益民集团:年报符合预期,并购基金打开想像空间
　　益民集团600824批发和零售贸易
　　事项:公司今日发布2013年报,全年实现营业收入29.8亿元,同比增长14.4%;归属上市公司股东的净利润为1.65亿或EPS=0.19元、同比增长10.4%;扣非后净利润1.22亿或EPS=0.14元、同比下降16.1%,净利率5.5%,符合我们预期。公司拟按每10股派发现金红利0.6元(含税)。
　　收入增速稳健,物业结构调整致租金收入下降在宏观经济增速放缓、终端需求低迷的大环境下,公司依然保持较为稳健的收入增速(4Q单季为15.7%)。分业务来看,古今内衣实现销售额6.56亿、YoY=2.53%(其中电商渠道约5000万,剔除该因素销售略有下滑),实现净利润1.05亿元、同比略降;黄金珠宝业务迎来“牛市”井喷,销售额超15亿、同比增长41%,是收入增速较快的主要原因;由于柳林裙房及新歌商厦结构调整,导致租金收入同比下降17%至1.24亿元。
　　费用率继续下行,但仍有改善空间自2010年开始公司进入费率下行通道,2013年期间费用率继续下降1.6个百分点至16.3%。具体来看,人工、租赁费用率各下降0.4个百分点至7.2%/2.4%,其它费用项持平。我们认为公司费用端仍有一定改善空间:1)人工费率高于行业均值1个百分点;2)黑箱费用率高达5.2%,而港股零售公司此项接近1%。
　　并购基金打开想像空间,未来或成为产业整合平台公司与德同资本共同成立“德益消费升级产业基金”,以产业整合与并购重组等方式,投资消费及电子商务等新兴渠道企业。公司未来不仅将获得稳定现金分红,更可以利用德同资本资源优势及专业金融工具放大投资能力,向产业整合及创新投资平台转型,与现有品牌产生良性协同,从而进一步提升品牌价值。
　　国企改革受益标的,维持“推荐”评级随着国企改革深化,公司或从三方面受益:1)引入激励机制,改善费用结构。
　　2)引入战略投资者。通过多元化的股权结构和利益制衡机制,嫁接股东优质资产及客户资源;3)资源整合或产业并购,公司有望成为国企资源整合平台载体。
　　公司以“品牌内衣销售+物业出租”为主营业务架构,大量自有物业提供较强安全边际。成立并购基金并控股东方典当推动公司向金融领域转型,未来有望成为产业整合及创新投资平台。考虑到内衣行业竞争日趋激烈,下调14/15年EPS至0.20/0.21元(原预测为0.22/0.25),对应14年动态PE=30X,“推荐”评级。
　　风险提示:国企改革进度低于预期;网购对内衣销售的冲击;商业物业到期后无法续约。(平安证券　耿邦昊)



　　三安光电:与聚飞签订战略供货协议,龙头引领芯片国产化
　　三安光电600703电子行业
　　三安公告与聚飞签订3年战略供货协议,首年金额约2亿元。我们看好三安与大客户的战略合作模式,芯片国产化加速以及高景气背景下其芯片盈利向好。预估13-15年EPS分别为0.71/0.90/1.13元。上调目标价至32元,继续强烈推荐!与聚飞签订战略供货协议。三安公告与聚飞签订为期3年的芯片供货协议,约定第一年(14年3月至次年3月)供货金额约2亿元,占13年三安芯片收入的7%左右。
　　力压台厂成为第一大供应商,一线公司合作共赢。聚飞过去主要向晶电、新世纪等台厂采购高端芯片,而随着三安技术提升以及产品性价比提高,聚飞已于去年开始加大对三安的采购比重,约占10-20%份额。我们判断三安的产品有望向聚飞的大小尺寸背光以及照明封装全面渗透,按芯片占成本40-50%测算(聚飞主要采购高端芯片,芯片成本占比高),并假设聚飞14年收入10-12亿元,那么2亿元的供货金额相当于聚飞14年约50%的需求。同时此举亦反映了聚飞对行业高景气的判断,有利于锁定高性价比的芯片供应。
　　三安作为龙头引领芯片国产化加速。2013年大陆芯片产值约占全球的20-30%,随着中下游厂商对本土芯片厂的认可程度提高,我们认为大陆芯片产值比重以及国产化率有望快速增加。三安已与珈伟、兆驰、阳光、聚飞等建立战略合作关系,其示范效应有助于其它大客户突破。同时三安亦为全球少数有能力大幅扩产的芯片大厂之一,13年底已有164台设备,预计14/15年各新增50台,我们判断15年其大陆市场份额望达35-45%(13年约30%)。
　　14年芯片盈利能力持续向好。芯片盈利水平主要取决于行业供需、规模效应和产品结构。随着照明加速渗透而芯片行业扩产温和,预计14年行业供需有望好于去年。同时规模效应加强以及中大功率比重增加有利于公司盈利能力持续改善。我们判断三安去年4季度芯片毛利率已达25-30%,今年有望进一步提升。
　　维持“强烈推荐”:我们看好三安与大客户的战略合作模式,芯片国产化加速以及高景气背景下其芯片盈利向好,LED应用业务空间巨大,而CPV与功率半导体亦有望进入收获期。预估13-15年EPS分别为0.71/0.90/1.13元。上调目标价至32元,相当于14年35倍PE。看好照明渗透快速提升带来的板块行情以及龙头三安的股价表现,继续强烈推荐!
　　风险提示:行业景气波动,照明渗透不及预期,政府补贴不可持续。（招商证券　鄢凡　黄瑜）



　　银座股份:地产确认差异致业绩大幅下滑
　　银座股份600858批发和零售贸易
　　事项:公司今日发布2013年报,全年实现营业收入142.2亿、YoY=5.0%;归属上市公司股东的净利润为2.66亿或EPS=0.51元、同比下降23.1%;扣非后净利润2.51亿或EPS=0.48元(非经常性损益主要为银座商城托管净收入1600万和政府补助1400万元)、同比下降24.3%,净利率为1.9%,略低我们预期。
　　公司拟按每10股派发现金0.7元(含税)。
　　收入增速放缓,毛利率同比略降2013年新开9家门店,加上收购临朐华兴公司(拥有20家门店),公司共计拥有92家门店。4Q公司营收出现负增长(去年增速为37%),一方面经济增速下降、消费需求低迷导致商业业态增速放缓,另一方面今年地产业务仅确认收入2.8亿(振兴街剩余部分)、较去年大幅下降70%。单季毛利率同比略降,地产确认因素外也与岁末促销较多有关。
　　人工费率继续上升,财务压力略有改善收入增速下降导致公司费用压力进一步凸显,全年销售+管理费用率同比提升0.8个百分点至13.3%。具体来看,人工费率上升0.8个百分点至5.0%(费用额大幅增长25.1%),租赁费用率上升0.2个百分点,“黑箱”费率微降0.1个百分点至3.3%。财务费用率小幅下降0.2个百分点,但值得关注的是,公司计息负债额较去年增加4.2亿,负债率继续攀升至37.5%,资金压力仍然较大。
　　大股东存在资产注入预期,但对资产负债表难改善大股东鲁商集团体内零售资产包括银座商城43家门店以及部分家居、便利店和汽车4S店,资产注入将带来盈利规模和净利率快速提升(合并后“银座系”百货门店将超过110个、销售额达300亿),但银座商城高达90%的总资产负债率意味着资产负债表难以有效改善。
　　下调14/15年EPS预测至0.68/0.85,“推荐”评级
　　公司已进入战略收缩期,近期扩张大多采取轻资产模式:租赁威海市5万平米物业拟建大型商场、以3360万收购华兴商场70%股权等。预计今年可供结算的地产项目为:青岛李沧银座广场项目4亿、乾豪项目1.5亿、济南置业天桥项目2亿,根据假设我们测算贡献EPS=0.14元。
　　公司是山东地区零售龙头,有较强的区域影响力。考虑到宏观经济增速放缓、终端需求低迷,下调14/15年公司EPS至0.68/0.85元(原值为0.75/0.93元),现价对应2014年PE=9.8X,维持“推荐”评级!n风险提示:经济复苏进程低于预期;人工、租金费用刚性上涨;网络零售的冲击。（平安证券　耿邦昊）

 

　　阳普医疗:迎接业绩加速增长期的到来
　　阳普医疗300030机械行业
　　13年Q4业绩加速增长,14年Q1预增100%-130%
　　公司2013年实现收入3.97亿元(+30.47%),净利润4612万元(+23.08%),扣非净利润3235万元(+13.55%)。其中:Q4实现收入1.44亿元(+46.93%),净利润1719万元(+73.45%)。同时2014年Q1预增100%-130%,实现净利润606万-696万。
　　试剂和代理产品大幅增长,采血系列增速也在加快
　　2013年试剂产品实现收入8665万元(+63.72%),大幅增长的原因在于代理维润赛润产品的增量收入(我们估计在2000万左右)以及自产产品的增长。代理产品实现收入3077万元(+137.99%),大幅增长的原因之一在于飞利浦产品的放量。采血管和采血针分别实现收入1.97亿元(+15.66%),2327万元(+25.7%),两者较2012年都有明显提升。仪器产品实现收入5918万元(+19.47%),保持稳定增长。
　　2014年:新产品放量,业绩进入高速增长期
　　维润赛润:全系列76种产品在2014年年底陆续拿到注册证,预计至少有3年高速增长期。智能采血系统:我们预计14年订单量20台,高速增长期也至少3年。仪器产品:飞利浦将全线医疗器械产品交给公司作为华南区总代理,电子直乙肠镜上量推广,高速增长可期。
　　远期:POCT+光声成像+大量在研产品提供持续想象空间
　　POCT:13年拿到C反应蛋白产品,14年陆续有心脏类和肿瘤类产品上市。光声成像:公司在研的光声成像技术处于全球领先水平,14-15年有望有新产品上市。此外公司大量在研产品在未来陆续推出,提供持续增长动力。
　　风险提示
　　新产品进度低于预期。
　　进入高速增长期,维持“推荐”评级
　　预计14-16年EPS 0.48/0.72/1.11元(+55%/51%/54%),PE59/39/26。公司新产品上市进入高速增长期,我们认为现有产业平台能够支撑60-80亿市值,是我们最为看好的器械企业之一,维持“推荐”评级,一年期合理估值28-32元(15PE 40-45x),未来二年期合理估值33-39元(16PE30-35x)（国信证券　邓周宇　贺平鸽）



　　苏交科:发行股份购买资产预案点评
　　苏交科300284建筑和工程
　　公司发布公告,公司拟非公开发行股份购买陈大庆等33名自然人合计持有的淮交院公司100%股权。本次交易完成后,公司将持有淮交院公司100%股权。根据计算,公司发行股份购买资产发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价,即18.76元/股(最终发行价格尚需经公司股东大会批准),本次交易的标的资产淮交院公司100%股权的预估值为18974.55万元,本次发行股份数量约为10114349股。
　　淮交院公司主营业务为公路、市政工程勘察设计及咨询业务,目前业务主要集中在江苏淮安地区,2012年、2013年淮安地区收入占比约为70%和55%。公司完成收购后将利用淮交院地域优势,加强在苏北地区的整体市场份额,完善省内业务布局。同时淮交院成为公司子公司后也能利用苏交科的品牌资源和客户资源积极拓展省外业务,达到双赢效果。
　　公司上市以来,利用品牌及资本市场优势,加快外延式扩张步伐,先后收购杭州华龙、甘肃科地、江苏三联等,同时积极积累产业整合经验,通过输出先进管理制度,达到公司与被收购企业的协同发展。未来公司进一步通过兼并重组区域公司来实现区域扩张和市场份额的提升。交易安排中对利润补偿协议和发行股份解锁做了明确安排。根据《盈利预测补偿协议》,交易对方承诺淮交院公司自2014年起,当年及截至2015年、2016年、2017年、2018年累计归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2731万元、6009万元、9778万元、14113万元、20325万元,如未完成将对苏交科进行补偿,并且对发行股份解锁安排和承诺业绩实现进度进行有效挂钩。
　　盈利预测及投资评级。考虑此次收购尚需有关审批机关核准,我们暂时维持公司2014年、2015年、2016年每股收益为0.99元、1.22元、1.50元,当前股价对应PE为19x、16x、13x,维持“推荐”评级。我们再次强调持续看好公司的理由在于:1、公司具有积极进取的管理层和灵活有效的经营机制;2、公司目前所处市场结构为典型的“大行业、小公司”格局,目前公司规模基数尚小,未来伴随着公司行业外延式扩张和跨领域延伸,公司的市占率和价值有望得到进一步提升。
　　风险提示:新签项目规模及进展低于预期;项目回款风险。（东北证券　解文杰）



　　东阿阿胶:聚焦大产品,后续存在估值提升因素
　　东阿阿胶000423医药生物
　　聚焦大产品战略:产品聚焦,学习国外的可口可乐和麦当劳。未来几年会聚焦在阿胶块、阿胶浆、桃花姬以及小分子阿胶4个产品上,围绕阿胶系列产品做大做强。阿胶块经过几年的培育,已经做成了同品类终端第一大单品,后续要做的是不断扩大消费人群,把阿胶系列产品不断做大。
　　主要产品的增长:阿胶块我们预计14年增长约25%:阿胶块继续推行价格回归策略,由于13年及14年年初进行了多次的价格调整,整体14年平均出厂价格幅度会有比较大的上升(我们预计为25%左右),14年预计销量平稳。自动熬胶的机器预计年中投放市场终端,能够自动识别阿胶产品,辨别品质,这对提升客户黏性具有正面作用。另一方面传统渠道的销售成本越来越高很高,公司也在不断的创新销售渠道,预计电视购物渠道销售14年将取得不俗表现,同时公司也在积极申请直销牌照。
　　阿胶浆预计14年增长在20%以上:阿胶浆由于品规调整以、价格备案、原材料价格大幅上涨导致毛利率较低等原因,前几年增长比较乏力。但阿胶浆在贫血、肿瘤升白、妇女经期保健等领域具有非常好的效果,长期增长不会有问题。6000多例的肿瘤病人调研数据统计14年将整理完毕,可以对临床推广提供良好支持;1万余例的妇女经期保健调研,发现对解决妇女痛经、腰肌酸软、小腹坠痛等有效率90%以上,后续可能会进行剂型调整,改为颗粒剂,推广这个领域,按照推荐疗程服用,每年人均700~800元,具有广阔的市场空间。
　　桃花姬预计14年保持50%的增长:桃花姬是最主要的阿胶衍生品,13年收入约2亿元,同比预计增长超过50%,预计14年增速仍会超过50%,产品的主要销售区域是北京和山东。14年主要还是会聚焦北京和山东,近期在上海、杭州、郑州、西安以及东三省部分地区设立办事处;预计驴皮价格涨势趋缓:预计后续驴皮价格涨势趋缓:由于毛驴的役用价值大幅下降,近年驴皮价格上升趋势难以改变。13年驴皮价格上涨较为明显,主要是在年初和年底。东阿阿胶是市场驴皮的最大用户,对驴皮价格有很大的影响力。按照竞争对手的销售价格情况以及当前的驴皮成本测算,判断后续驴皮的价格涨势将会趋缓;经济因素驱动,进口驴皮数量增加明显,东阿阿胶最为受益:东阿阿胶是国内唯一一家具有进口驴皮的厂商,14年开始经销商反映进口的驴皮数量显著增加,主要还是由于国内驴皮价格上涨导致进口商利润增加。
　　机制创新,推动销售变革:14年从机制创新着手,推行大区制,全国划分4个大区,管理权会放给大区,大区经理具有人事权、财权,省区经理、终端代表都找对标,只有达标了才可以晋升。考核的重要指标是人均单产,14年的要求是人均单产提升20%;受产能搬迁影响,预计1季度业绩增速为全年低点:阿胶块产能13年底开始搬迁,3月初已经通过了新版GMP的现场核查,但正式获得新版GMP证书需要等到3月底或者4月初,这一定程度上影响了阿胶块的发货,从而一定程度上影响一季度增速。我们认为结合公司产能搬迁的发货节奏以及驴皮价格的整体走势,公司14年的业绩增速季度分布为前低后高,全年实现20%的利润增长确定性较高。
　　潜在的催化剂:衍生品的销售放活以及小分子阿胶的推出衍生品的机制放活:保健品现在也是有比较开放的想法,未来会积极利用社会资源来加快保健品的发展,目标明确,后续会考虑和快消品的优秀团队设立合资公司销售公司产品(控制权必须留在上市公司、设立合资的前提是产品运作不能损伤东阿阿胶品牌)、或者借助优秀公司的销售能力小分子阿胶预计年中推向市场:小分子阿胶是公司推出的重磅品种,阿胶有效成分的吸收效率更高,目前产品已经初步完成了消费者调研测试,该产品是保健食品,片剂剂型,定位是养血养颜养气色,目前品牌正在设计中,预计14年中期推向市场。前期通过代客熬胶已经实现了部分客户的转移,片剂携带、服用方便,未来将具有很好的前景。
　　业绩预测:我们维持预计14~15年净利润同比增长24%、20%,新增预计16年净利润同比增长20%,实现EPS 2.28元、2.78元和3.34元。2014年而言,我们判断:1、阿胶块销量同比基本持平,加权平均价格同比提升25%左右,预计全年收入增速约25%;2、阿胶浆通过招标区隔OTC和医院品规,恢复增长;3、桃花姬深耕北京、山东市场,逐步向其他区域拓展,预计可以实现50%以上增长。
　　维持“强烈推荐-A”评级,目标价45.6元:我们看好公司阿胶品类的大市场,随着阿胶未来成长空间的打开,我们认为未来阿胶的估值将回归,维持“强烈推荐-A”评级,目标价45.6元。
　　主要风险是原材料价格上涨超预期以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。（招商证券　李珊珊　杨烨辉　徐列海　张同）