传：南方航空10月运营数据分析国际线大幅增长体现明显旺季特征

　　事件：

　　公司公布2014年10月运营数据。旅客吞吐量（RPK）同比增长14.3%,其中国内航线同比增长10.02%,国际线同比增长30.2%,运力投放 （ASK）同比增长13.77%,其中国内航线同比增长11.74%,国际航线同比增长20.91%,客座率79.16%,比去年同期增加0.37个百分点。

　　点评：

　　公司10月份整体客座率稳定，其中，国际线高增长体现明显旺季特征。

　　国内线：公司10月份国内线RPK和ASK同比分别增长10.02%和11.74%。相比上个月，供需增速变化不大，整个国内线供需相对稳定，但并不亮眼。我们之前在周报跟踪中指出，行业国内线10月份增速不快除了和经济周期影响有关外，旅客错峰出行的意愿在今年比较明显，体现在十一后需求增速反而同比走高。因此，我们仍然预计公司后面几个月国内线运营数据仍会稳中有升。

　　国际线：10月份的超高增速，以及客座率的大幅走高则更能体现出旺季效应，而且公司国际线经过前几年的布局，整体运营效率得以释放。上个月，公司国际线 RPK和ASK同比分别增长30.2%和20.91%,客座率同比大幅提升5.8个百分点，达到80.99%。

　　人民币兑美元创升值阶段性高点，航油价格下行，三季度盈利有望明显改善。

　　尽管人民币告别今年1季度大幅贬值的阴影，但由于汇兑结算时点的原因，今年前3季度公司财务费用仍上升比较快。目前，人民币兑美元继续升值并创了近8个月高点，预计后续结算对之后汇兑仍有较积极的贡献。另一方面，油价大幅走低并持续位于低位，燃油成本有望从4季度开始明显走低，这在4季度以及明年开始的盈利正面影响也会比较明显。叠加明年我们预计供需格局的变化对航空收入端的积极预期，预计公司整体盈利改善幅度有望超预期。

　　维持公司“增持”评级。我们预计公司2014-15年EPS分别为0.13元和0.20元。往后看，随着3季度盈利水平改善幅度以及中长期供需关系反转被市场一步步印证，股价中长期仍有较大上行空间，给予公司目标价4元，对应明年PB约1.1倍，增持评级。

　　风险提示。运营状况不达预期，航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。（）

　　传：永贵电器加码军工通信连接器，新永贵空间无限

　　投资要点

　　事件：公司公告决定使用超募资金1.86亿元对全资子公司绵阳永贵进行增资，其中8621万元投资军工通信连接器建设项目，1亿元投资于新能源电动汽车连接器建设项目。

　　增资绵阳永贵，超预期加速拓展军工通信连接器：公司9月已经获得三级军品保密资质，武器装备承制单位资格正在审查中，我们原预计公司15年军工连接器业务开始突破，此次增资绵阳永贵建设军工生产线，略超我们预期进度。公告投资8621万元，建设生产线15条，其中军工5条，通信10条，可形成年产军工连接器25万套（只）、通信连接器500万套的生产规模。预计项目建设期为2年，预计可实现年销售收入约2亿元，净利润约3600万元。其中军工连接器销售收入约8000万元，净利润约2400万元；通信连接器销售收入约1.2亿元，净利润约1200万元。此前增资永贵盟立，已经切入华为通信连接器（超100 亿容量）供应链，军工（超80亿容量）通信连接器将成为15年后新永贵续力成长板块。

　　新能源汽车连接器快马加鞭，路外增长第一极将持续爆发：此次公司亦投资1亿元建设新能源电动汽车电连接器项目生产线15条，形成年产550000套新能源电动汽车电连接器及线束组件、系统集成产品的生产规模，预计2015年底板块可实现收入1.2亿元，利润2000万，5年之内实现销售收入约5~7亿元， 实现净利润约7500~12000万元，市占率达到20%-30%水平。而截至9月公司新能源汽车连接器已经实现4000万营收，同比增长300%以上， 路外增长第一极已经迎来爆发。

　　四大版图正式形成，百亿新永贵可期待：目前公司轨交，新能源汽车、军工和通信连接器四大版图正式形成，未来公司总营收规模将有望超20亿，净利润超4亿。而博得并表，动车连接器业绩弹性15年均有体现，而16年路外将持续推动业绩高增长，新永贵空间无限，百亿市值可期。

　　维持公司14-15EPS至0.71和0.96元，15年博得并表后为1.08元（暂时均不含此次永贵盟立并表）。

　　当前股价对应38.5x15PE（博得并表后），公司未来业绩高增长确定，发展空间已经完全打开，且进度超预期概率大，给予15年50倍PE,目标价54元，继续给予“买入”评级。

　　传：上港集团大力度员工持股计划引领国企改革

　　公告事项：

　　公司发布公告：《上港集团 2014年度员工持股计划（草案）》、《关于非公开发行股票预案的议案》、《关于收购同盛集团相关港务资产意向的议案》等议案，其中拟以4.33元/股， 向上港集团2014年度员工持股计划非公开发行不超过4.2亿股，募资总额不超过18.19亿元，用于偿还银行贷款。

　　报告摘要：

　　大力度员工持股引领国企改革，提振未来发展预期。上港集团本次员工持股计划覆盖面广（2014年度员工）、力度大（4.2亿股，18亿元），其中董监高 12人合计认购420万股（人均35万股），此次募资主要用于偿还贷款，缓解公司未来进一步资产收购融资压力；此次方案在国企混改推进以及证监会鼓励上市公司实施员工持股背景下，彰显全体员工对未来自贸区机遇下，对公司发展前景的认可，将提振市场对公司未来发展的预期。

　　自贸区+国企改革双料龙头应备受重视。此次也发布了收购同盛相关港务资产的公告，初步展示了未来加速资产收购和整合的大方略，未来发展需重点关注：1、未来在在自贸区大框架下，公司以“长江战略、东北亚战略、国际化战略”为基础，积极推进上海国际航运中心建设；2、公司将大力延展港口物流供应链管理，巩固上港的发展优势，从国际自贸区港发展来看，中转集拼及由此带来的附加业务量往往占比在50%以上（新加坡85%,香港60%），而洋山港等仍在10%左右，自贸区战略下，未来围绕中转集拼及相关物流供应链服务业务仍有非常大的提升空间；3、未来进一步混合所有制改革可期待，引入国际化战略投资者及国际化投资外延发展均有有望推进落地。

　　预计公司2014-16年EPS 分别为0.27,0.30和0.33元，停牌以来，可比周边港口和自贸区相关港口涨幅在30%-50%,估值上来看，公司作为我国自贸区和国企改革双料龙头，发展步伐将会实质性加速，仍会引领港口板块，估值有望靠近25-30倍，维持“增持”评级。

　　传：华谊兄弟-与阿里和腾讯战略合作以及非公开发行股票点评 借助互联网构建影视帝国

　　投资要点：

　　非公开发行锁定战略合作伙伴，募集资金投放影视业。华谊兄弟拟公开发行1.45亿股募集资金不超过36亿以用于影视业务的发展（其中26亿用于电影业投资，5亿用于电视剧业务投资）和补充公司流动性。非公开发行对象阿里创投将认购6176万股、腾讯计算机将认购5155万股。完成认购后马云及阿里创投将持有华谊兄弟8.08%股权，腾讯计算机将持8.08%股权。我们认为本次公开发行符合公司长期发展策略以及业务规划：1）引入阿里和腾成为公司大股东， 为后续战略合作提供稳定基础；2）募集资金投放于影视行业着力打造公司主业核心竞争力；3）降低公司远高于行业平均水平的资产负债率。

　　借助阿里电商平台，打造传统媒体与互联网融合的全新互动体系。华谊兄弟与阿里签订战略合作协议，就“娱乐宝”、影视作品互联网版权等业务进行约定。我们认为未来的协同效益主要体现在：1）华谊兄弟内容创作+阿里互联网渠道的联动；2）华谊借助阿里“娱乐宝”平台进军电影众筹领域；3）华谊影视剧与明星艺人创造的衍生品价值借助阿里进一步拓展。华谊兄弟作为影视界龙头企业，其在传统影视剧及艺人等核心内容方面具有独特优势，结合阿里数字娱乐产业、电子商务平台，将实现传统媒体与互联网相结合的全新互动体系，打造娱乐化运营平台。

　　与腾讯强强联合共享IP,共建互联娱乐生态圈。华谊兄弟与腾讯就双方IP 共享以及影视作品互联网版权等业务签订战略合作协议。我们认为：1）华谊影视IP 与腾讯游戏、文学、动漫IP 共享，打造影视与游戏、文学、动漫相结合的生态闭环；2）华谊兄弟内容创作+腾讯互联网渠道的联动；3）华谊影视剧与明星艺人创造的衍生品价值借助阿里进一步拓展；4）华谊自身游戏业务有望借助腾讯平台实现更好运营。

　　维持盈利预测，期待互联网布局成效，维持买入评级。我们继续维持公司14/15/16年备考盈利预测分别为0.66/0.77/0.93元，当前股价分别对应同期36/31/25倍PE,与影视行业同期平均估值水平基本相当。我们期待公司战略合作效益的凸显，继续维持公司“买入”评级。后续股价催化剂：a）与阿里腾讯战略合作进行的互联网布局成效超预期； b）电影票房超预期；c）版权价值提升超预期；d）外延扩张持续推进。

　　传：永贵电器事件点评 增资绵阳永贵，为军工、通信、新能源汽车连接器业务腾飞插上翅膀

　　事件：

　　公司董事会决定使用超募资金18,621万元对全资子公司绵阳永贵进行增资。绵阳永贵是公司的全资子公司，主要负责拓展轨道交通连接器领域外其他相关连接器产业。增资主要投资于两个项目建设。其中8,621万元投资军工通信连接器建设项目，1亿元投资于新能源电动汽车连接器建设项目。

　　主要观点：

　　1.军工、通信连接器项目：投身“民参军”大潮，迎接4G、北斗、移动互联新时代

　　1）军工连接器：目前军工连接器市场容量约百亿规模。当前军工连接器的主要使用单位有十一大军工集团。由于中国国防装备需求不断加大，装备换装速度加快， 军工连接器市场处于快速增长态势。目前中国的军工市场连接器部分主要由中航光电，四川华丰，沈阳兴华，贵航，泰兴航宇，航联，航天等国内军工背景厂商占领，但随着“民参军”步伐加快，民营企业迎来进入军工领域的良好机遇。公司已经获得军标质量体系认证、保密体系认证等多项认证，已经开拓了58 所、30 所、717 厂、6902 厂、714 所、海军后勤装备部、机场、港口等客户，并已经小批量供货。此次军工连接器项目建设将加速军工业务的开展和军工业绩兑现。

　　2）通信连接器：目前通信连接器市场容量约200 亿以上。随着3G 网络的普及，以及4G 网络迎建设高峰，通讯连接器市场发展趋势向好，此外，北斗导航商用以及移动互联网的快速发展对通讯连接器、光纤连接器需求将进一步推动。公司在今年9 月公司使用5,100 万元超募资金增资永贵盟立，正式进入通讯类连接器市场，直接切入华为的一级供应商名录。目前在民用通信领域已经开拓的客户包括华为、中信、大唐电信、烽火、美国EATON、艾默生、JABIL、VOLEX、芬兰SCANFIL 等。通过此次通信连接器项目的建设，公司将进一步提升在通信连接器市场的份额。

　　军工、通信连接器项目产能：建设期2 年，项目建成后将形成生产线15 条，其中军工5 条，通信10 条，可形成年产军工连接器25 万套（只）、通信连接器500 万套的生产规模。

　　军工、通信连接器项目业绩预期：达产后预计可实现年销售收入约20,000万元，净利润约3,600万元。其中军工连接器销售收入约8,000万元，净利润约2,400万元；通信连接器销售收入约12,000万元，净利润约1,200万元。

　　2.新能源电动汽车连接器项目：抢占新能源汽车市场快速发展的先机

　　2013年新能源电动汽车连接器市场规模约1.4亿元，随着新能源汽车的快速发展，预计未来3-5年国内新能源电动汽车连接器互联系统市场规模可达40亿元/年。公司在新能源电动汽车市场已初露锋芒，2013年实现收入1066万元，成功开拓了比亚迪、南车时代电动、万向集团、五洲龙、长安新能源、力帆、众泰、新大洋、通用五菱、东风小康、华晨汽车等新能源汽车客户。受政策扶持、车型放量等积极因素推动，2014年新能源汽车产销暴增。据中汽协会统计，1-9月新能源汽车销售3.8万辆，同比增长2.8倍。其中纯电动汽车销售2.22万辆，插电式混合动力汽车销售1.59万辆，均同比大幅增长。市场预期全年新能源汽车销量达到6万辆。伴随着市场的爆发，公司电动汽车连接器也实现高速增长，截至2014年9月已实现4000多万收入。通过新能源汽车连接器项目的建设，为公司挑战外资巨头安菲诺、泰科的市场地位，抢占中国新能源汽车市场快速发展的先机打下坚实的基础。公司目标是在未来3-5年内，新能源电动汽车行业力争占取20-30%的市场份额。

　　新能源电动汽车连接器项目产能：建设期1年，拟建新能源电动汽车电连接器项目生产线15条，形成年产新能源电动汽车电连接器及线束组件、系统集成产品共550,000套。

　　新能源电动汽车连接器业绩预期：2015年底达产，达产后新能源电动汽车连接器可达到约1.2亿销售收入，净利润可达到约2,000万元，5年之内实现销售收入约5-7亿元，净利润可达到约7,500-12,000 万元。

　　传：昆明制药持续增长动力充足

　　首次覆盖，给予增持评级：虽然注射用血塞通进入平稳增长期，但天眩清、昆明中药厂品种、血塞通软胶囊继续保持快速增长，加上三七价格持续下跌，成本快速下降，未来业绩增长的动力十足。预计2014~2016 EPS为0.88、1.10、1.34元，对应增速29%、25%、22%。参考现代中药公司估值，给予2015年30倍PE,首次覆盖，给予增持评级， 目标价33元。 新增长点众多，业绩持续增长。

　　公司核心品种注射用血塞通经过5年的高速增长后，逐步趋向平稳，但目前市场覆盖率不足，仍具有持续拓展的空间，未来3年预计增速保持15%。除此以外，公司新业绩增长点多，具备持续增长动力：①二号品种天眩清目前规模已接近血塞通，市场覆盖率只有25%,增长持续，全年有望增长近30%。②血塞通软胶囊在三七成本缓解后拓展力度加大，2014年增速有望超30%,未来纳入医保省份增加，增速有望进一步加快。③昆明中药厂拥有多个独家品种，管理和销售调整后，上半年净利润大幅增长40%,未来3年增速有望超25%。

　　三七降价带来成本快速下降。公司核心产品血塞通注射剂及软胶囊主要原料药成本来自三七。由于产新量的大幅增长，三七价格自2013年9月以来快速下跌，目前价格已跌至100元左右，下跌幅度和速度均超市场预期，2015年产新量更大，价格有望继续下跌。公司2014年三七用量预计400吨， 价格下跌成本压力将显着缓解。

　　成立并购基金，加速外延整合。为加速并购进程，4月公司公告与高管及平安财智设立并购基金。公司外延整合方向包括药品、器械及服务，9月公告并购商业公司湖南达嘉维康，未来并购有望逐步取得新突破。 风险提示：医保影响，洛泰增速继续下滑；昆明中药厂市场推广低于预期。

　　传：用友软件互联网战略转型初步成功致价值重估

　　事件：

　　近期，我们对用友软件进行了实地调研，就公司传统管理软件业务、与互联网战略转型有关的多项产品的发展情况，与公司的相关人员进行了交流。

　　1、由传统软件供应商向云计算服务提供商转型。用友软件从财务软件起家，主营产品涵盖了财务、管理和其他企业应用软件，是国内最大的管理软件及服务提供商。经过20多年的发展，公司收入、利润增长难以继续维持高增长，这也是目前传统软件企业共同面临的困境之一。随着互联网/移动互联网、大数据、云计算和移动社交的发展，传统的软件已经无法满足用户的需求，开发软件-销售软件的传统商业模式正在遭遇客户、管理和市场瓶颈。在此背景下，公司在2010年设立子公司畅捷通初步开始探索互联网战略的转型，2014年6月畅捷通在香港成功上市，昭示着公司互联网战略已经取得了初步成功，2014年7月，公司顺势提出了“软件及IT服务+数据服务+金融/电信服务”的产业框架，正式确立了互联网转型战略。2014年是用友软件进军云计算市场的关键一年，未来实现从传统软件企业向云计算服务提供商转型基本具备成功条件。

　　2、传统业务稳定增长。公司目前收入来源主要还是传统软件业务。高端业务由用友事业部负责实施，主要有NC6-大型企业管理与电子商务平台、HCM-企业人力资本与移动解决方案、BQ商业分析平台、产业链统一营销服务平台等产品，产品销售逐步推广分签模式，客户为大型集团和跨国企业，高端业务毛利率约 60%。中端业务由子公司优普实施，产品包括U8+-成长型企业管理与电子商务平台、U9-中大型离散制造企业应用平台、CRM-企业客户关系管理解决方案和PLM-企业产品全生命周期管理解决方案等，中端业务毛利率约82%。

　　低端业务由畅捷通主导，主要收入来源仍然是T系列软件，毛利率63%,其中T+增速最快。相对于之前T系列采用C/S模式，T+采用了B/S模式，其优点是客户使用方便快捷，直接使用浏览器机壳，无需再下载安装客户端，未来可方便移植为云产品形式。畅捷通也是公司互联网战略的主要平台。

　　信息安全必将促进软件国产化进程。存量企业ERP市场的国产化替代缓慢推进，但增量企业市场增长可观。国产化政策效应的释放还需要一两年才可以真正体现， 这是因为：一是在进行国产替代的时候，需要评估IT系统中心更换的成本；二是对新产品的认证周期会比较长；三是大企业的众多分子公司完成整体更换需要很长周期。与国外品牌相比，公司的优势在于本土化、数据安全性。

　　3、大企业上公共云仍有阻力，不排除与第三方互联网公司合作。用友软件构建UAP私有云和CSP公有云两大平台。大中型企业由于数据安全和可控制等考虑不会使用公有云平台，公司通过构建UAP私有云，将NC、U8/U9等中高端产品和客户迁入，即便如此，由于国内企业的使用习惯，中高端企业客户迁移到云端仍然较为困难。公司计划与第三方合作共同打造大平台，载入数以万计的企业客户，构建企业互联网生态圈，完成上下游平台的交易等业务。考虑到国产化因素，未来公司与第三方的合作很可能是和国内大型互联网公司合作。

　　4、公有云平台将进入收获阶段。CSP公有云平台由畅捷通实施，针对小微企业客户构建了CSP公有云，较之大中型企业，小微企业比较容易因为免费而接受公有云管理模式。在PC和移动端都有布局，通过免费、可靠、便捷来吸引客户。畅捷通目前主打四款云应用：易代账、会计家园、工作圈、客户管家。工作圈、客户管家是用友向互联网转型初期做的产品，这两款产品做的比较艰难，主要是传统软件企业与互联网思维在软件性能、用户体验、开发人员和推广人员的思维等方面的冲突，当积累到后期做易贷账的时候已经磨合的比较好，因此易贷账做的比较成功。

　　畅捷通全力引入互联网人才，注重产品体验。畅捷通今年招纳了300多互联网背景的人员，确保公司彻底实施互联网战略。公司目前互联网战略的基本思想是：先考虑产品体验、积累用户规模，再考虑收入，最后考虑利润问题。从阿里、腾讯、360等互联网公司的发展路径来看，无不是如此，先产品用户、后收入利润是互联网公司的一般模式。

　　支付、理财等储备产品助推互联网金融战略。畅捷支付的支付系统已经完成验收和与银行的对接，后面会发力积累客户，时机成熟即替换掉目前的第三方支付。资金看板业务是和银行合作的，主要为银行做贷后服务，对企业内部数据的分析，提供风险预警。畅捷宝聚焦于理财市场，目前正在筹备中，主要用于企业资金管理、盘活。畅捷贷连接小微企业与银行，但目前银行经常会出现放款时间长、或不放款的问题，我们认为，完全可以把畅捷贷的融资项目放到友金所平台，结合P2P模式，或许能有较好的效果。

　　5、友金所P2P平稳发展。公司友金所的设立主要对标平安集团的陆金所， P2P业务上线29天，交易额已突破2600万元，且正处于加速扩张阶段，预计明年年中将实现盈亏平衡。友金所的团队约有40人，其中核心团队都具有丰富金融从业经验，对小贷的风险管理、项目管理等积累很多，现在友金所的产品充分考虑了安全性，建立了自己的信用评估体系，并会做线下考评，由用友自己的担保公司承诺100%本息担保。目前友金所的P2P融资项目主要来源于线下，未来可能与畅捷通合作，充分利用畅捷通积累的160万线下客户。公司未来也将积极推动民营银行的建立。

　　6、盈利预测及评级。2015年互联网业务的持续投入会侵蚀掉部分利润，业绩目标有待重估。预计公司2014-2016年净利润增速分别为18%、20% 和32%,EPS分别为0.55、0.67和0.88元，上一交易日收盘股价对应PE分别为41、34和26倍；公司互联网战略转型导致2015、 2016年业绩弹性较大，看好公司未来的发展，给予公司“增持”评级。

　　7、风险提示：1）互联网战略转型遇阻；2）传统软件业务增长低于预期。

　　传：招商轮船增发充实公司造船资金，长期竖立投资者信心

　　盈利预测与投资建议

　　。假设拆船补贴在2014-2015年确认，预计公司2014-2016年净利润分别为8.68、9.97和8.32亿，折EPS 为0.18、0.19和0.16元（考虑摊薄），主营业务盈利能力稳步提升，而本次向大股东的定增有利于投资者竖立对公司的信心，给予目标价4.8元，对应2014-2016年PE 分别为26、25和31倍，维持“增持”评级。

　　主要不确定因素。全球经济增速低于预期

　　传：华谊兄弟 三巨头结盟孵化大娱乐综合体

　　报告摘要：

　　定增方案整体超预期，网络巨头踊跃参与。在公司最新公告的定增计划中，将向以互联网巨头“阿里创投”、“腾讯计算机”、平安为代表的4名机构投资者增发近 1.45亿股，募资近36亿元用于影视项目及偿还银行借款，募资金额超出此前方案11亿元，发行价格24.83元/股高于停牌时股价5.7%,且股份锁定期限长达3年，彰显各方对公司未来发展前景的乐观态度。

　　影视内容规模化、精品化筑高门槛，增强资金实力。与上次方案相比，募投项目中电影及电视剧项目规模分别扩至31部和400部，其中超大型和大型电影的投入明显加大，且超大型电影的投资比例也有所提高，有助于在未来两年行业内容比拼上巩固竞争优势。

　　强强联合推动产业融合，合力打造娱乐帝国。此前公司与腾讯合作的O2O娱乐社交平台“星影联盟”发展势头良好，截止到10月底用户量已超过1亿，周活跃用户超过1000万，此次又依托其强大的影视内容、艺人优势与腾讯的游戏、文学、动漫、新媒体以及阿里的新媒体、电商、互联网金融等多个优势产业领域进行紧密对接，并共同投资制作电影作品，符合行业网络化、规模化、IP精品化的大趋势，有助于公司内容IP价值的最大化商业变现开发，在流量互导下有望实现超预期的协同表现。

　　维持“买入”评级。暂不考虑此次增发摊薄影响，预计未来3年EPS为0.62元、0.69元和0.76元，看好巨头深度融合下大娱乐综合体的战略推进及核心竞争力的提升。

　　传：马应龙加快扩张，打造诊疗一体化平台

　　首次覆盖，给予谨慎增持评级。公司借助肛肠治痔领域老字号品牌扩张至医疗服务领域，通过开办肛肠专科连锁医院形成“工业+服务”互动经营优势。我们预计2014-2016年EPS0.62/0.70/0.79元，同比增长10%、 13%、13%。首次覆盖，给予谨慎增持评级，公司未来以医疗服务为主要发展方向（医疗服务板块2015年PE39倍），但目前近90%毛利由工业板块贡献（中药板块2015年PE22倍），经综合考虑，给予目标价22元，对应2015PE31X。

　　专科连锁可复制性强，全国扩张打造诊疗平台。公司主打产品在痔疮用药零售市场占有率超40%,稳居第一，品牌力强，向专科医院延伸具有竞争优势。目前公司旗下6家肛肠专科医院已投入运营并予以扩建，其中西安医院完成扩建后成为西北地区规模最大的肛肠专科医院，北京医院获批三级甲等专科医院，强化单体规模及资质。2014上半年收入3399万，我们认为随着病床数增加，业务种类多元化，单体盈利能力有望提升。未来，预计公司将加快复制已有成功经验，向全国布局，结合工业打造诊疗一体化平台，保持快速增长。

　　药妆尚处于培育期，“双品牌”战略渠道营销差异化。公司2010年推出药妆“马应龙八宝”，2012年推出“瞳话”，实行“双品牌”战略，前者主要走药店，后者走商超、专营店等，渠道营销差异化。国内药妆市场容量大，我们认为公司尚处于产品培育期，产品收入尚未过亿，未来有望借助电商平台进行线上线下一体化营销，开拓大健康领域增长空间。

　　风险提示：全国扩张步伐低于预期；药妆推广低于预期。

　　传：北京银行异地分行开业在即，规模扩张有望延续

　　调研情况：与董事会办公室、计财部和风险部同事沟通公司近期经营情况、资产质量等情况。

　　投资要点：

　　坚持小微业务和特色金融。

　　9 月底，北京银行小微企业人民币公司贷款余额1964 亿元，较年初增加363亿元，增幅达到23%,增速高于全行贷款平均增速近10 个百分点。截至三季度末，全行科技金融贷款余额http://stock1.cf8.com.cn/index2.html达624 亿元，较年初增加182 亿元，增幅达41%;文化金融贷款余额213 亿元，较年初增加49 亿元，增幅达30%。融资平台贷款405.91 亿元，比年初下降25.81 亿元，现金流全覆盖比例为99%,95%以上是省市级平台贷。

　　主动压缩同业资产配置。

　　北京银行三季度主动压缩了同业资产配置，但由于存款减少，公司主动加大了同业负债配置，这也是北京银行净息差不高的原因之一。在存款没有根本性好转前提下，净息差反弹力度不会超预期。

　　资产质量压力大，净新增趋缓。

　　北京银行一直以稳健着称。截止9 月底，贷款总额6687 亿元，不良贷款51亿元，比年初增长34.64%,比二季度末增长16.80%,NPL 为0.76%,比6月底上升8BP。

　　公司资产质量管理压力依然较大，近期不良贷款没有明显缓解，各家银行应该都是不良继续双升的状态，趋势看，至少到明年，不良还看不到好转迹象。

　　但净新增在趋缓。

　　异地分行开业在即。

　　预计石家庄分行年内可以开业，然后是保定分行、乌鲁木齐分行，城商行异地扩张有望带动规模扩张。

　　投资建议。

　　目前的政策环境依然较宽松，国企改革、员工持股都有望在上市银行推进，北京银行有条件分享改革和制度红利。

　　我们预计公司2014-2016 年归母净利润增速为13.88%、14.92%和14.71%,达到153.27 亿元、176.14 亿元和202.06 亿元，EPS 为1.74、2、2.3 元/股，对应14 年PE 为4.74 倍，PB 为0.79 倍，由于估值处于行业排名靠后，加上基本面良好，维持增持评级。