期攀升背景下，服务自动化是大趋势：随着人工成本和租金成本攀升，未来中国将从工业自动化迈入服务自动化时代，其中自动贩卖机作为服务自动化的重要方向前景广阔。目前我国自动贩卖机整体保有量仅32 万台，相比于日本509 万台和美国461 万台的规模依然非常微小，人均占有量仅为日本的1/180。
　　三全盒饭贩卖机将成为公司长期增长点：三全盒饭机引领餐饮服务自动化变革。1）盒饭机解决白领午餐便利性和性价比问题，需求量巨大。罗森和全家快餐收入规模已超过400 亿，全家在上海楼宇午餐销售每天单点达300 份；2）后续增值服务更值得关注：三全盒饭机自配液晶屏，根据分众数据，一线城市每块屏广告收入高达6-10 万元。未来三全盒饭机广告开发价值巨大。同时三全鲜食APP 未来将成为其线上业务的流量入口，我们预计当其网点达到1 万台时，活跃用户至少300 万（5 倍于盒饭数量），为其未来线上业务开展提供巨大的用户基础。
　　预计盒饭机毛利率38%，净利率14%：我们预计每台机器年收入21万，毛利润8 万，年租金成本、设备折旧成本、物流配送成本各约1万元。每台机器净利润可达3 万元，净利率14%。考虑到广告增值服务，预计净利率可达19%，远高于三全当前2%的净利率。当网点规模达到5000 个时，其利润贡献便可达到三全当前整体利润水平。
　　三全净利润与收入严重不匹配，未来净利率向上趋势明确：公司14年净利率仅2.2%,即便不考虑龙凤亏损，三全自身净利率也仅4%，在整个食品饮料行业中为最低位，其净利率在消费品龙头中亦属少数。我们认为随着行业竞争从以价格渠道的竞争向以产品驱动的竞争转型，行业净利率提升是大趋势，同时盒饭机将显着增厚公司利润，三全未来提升潜力极大。我们预计公司明年收入64 亿，当前P/S 仅1.2 倍，P/S 在行业中最低（仅次于光明）；
　　评级面临的主要风险
　　贩卖机推进进度低于预期，货损风险高于我们预期
　　估值
　　我们看好公司明年基本面改善+新产品新业务转型带来的增长亮点，维持买入评级。按照2015 年64 亿收入与P/S 1.8 倍，目标价28.2 元。(中银国际 刘颜,苏铖)




　　广发证券(000776)H股发行提升公司综合实力
　　根据目前环境，预计发行价格在12.1-12.9元人民币左右，较A 股折价4-10% 。公司尚未确定发行价格，我们用两种方法来测算。1 、已发行H 股的中信证券其发行价为13.3 港元，较发行时A 股的价格约折价6%；已发行H 股的海通证券其发行价为10.6 港元，较发行时A 股的价格约折价11%；两者平均折价8%。若以目前广发证券13.47 元为参照数，则广发证券H 股发行价约为12.4 元；2 、目前所有在内地和香港同时上市的金融股H/A 股平均折价1%，中信证券（H/A 溢价2%）和海通证券（H/A 折价10%）平均折价4%。若广发证券H 股发行时A 股价格为13.47 元，考虑给予4-10% 的折价，则其H 股发行价格约为12.1-12.9 元人民币，这一价格涵盖了第一种方法计算的价格。综合两种估计方法，我们预计以目前环境测算，广发证券H 股上市的发行价在12.1-12.9元人民币左右。
　　或增厚每股净资产约20%。如果按照上限发行14.8 亿股（暂不考虑15%的超额配售权）且发行价介于12.1 元和12.9 元之间，则此次发行将募集资金179 亿元-191亿元人民币，将增厚公司2014年的每股净资产约20%。实际的发行数量和价格需视当时的市场环境而定。香港投行项目一般周期在2-3 个季度，若顺利，我们预计公司可能在明年上半年完成H 股发行。
　　投资建议
　　给予公司买入的投资评级，目标价至18元。H 股发行有效提升公司资本实力，雄厚的资本实力将使公司在创新业务中较为受益，助力公司的国际化有序推进。后续若监管层放开券商股权激励，广发准备充分，速度应该较快。特有的股权结构使得公司具有类民营特征，各项业务能力突出，资质优异。我们给予公司2.4 倍的PB（考虑H 股融资后），给予目标价18元。
　　风险提示：投资环境发生大的转变；募集资金低于预期。（国金证券 贺立）



 

　　驰宏锌锗(600497)贯彻大东北战略
　　1. 定增详情，采取配套募资。发行价为9.56 元/股，交易标的估值26.2 亿元，锁定一年。本次交易中，公司拟向不超过10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，配套融资金额不超过6.7 亿元（不超过交易总金额的25%），其中6.1 亿元作为交易对价支付给苏庭宝先生，剩余部分扣除发行费用后用于补充荣达矿业的营运资金。本次募集配套资金以发行股份购买资产为前提条件，但本次募集配套资金成功与否并不影响本次发行股份购买资产的实施。
　　2. 实际控制人不变。本次交易前，冶金集团直接持有本公司49.74%的股份，为本公司的控股股东。本次交易完成后，冶金集团的持股比例约42.61%（假设以底价发行股份募集配套资金）。本次交易前后，冶金集团均为本公司控股股东，云南省国资委均为本公司实际控制人。
　　3. 荣达矿业主业分析：铅锌产品的勘探、采选和冶炼。荣达矿业目前年采选铅锌矿石约100 万吨，年产铅锌精矿约5 万吨（金属量），是公司建设中的呼伦贝尔20 万吨铅锌冶炼项目未来生产原料的重要保障。本次收购期剩余49%的股权至100%控股，贯彻公司在大东北地区的整体经营战略。
　　4. 荣达矿业持续盈利能力逐渐下降。2011 年、2012 年净利润分别为2.85 亿元、3.63 亿元；2013 年受矿山安全事故部分采矿系统停产的影响，净利润下降到1.19 亿元； 2014 年前三季度的净利润为0.4 亿元。而这也与近年来铅锌价格的走势相似。
　　5. 盈利预测及评级。根据2013 年报显示，2014 计划实现营业收入180 亿元，其中：自产产品实现营业收入61 亿元，商品贸易实现营业收入119 亿元，计划实现4 亿利润总额。铅锌价格在3 季度上涨明显，假设稳定扩产且价格在最新价格区间水平按照年均5%上涨，2014-16 年自产铅锌矿分别为35、40 和45 万吨，预计14-16 年EPS 分别为0.16、0.22和0.28 元。
　　估值方面，鉴于当前国内降息事件（融资成本下降将改善企业盈利及行业需求）以及沪港通（A 股铅锌企业市值在全球范围内明显偏低）刺激，整体铅锌板块将得到推动。按照行业整体45 倍估值进行溢价（降息及沪港通带来的投资机会），给予公司2015 年EPS60 倍估值，对应目标价13.2 元，维持买入。
　　6. 主要不确定性。铅锌产品价格和铅锌精矿价格的大幅度波动将会影响公司利润。同时，伴随公司会泽16 万吨冶炼项目和呼伦贝尔20 万吨冶炼项目的逐步投产，公司将会增加锌原料（主要为锌精矿、锌焙砂）和铅原料（主要为铅精矿、粗铅）的对外采购量将增大，公司利润受铅锌价格影响明显。(海通证券 施毅,钟奇,刘博)



 

　　登海种业(002041)业绩不确定性消除，估值回归可期
　　母公司与良玉系列增长势头强劲：新销售季的良好开局预示母公司品种与良玉系列将延续强劲增长势头，具体而言：登海605 增速预计在40%左右、良玉系列同比增速超30%、登海618 有望翻倍。本销售季登海母公司与丹东良玉的收入贡献将首度超过登海先锋。
　　先玉系列表现或好于悲观预期：先玉335 渠道库存已基本清理完毕且本种植季大田表现依然优秀，预计14/15 销售季先玉系列表现或好于悲观预期。同时，在品种表现稳定且没有新品威胁的情况下，未来2-3 年先玉系列推广面积预期将保持稳定。
　　公司品种储备丰富，绿色通道实施将加速商品化进程：公司品种储备丰富，类605/335 各有53 个品种在研，未来3 年预计有超过10 个品种可供商业化。此外，绿色通道的实施更将显着加速公司品种的商业化进程。
　　行业压力下价格体系依然稳固：尽管本年度制种产量下滑，但行业库存短期依然过剩，部分品种出现低价倾销现象，对市场价格造成一定冲击。不过公司依然坚持稳价增量的策略，主要得益于良好的品种表现、可控的库存水平以及公司对市场较强的把控能力。
　　制种成本下滑利于毛利率改善：因行业制种需求下滑，本年度公司制种成本下滑4-6%至2,200 元/亩左右，同时制种单产略有提升；因此在产品价格平稳的基础上，公司14/15 销售季毛利率有一定改善空间。
　　建议
　　因品种销售略好于预期，我们上调14/15 年盈利预测2.2%/3.2%至1.09 元/1.39 元，同时引入16 年预测1.72 元，预计14~16 年净利润同比增速为14%/28%/24%。我们认为，登海605 与良玉系列的快速增长将有效对冲先玉系列下滑所造成的不利影响，且先玉新销售季表现可能略好于市场悲观预期，因此在短期业绩不确定性消除且1H15 业绩有望显着增长的情况下，公司估值回归可期。因盈利上调及板块估值中枢提升，我们上调目标价12.5%至45 元，对应15 年32 倍市盈率，维持推荐评级。
　　风险
　　品种推广低于预期；行业供求关系变化令种子提价难度增加；自然灾害导致公司制种减产