广联达:延续高增长,14年关注新业务拓展
　　广联达002410计算机行业
　　新产品收入比重快速提升,传统工具软件继续放量。公司13年实现营业收入同比增长37.43%,继续保持稳健的增速,主要有4个方面因素主导: 1、13新清单执行带来计价软件更新需求释放;2、计量软件的市场渗透率持续提升,内生同比增速或在30%以上;3、新产品销售策略的执行,带来材价信息服务、结算管理软件、精装算量软件、钢筋精细管理软件等新品的销售收入比重提升至27%;4、项目管理软件经历前期储备,13年实现营业收入1.13亿元同比增长63.76%,略超出市场预期。费用增速略有下滑,增值税退税因素带来营业外收入同比大增。公司2013年期间费用增速为41.18%,增速同比回落3.47个百分点,而刨除股权激励摊销费用4288万元之外,期间费用同比增速仅为34.94%;费用增速得以控制主要是13年公司员工总数仅增长0.72%。2013年公司营业外收入总计1.72亿元,其中增值税退税1.62亿元,12年同期退税仅为6142万元,同比增加163.76%,主要原因在于增值税退税时间点不可控,2013年公司合计收到约14个月的退税(包括12年的3个月退税)。
　　2014年增长主要关注计价软件与定额库更新,工具软件新产品的推广,材价信息和项目管理产品收入有望过亿。1、略保守估算,计价软件和定额更新需求将带来14年计价软件业务收入同比20%以上增长。2、公司近年来工具软件产品不断由建筑业的前端预算向中后台的采购、施工环节拓展,新推出的结算管理软件、材料管理软件等产品有望逐步放量。3、材价信息服务有望成为公司业绩增长的重要贡献点。13年公司材价信息经历2年市场推广已经覆盖10余个省份,14年将逐步覆盖全国30个地区,用户续约率保持相对乐观水平,由于材价信息服务每年均收取服务费用,15年预计全国布局完毕,该业务将有望给公司持续创造稳定收入。4、项目管理软件经历13年的初步市场扩张,预计14年进入稳步放量期,收入同比增长50%以上是大概率事件;5、海外市场主要通过代理模式进行推广,算量软件标准化程度极高且与各地的计价规则无关,通过对香港和新加坡子公司的资源倾斜逐步打开东南亚市场,可以预见公司14年在国际业务收入端将取得较好的进展。
　　广联达目前处于重要转型期,互联网属性逐步明晰。公司一直被标以建筑行业工具软件供应商的属性,在保障业绩高速增长多年的同时,公司积累了40万预算员用户以及十几万建筑业企业用户。我们认为,公司官方商城以及云平台的推出标志着公司向互联网公司转型的战略已经启动。广联达转型互联网除了具备用户基础之外,还具备以下几个方面优势:1、建筑行业工具软件市场渗透率仍有较大提升空间,足以保证公司计价和算量等工具软件业务收入保持30%以上稳步增长,而工具软件的销售能够为公司提供良好的现金流,对于B2B电商平台而言,现金流充裕意味着在供应链金融方面可以有所作为; 2、公司新业务材价信息服务打通公司工具软件与互联网平台之间的联系,用户从线下移植到线上具备天然优势;3、建材行业空间巨大而线上交易水平极低,而电商平台的盈利模式已经被其他行业验证,公司带着盈利模式转型电商平台,我们认为优势显著。从公司团队过往超强执行力角度分析,我们预判公司电商平台具体方案有望较快落地,由于公司带着盈利模式进军B2B市场,电商平台或在15年开始贡献业绩
　　投资建议:公司业绩增速有望保持在40%以上,我们预计14~16年EPS分别为1.31、1.86、2.67元,对应PE为28、20和14倍,维持“推荐”评级。（长江证券　马先文）



　　中航电子:看好航电业务平台,但14年费用增长可能影响业绩
　　中航电子600372汽车和汽车零部件行业
　　核心观点:
　　13年业绩略低于预期,主要是航电增速略低于预期。13年收入59.98亿元,较12年年报数据增长39.51%;归属于母公司股东净利润6.27亿元,同比增长36.52%。由于2013年公司收购了青云、东方和长风3个公司股权,故收入与调整后的上年数同比增长8.2%,净利润与调整后的上年数同比增长4.12%。EPS为0.36元,同比增长约1.65%。航电产品占最主要的份额,约为79%,同比增长约6.35%,较上年20%以上的增速水平有所下降,参数采集设备约占航电产品的23%,占比最大,我们判断主要还是不同航空产品订单具有一定波动性带来。从具体产品看,12年增速40%以上的参数采集和航姿系统13年均出现了下滑,13年增长明显的主要为大气数据系统、飞机告警系统、飞行指示仪表、传感器等。
　　公司13年毛利率略降,三项费用率略升、资产减值损失下降。13年综合毛利率水平约为32%,略降1.49个百分点。其中,航电产品毛利率约34.35%,较上年同期下降2.63个百分点;非航产品业务毛利率提升了5.43个百分点,主要是光伏逆变器业务毛利率大幅提升。13年三项费用率水平为20.93%,较上年略升0.86个百分点,资产减值准备下降了约2751万元。
　　14年经营计划收入增长17%、但公司估计财务费用和管理费用将大幅增加,利润可能会下滑。公司14年计划营业收入70.27亿,同比增长17.1%;利润总额计划6.55亿,公司判断14年财务费用和研发、管理等费用将有较大幅度增加可能会拖累业绩。
　　盈利预测及投资建议:根据公司对今年经营状况的研判以及我们对航电业务的判断调整盈利预测,并且不考虑后续资产整合,预计公司14-16年EPS为0.32、0.40、0.45元,14-16年EPS增长率分别为-9%、22%和14%。虽然短期业绩可能会有波折,但我们长期看好公司军民用航电业务的发展前景以及公司的航电业务平台地位带来的整合预期,维持买入评级。
　　风险提示:后续的航电资产整合的进度具有不确定性,军品订单具有一定波动性,公司估值水平有随着市场估值水平调整的可能。（广发证券　真怡　罗立波　董亚光）




　　新华保险:业绩符合预期、销售有所改善
　　新华保险601336银行和金融服务
　　核心观点:
　　新华保险公布13年年报,主要内容如下:
　　2013年净利润42.22亿元,同比上升50.8%,EPS1.42元;综合收益34.42亿元(2012年是57.86亿元);期末归属于公司股东的净资产为393.12亿元,上升了9.6%,BVPS为12.60元。内含价值644.07亿元,上升了13.25%,每股内含价值20.64元。新业务价值42.36亿元,同比上升1.5%,每股新业务价值1.36元,总投资收益率4.8%,偿付能力充足率169.66%,投资资产5,495.96亿元,同比增长14.7%
　　净利润与净资产增长符合预期
　　公司13年净利润42.22亿元,同比上升50.8%,EPS1.42元,主要是由于12年业绩基数较低(12年总投资收益率仅3.2%),13年综合收益34.42亿元(12年同期是57.86亿元),减少主要是因为持有的可供出售金融资产13年公允价值变动-9.79亿元,受此影响,浮亏净值在有所增加,13年末每股浮亏-0.33元。13年净资产为393.12亿元,上升了9.6%,BVPS为12.60元,净资产的增长基本符合预期。13年投资资产5,495.96亿元,同比增长14.7%,增长主要是由于目前的保费收入还远大于支出,资产处于累计期。
　　销售仍在调整
　　13年公司寿险保费收入1036.40亿元,同比增长6.1%,但增长主要来自续期保费与银保趸交。对新业务价值有主要贡献的个险期缴业务仍不理想,首年保费收入70.88亿元,同比增长-20.79%,同时,银保渠道期交保费下滑超过40%,尽管如此,公司在2013年加大传统险与健康险的销售,通过增加销售长期期交产品,推动向价值转型,13年新业务价值42.36亿元,同比增长1.5%。2013年公司代理人人数20.1万人,同比下降1.5%,值得后续关注。
　　偿付能力符合要求
　　公司13年的偿付能力充足率为169.22%,高于150%的法定标准,基本可以满足公司未来两年发展的需要,不排除公司未来通过发债、股权融资等方式进行补充。
　　投资建议
　　预计新华保险2014年EPS1.63元,每股净资产14.09元,对应P/B仅为1.44倍,考虑其净资产增速,维持新华保险“买入”的评级,行业推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。
　　风险提示
　　投资环境恶化、代理人增员困难。（广发证券　李聪　曹恒乾　张黎）




　　广联达:新产品贡献加大,高增长仍可持续
　　广联达002410计算机行业
　　业务结构顺利转型,新产品贡献近三成收入
　　公司2013年收入13.9亿,同比增长37%,净利润4.9亿,同比增长58%,扣非净利润增长59%。值得一提的是公司去年新产品推广取得了较好的市场反响,全年收入中来自新业务的收入占比达到27%以上。业务结构顺利向新产品倾斜,为公司未来增长注入充足动力。
　　内控成果显著,人均产出大幅提高
　　公司开源节流均有较大成效,在新产品市场开拓顺利的同时,销售费用率由2012年的37%降至34%。公司员工数量保持稳定,全年仅增长26人,人均营业利润10万,同比增长35%。这一结果是在平均人力成本较大幅度增长的同时取得的,因此短期内费用大幅上升的压力可控。
　　城镇化步伐不停,下游需求有望稳定增长
　　长期来看,近日中共中央和国务院印发的《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》强调了城镇化的重要意义并明确提出了中西部地区的城镇化目标。因此,接下来几年以房地产和基础设施建设为主的建安工程投资仍有望保持稳定增长,带动公司产品下游需求同步增长。短期来看,今年1~2月建筑安装工程投资增速达21%,在城镇化持续推进的过程中,我们认为建安工程投资短期内发生剧烈波动的可能性不大。
　　预计2014-2016年EPS分别为1.30元、1.88元、2.65元
　　我们相信公司以电商为代表的新业务将为未来增长贡献主要看点。正如我们之前多次强调的,公司在建筑施工和房地产领域拥有大量优质客户,在建材采购与原有业务协同性良好的情况下,开展电子商务水到渠成,且优势独特。我们对公司传统业务和电商业务分别估值,并给予公司专业属性一定溢价。维持“买入”评级,目标价59.8元。
　　风险提示
　　1、建筑信息化需求受下游建筑施工行业影响较大;2、电商业务因商业模式不同对管理层有挑战;3、房地产调控造成的中短期影响仍有不确定（广发证券　刘雪峰　康健）




　　黄山旅游:告别泥泞,进入增长快车道
　　黄山旅游600054社会服务业（旅游饭店和休闲）
　　1.受打击三公消费影响,2013年游客下降8.7%,权益利润下降40%,EPS0.31元。
　　2013年,公司收入12.9亿元,营业利润2.31亿元,权益利润1.44亿元,分别下降12%(可比口径)、34%、40%;EPS 0.31元。扣非后权益利润1.42亿元,下降40%。拟10派0.4元(含税)。
　　2013年业绩大幅下降的原因:(1)受打击三公消费的影响,从2013年第二季度开始,游客明显下滑,全年游客下降8.7%(275万人次)。
　　(2)为了应对游客下滑局面,2013年6月起,开始大范围的门票打折促销活动,有效票价显著下降(2012年门票有效票价202元,2013年185元)。然而,门票的促销活动并未显著增加客流。
　　(3)新项目陆续投入运营,短期拖累业绩。2013年是屯溪皇冠假日酒店第一个完整运营年度,此外,景区内的西海饭店2013年初正式营业(2013年亏损434万元),西海地轨缆车2013年7月份营业(2013年亏损88万元)。
　　2. 2014年,重启增长。
　　2014年,旅游市场将明显复苏,我们预计将恢复至2012年水平之上:(1)2013年,三公消费已基本被挤出;(2)大众旅游需求仍保持旺盛,2014年春节黄金周,绝大多数地区游客增速保持两位数,黄山更是增长100%(当然有天气的因素)。
　　公司2014年经营目标:游客300万人次,增长9%。我们预计增长12%。
　　2014年,随着游客的复苏,无谓的打折促销或将减少,有效票价将明显提升。
　　2014年,西海饭店和西海地轨缆车将实现盈利,我们预计权益利润分别为1873万元、1902万元,合计3775万元(2013亏损496万元)。
　　3.高铁时代2015年到来,迎来黄金发展期。
　　北京-福州高铁2015年有望通车,届时黄山的交通便利程度将大幅提升,游客有望大幅增长,尤其是冬天。黄山虽处长三角与中部的结合地,但交通一直较为尴尬,铁路和航空不发达,主要依赖公路交通;然公路交通覆盖的半径有限,除杭州、合肥、南京外,其余大城市均超过4小时车程。京福高铁通车后,黄山将融入高铁主干网,4小时高铁圈将覆盖长三角主要城市和中部省会,到北京也仅需5小时。
　　京福高铁通车后,黄山、婺源、武夷山将形成2小时旅游圈。
　　此外,“杭州-黄山铁路”项目也获发改委批准,预计2014年动工,工期4年。建成后,上海、杭州至黄山的距离缩短至2、1小时。届时,黄山、武夷山、千岛湖、婺源等将形成2小时旅游圈,而黄山是核心和枢纽。
　　2015年4月,景区接待能力提升50%。西海大峡谷地轨缆车投入运营,是景区扩容的第一步,接待瓶颈开始打开,西海大峡谷地柜开通后,游客游览黄山最美区域不再是奢想,不仅提升黄山的吸引力,也提升黄山接待能力,黄山可游览面积增加50%;黄山最后一段接待瓶颈是玉屏索道,2015年4月份,预计玉屏索道改造将完成,新索道运力约提升1倍,届时,黄山接待能力将大幅增强,我们预计至少提升50%。
　　高铁通车与景区扩容完美无瑕的交相辉映,黄山游客增速将重新进入快车道。黄山将再次迎来黄金发展期。游客的增长,不仅提升公司景区内资产的盈利水平,也将盘活景区外的资产(5家酒店、1个地产项目)。公司业绩将进入快速增长期。
　　理论上索道存在提价可能。此外,黄山索道性价比在全国范围内来看,算比较高的,且2008年调价至今,已6年未提价。伴随着玉屏索道改造的完成,2015年二季度或将迎来启动价格调整的窗口期。若调价,对业绩的影响是显著的。
　　4.预计2014-16年EPS分别为0.50、0.78、1.00元,建议积极买入,12个月目标价20元。
　　我们预计,2014-16年权益利润分别为2.37、3.66、4.71亿元,对应EPS0.50、0.78、1.00元(2012年权益利润2.4亿元)。(假设拆除玉屏索道带来2014年资产减值损失2000万元)。
　　我们认为,公司后续看点有:(1)业绩从一季报开始反转,全年业绩高增长(2013年二季度以后,基数更低);(2)2015年将迎来高铁时代和景区扩容,市场有可能提前反应;(3)索道价格调整预期将逐渐增强;(4)稀缺的“绝对收益”品种--市场波动加剧,像公司这种“不怕风吹浪打”的品种(还有多少这样的品种:未来三年增速如此快而确定、估值如此低的消费类股票?),更加显得弥足珍贵。
　　我们重申积极买入,12个月目标价20元(按2015EPS 26倍)。
　　风险提示:高铁进展低于预期、突发事件、经济大幅下行影响民众旅游消费。（海通证券　林周勇）




　　中海集运:主营受压于欧美线市场,处置收益或将助推14年扭亏
　　中海集运601866公路港口航运行业
　　事件:
　　公司披露2013中报:公司13年完成集装箱运输量819.1万标箱,同比增长2%,收入同比增长2.7%至343.4亿,营业成本同比增长7.9%,公司毛利额亏损较去年进一步增加至18.9亿,净利润亏损26.5亿,折EPS-0.23元,基本符合市场预期。
　　点评:
　　货量分析-船队及竞争策略因素导致内外贸货量差异:公司截止至12月31日的船队规模为61万标箱,同比增长2.6%,运力增加拉动运量增长2%,但内外贸箱增速差异较大,其中外贸箱增长6.7%,内贸箱下滑3.6%,其主要原因是:1)1季度远洋航线运价较高时,公司将部分内贸运力调离,造成上半年内贸运量同比下滑11.8%,即使下半年重新录得4.8%的正增长,全年内贸货量仍受到影响,而且公司新交的4艘4700TEU船舶主要被投入至外贸航线使用,增加了公司外贸运力的基数。2)鉴于外贸形势格局严峻,12-13年中海、中远、中外运等6家主要内贸船公司有意稳定市场运价,一定程度压抑了公司将新运力投入至内贸线的冲动。
　　收入分析-欧美依旧是权重板块,物流收入更多是会计确认因素导致:公司船队建设走大型化、年轻化路线,单船平均规模达到4126TEU,其中包括11年陆续下水的8艘14400TEU船型,这必然导致公司将主要精力投放至欧美干线市场,即使13年国际市场运价低迷,但欧美航线仍贡献公司约52%的收入。此外,年报中多出一块比重10%的“物流及其它收入”,总额约34.6亿元,从行业调研的结果看,我们认为这很可能是“营改增”实施所导致,新规则下公司代理的内陆支线拖车需确认为收入,车款支付也需相应确认为物流成本,而原先的会计计量以代理佣金确认收入和成本,另一方面公司13年强化门到门服务也增加了这部分收入的基数,所以我们看到13年该板块收入大幅增长,总体而言,我们认为物流及其它收入主要是会计上的认定,并不会干扰到公司的整体盈利能力。
　　业绩分析-欧美运费低迷,巨亏在劫难逃:2013年集运市场供求关系依旧严峻,新船中占比较高的VLCS(7500TEU+)船型给欧美线带来巨大压力,运费持续低迷。上海出口运价指数SCFI显示综合指数均值同比下滑14%,其中西北欧线下滑21%、美西线下滑11%,同期公司整体平均运费下滑7.6%、欧美航线运费则分别下滑13.7%和7.7%,即使成本端在船队规模效应下有一定节省,但仍无法摆脱巨亏的结果。
　　供需面无改善,博弈涨价难超预期,14年主营扭亏存有难度:14-15年行业VLCS(7500TEU+)船队运力绝对增速约为20%,欧美航线失衡格局短期内难以弥合,尤其是运力交付量较高的下半年,行业博弈涨价的成功率和持续度不及12年,欧美市场运费全年均值有改善无反转,局部改善只能依仗“货量的短期复苏”+“行业的谨慎投入”,从当前情况看,我们认为2-3季度运费环比有望小幅改善,但我们预期公司主营业务全年依旧会亏损,考虑到公司前期处置的码头和物业的11亿元收入会在今年体现,净利润扭亏仍将是大概率事件。
　　抱团取暖的经营策略有望推动公司拥抱联盟:我们曾在8月16日发表的深度报告《集运最大联盟P3-短期平抑运价波动,长期加速行业整合》中提出未来船公司的联盟以及整合将是行业趋势,中海未来还将有8艘10000TEU(已交付2艘)、5艘18400TEU船舶交付,独立开线运营难度较大,在集运短期曙光难现的情况下,我们不排除公司参与联盟体运营的可能。
　　盈利预测与投资建议。预计2014-2016年净利润分别为1、6.3和13.1亿,折合EPS分别为0.01、0.05和0.11元。14年公司实现扭亏,而2季度市场运费有望迎来运费改善,结合市场环境,我们认为公司合理估值区间介于1.2-1.4倍PB,对应13年报每股净资产的股价范围在2.4-2.8元,维持“增持”评级。
　　主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨（海通证券　黄金香）