宋城股份：建议继续积极持有，后续看点仍多

　　事项：

　　宋城股份2月14日股价上涨8.14%,自1月21日以来已经累计上涨接近40%,股价创历史新高，符合我们前期推荐。

　　评论：

　　公司2013年年底参股大盛国际35%,我们的观点从谨慎转为积极

　　自去年年底宋城参股大盛国际35%股权准备打造文化航母后，我们观点从谨慎转为积极。2013年，公司基本面遭遇巨大挑战，因此涨幅在创业板垫底，虽然在旅游板块涨幅排名相对靠前但主要受创业板、文化传媒板块等带动。然而，结合我们此前2013年12月10日曝光《宋城股份-300144-进军影视传媒行业文化航母战略迈出关键一步》中的分析，参股大盛国际无论从其董事长安晓芬的个人魅力（多年丰富的从业经验，为人较为实干，院线和制片资源丰富）还是对赌协议内容（13-16年大盛累计净利润总额不低于15695万元）都超出预期，这使得我们对公司收购有了更强的信心。

　　春节黄金周数据提振市场信心，14年内生增长有望与并购共同助推业绩增长。

　　2014年春节黄金周期间，公司无论杭州本部还是三亚项目的数据都显着超出市场预期，有力地提振了市场对公司2014年业绩的信心。

　　从三亚千古情的情况来看，三亚千古情景区由于人流量爆满，演出场次由每天2场增至3场，但晚场的座位席还是供不应求，共计迎来了超过15万人次（日均2.1万人次）的游客。从客单价来看，根据三亚市黄金周通报（如下表所示），我们可以估算其春节期间客单价达到190元。如果我们按照散客客单价260元，团队客单价=260*0.6=156元计算，则公司散客：团客比约为1:2,如果考虑到部分散客通过OTA渠道有一定促销（便宜20元），因此实际散客占比可能还要更高。综合来看，无论是15万的客流人次还是190元的客单价都显着超出市场预期。

　　此前，市场包括我们对《旅游法》之后的演艺市场短期客流相对谨慎，但是经过3个月左右的磨合，春节黄金周的最新数据重新给予市场信心。这不仅是因为团客市场逐渐恢复，更在于散客市场表现出超预期的潜力。散客的占比大幅增加也将有效提升人均客单价，使得收入增长将显着快于客流增长。其实，三亚项目2013年9月25日开演以来，预计2014年四季度已实现微利，这就与散客市场超预期有较大关系。并且，从2014年黄金周的情况来看，2014年三亚项目有很大概率实现盈利（此前预计一年收入7000多万即可打平，按照190元的客单价计算仅需30-40万客流），好于预期。我们此前在《宋城股份-300144-三亚项目成功首秀，旅游法实施挑战与机遇并存》等报告中预期《旅游法》的实施短期可能打击所有的旅游演艺产品，但是中长期来看，可能使得宋城这种有品牌的民营企业胜出。换言之，就是短空长多。而春节黄金周的数据显示这种拐点来的更快。

　　按照限制性股权激励行解锁条件，13-16年扣非EPS保底承诺分别为0.48/0.60/0.80/1.07元，呈现加速增长态势。我们此前分析增长动力将很大程度上依赖文化娱乐产业的并购，但目前看内生增长潜力也不应低估。春节黄金周的靓丽数据将增添公司14年业绩增长信心。

　　2014年是公司业绩加快增长的一年，也是异地扩张和外延式收购最为关键的年份，看点期待颇多

　　按照公司此前计划，2014年3月丽江项目将推向市场，Q2九寨沟项目将开业，这样2014年公司至少有四个“宋千”产品同时运营，且未来仍有石林、泰山、武夷山等项目储备。加上公司公开表示将继续进行文化娱乐产业的布局，因此2014年将出现更多股价催化剂。再考虑到14年5月底，大非解禁，大股东和管理层的利益趋向一致。综合来看，主观诉求和客观发展的需要，公司2014年不仅业绩有望加速增长，同时也是异地扩张和外延式收购的关键之年，看点期待颇多。

　　中长期，异地项目接连开花和持续收购扩张将获得规模效应，夯实估值中枢

　　从中长期来看，随着异地项目的陆续开业，公司以客源地营销和协同营销为特征的营销模式将获得规模效应，降低单位项目的营销成本，在逐步进入盈利期后，市值想象空间有望打开。且全国项目丰富的场景为影视拍摄提供了绝佳的取景地，有利于各项目进一步聚集人气。综合来看，公司未来异地项目接连开花和持续收购扩张可以有效夯实公司的估值中枢。

　　维持宋城股份“推荐”评级，建议继续积极持有

　　维持公司13-15年EPS至0.56/0.71/0.89元。我们此前已在2013年12月17日发出的年度策略报告《餐饮旅游行业2014年投资策略：坚守成长主线，兼顾阶段机会》中将公司投资评级上调为推荐。并且，我们在2014年1月28日报告《宋城股份-300144-打造“中国版迪士尼”，打开市值想象空间》进一步强调：我们对旅游演艺行业以及公司的连锁复制的前景持看好态度，对强大资金实力支撑的公司“文化航母”战略也抱持审慎乐观态度，迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。未来，预期公司将在文化产业投资上有更多的积极布局，以实现其“中国版迪士尼”的雄心。按照14年40倍估值（考虑到后续持续的收购预期），给予公司一年期合理价值28.3元。公司近期的股价表现也印证了我们前期的判断！

　　在目前价位上，我们仍继续建议积极持有宋城股份，14年公司催化剂仍多，建议继续积极持有。

　　南京医药：困境反转，拐点向上趋势确立

　　事项：

　　我们在2月份医药策略中明确提出：关注医药商业“变革&机遇”主题性机会！2014年将是中国医药商业急剧变革的一年：新医改步入第二阶段，必须直面公立医院改革（否则“医改”就是一句空话），“医药分家”迫在眉睫，新形势下的“药房托管”模式重新走到历史前台，医药商业第三次跑马圈地运动风雨欲来，推动“医药-医疗-卫生”产业链新秩序和效率效益提升，推动估值提升。基于自上而下的逻辑，我们首次给予南京医药“推荐”评级并进入国信医药2月重点推荐组合之中。近期实地了解南京医药，公司的变化支持以上观点。 [Table_Summary]

　　国信医药观点：

　　如果自下而上来看公司的话，我们发现南京医药属于典型的困境反转型企业。公司是我国医药流通行业的龙头企业，连续多年位列全国的前5位及江苏省的第1位，但是受累于管理效率低下和投资失败，公司背上沉重的包袱，近三年的盈利水平非常低。但是在这样困难的情况下，公司仍然积极探索新的盈利模式，逐渐摸索出一套适合自己的“药事服务” 模式。公司通过“药事服务”建立起强大的信息系统，与大量客户、医疗监管部门公司、公司内部各子公司无缝对接，形成能够为客户提供多层次服务的平台型公司。而全球最大的医药流通企业联和博姿也是看中公司的商业平台，欲参与公司的定向增发。未来联和博姿会将全球最先进的管理经验引入公司，这将有效解决公司运营效率低下的问题。

　　随着公司逐步走出投资失败的泥潭，“药事服务”业务的逐步深化以及公司运营效率的提高，我们认为公司拐点向上的趋势变得日益清晰。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒， 在2014年公立医院改革成为行业重点要务及未来“医药分家”行业趋势下，公司可能真正受益。目前PS 估值水平仅为0.27倍，处于医药商业企业中的最低位置，市值亦相对偏小，未来业绩向上弹性巨大，维持“推荐”评级。

　　评论：

　　“药事服务”提供多方位服务，提升产业链价值

　　公司从05年就在探索“药事服务”，是最早实行药房托管的企业之一。到现在为止，公司“药事服务”涵盖的东西已经远超过药房托管的内容，其中包括：

　　1）对病人的服务。电子病历：包括患者历史用药禁忌，保险水平，支付能力等供医生使用。

　　2）对上游医药工业企业的服务。公司信息系统与医院HIS 系统完全对接，与上游医药工业厂家完全对接，这样上游医药企业能够通过公司查阅医院药品销售情况，从而为上游医药工业企业带来价值。

　　3）对保险机构和药监部门的服务。保险机构能够随时查阅每个处方，能在一定程度上监管医生的处方行为。

　　传统的医药商业模式是赚取进销药品的差价率下，由于医疗机构过于强势，加上药品降价的趋势持续存在，商业企业的盈利情况一直不好。因此在当地主管部门推动下开拓了“药事服务”这一新领域。“药事服务”的理念在于：医药商业企业通过建立强大的信息系统，外部与上游医药企业、下游医院客户、保险机构，以及医疗监管部门建立无缝对接，内部与公司各子公司和物流系统建立无缝对接，从而形成强大的平台型公司，为市场各方提供多方位的服务，通过这种服务使得产业链各方都受益，从而提升产业链的价值。

　　药事服务的盈利模式：药事管理合同包括一系列的打包项目，合同约定公司向医院收取一定的药事管理费（每家医院的管理费率都不一样，最多就是几个点的管理费）。到目前为止公司与400多家二、三级医院签订了药事管理合同，未来还将进一步扩大药事管理的规模。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒。

　　药事服务在基层医院的拓展

　　基层医疗机构是药事管理的延伸区域。从06年开始公司就在基层医疗机构采用“现销快配”的销售模式，即：对于基层大量的终端客户和上游供应商采取会员制，会员的信息（需求，库存，周转，财务等）都接入到公司的信息系统，公司为上下游客户提供订单以及结算的集成，从而加快周转率。经过多年的运营，公司积累起大量的客户数据，在此基础上公司所做的新的探索是：实现药品送货上门，将零售药店延伸到家庭之中。

　　联和博姿与零售业务

　　联和博姿进来之后最大的变化将是：

　　1）有专门的运营总监进来做公司管理体系的梳理，在内部管控架构，信息管理和分析流程方面提供现代化的经验，从而改变公司过去运营效率低下的问题。

　　2）战略上会加强零售业务的力量。联合博姿的零售药店在欧洲的市占率高达70%,而且其药店是类似于屈臣氏，包括了大量保健品和药妆（OTC 药品、化妆品和保健品各占药店收入的1/3）。未来联合博姿会在产品品类和药店开设以及运营上给予支持。

　　区域布局和扩张计划

　　公司目前在江苏、福建、安徽覆盖率较高（江苏市占率第一，安徽第三）。但是覆盖率仍有很大的提升空间，以江苏为例： 公司在药品销售最大的苏南地区（苏锡常），业务几乎一片空白。在联和博姿进来之后，其首要任务是提升公司的运营效率，之后会考虑比较合适的并购。

　　跨区域的并购过去是比较困难的事情，因为行政阻碍很大，但是现在公司的“药事服务”业务能够较容易的外地医院进行先行扩张，从而为以后的跨区域并购做准备。

　　未来趋势判断：困境反转，向上拐点确立

　　2010-2013年，公司深陷于对外投资失败（东北投资中药材项目等）的泥潭，再加上央行的几次加息，公司财务费用和资产减值损失都非常大。经过几年的消化，公司慢慢走出困境，到2014年投资失败的历史问题给公司造成的财务影响基本上就没有了。 关于财务费用：本次定增融资规模为10.6亿，其中8亿将用于偿还银行借款，我们测算每年节约的财务费用就有4000-5000万人民币。

　　关于管理成本：公司过去的主要问题是管理效率低下，而新任董事长上任之后在管理上做出较大的调整，包括：简化管理层级，缩减子公司，严格预算制（预算必须与收入匹配），减少不必要的开支，所得税上进行合理避税（过去公司各个子公司都是国有企业，分头交税，也不采用避税，使得公司整体所得税非常高）。而未来联和博姿进来之后，内部管控和运营将由博姿委派的运营总监来操刀，可以期待公司的管理效率会有进一步明显提升的空间。而管理的提升将必然带来的是报表上各项费用率的下降。

　　关于长期增长趋势：我们认为公司的药事服务开创行业先河，未来顺应医药分家的方向。公司经过多年的积累，形成了完善的信息管理系统和庞大的客户数据，而这些是不可复制的核心竞争力。基于以上两点我们看好公司的长期增长趋势， 考虑到公司逐步走出投资失败的泥潭以及管理水平的提升，我们认为公司向上拐点非常明显。

　　我们预计2013-2015年净利润3516万/5654万/1.27亿，EPS0.05/0.08/0.18,PE140/87/39。PS 仅为0.27,在同类医药商业企业中处于最低的位置。公司是典型的困境反转型企业，未来盈利预测有大幅超越预期的可能性，因此继续维持“推荐”评级。一年期合理估值：9-11元。

　　中远航运：运价弹性回归，安全边际充分

　　报告要点

　　事件描述

　　BDI指数从去年12月的阶段性高点下跌至今回落54%（目前1085点），在此过程中远航运股价充分回调，目前市净率水平0.85倍。

　　事件评论

　　以史为镜，2014年BDI弹性继续回升。我们分析了2000年以来BCI指数年度均值与当年各个季度BCI均值涨幅之间的关系，结论是：BCI年度均值与当年BCI二季度的环比涨幅具有较高的相关性，即BCI越高，2季度BCI的环比涨幅就越明显。我们预计2014年散货船估算的产能利用率会小幅提升0.5个百分点至71.2%,BDI的年度均值也将从1200点继续回升到1500-1700之间，因此判断散货运价2季度回升幅度将超预期。

　　去年4季度提供最佳例证，波段性投资进入可操作区间。2014年1-2季度，运力增速将下降到4%左右，这将低于需求的平均增速（5%左右），我们倾向于认为市场又将看到久违了的旺季行情，季节性投资将成为可能。BDI指数如期回落（从1月2日的2113点回落至2月12日的1085点，接近50%的跌幅），而春节假期过后，随着开工回升、天气好转，需求的回升将逐步兑现，而最为关键的一点则是——运力增速不再成为不可逾越的鸿沟，散货运价会明显回升（呈现典型的旺季特征），散货板块很可能迎来明显的超额收益。

　　中远航运：现阶段弹性最大的散货标的。1）从绝对弹性来看，中远航运自有运力占比最大的多用途船，从适用性上来说更类似于“去程集装箱+回程散货”船的配置，决定了公司的业绩很大程度上也受到散货市场的左右，这一点从去年9月份以后中远航运的超额收益中也能体现。2）从散货标的的相对稀缺性角度考虑，中国远洋、中海发展和招商轮船在现阶段都有一定弱化因素，中远航运是综合弹性最大的标的。

　　股价回调后安全边际充分，上调至“推荐”评级。从估值来看，在经历了2013年12月至今的BDI调整行情之后，中远航运的股价也进入了安全边际较高的区间。公司目前市净率0.85倍，明显低于2.87倍的历史均值，比历史最低值也仅高出23%。鉴于我们认为淡旺季转换时点BDI将有超预期的表现，以及中远航运为首的高弹性标的在股价回调后具有较高的安全边际，我们将中远航运2014-2015年业绩预测上调至0.10元和0.20元，投资评级从“谨慎推荐”上调至“推荐”

　　大秦铁路：特殊运价终于接轨，打开成长空间

　　特殊运价终于接轨：铁路运输板块三家上市公司均发布公告，铁路货物运价自2月15日起上调，平均吨公里调价幅度为1.5分（11.5%），最值得关注的是上市公司的特殊运价均实现与统一运价接轨，大秦线、京原、风沙大等特殊运价开始同步上调。公司主要货种煤炭的运价基价1上涨12.3%至15.5元/吨，基价2上涨18.2%至0.089元/吨公里。如果剔除营改增影响，基价1和基价2分别增长1.2%、6.5%。

　　公司业绩弹性大幅提升：公司特殊运价路段运输量占比接近60%,周转量占比70%以上（估算），以前特殊运价不跟随调整，所以运价调整对公司影响相对较小。本次调价公司按照2013年运量数据进行测算，预计增加收入约43亿元，剔除所得税影响，增厚公司净利润约24%,如果特殊运价不涨影响只有现在的40%左右。

　　铁路货物运价仍有提升空间：2013年铁路实现政企分开，明确铁路价格改革方向，长期变政府定价到政府指导价。铁路货运价格市场化趋势不可阻挡，根据我们测算铁路普货均价合理区间为0.15-0.18元/吨公里之间（当前约为0.13元/吨公里），对应当前运价提升空间为15-38%。此次运价调整之后铁路普货运价达到0.145元/吨公里，后期仍有上涨空间。

　　投资建议：买入-A 投资评级，6个月目标价10元。我们预计公司2013年-2015年每股收益分别为0.86元、0.97元、1.27元，因为2014年是铁路运输营改增首年，营改增导致终端价格不变条件下实际收入减少，另外我们假设未来铁路运价还有一次提升，所以2015年净利润增速高于2014年；长期看，铁路运价仍有提升空间，一方面是与公路相比仍有较大优势，另一方面由于近年来铁路修建成本明显提升，当前运价下新建线路盈利难度大。维持公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为10元，相当于2014年10.3倍的动态市盈率。持续关注铁路运价体系改革。

　　风险提示：电力需求放缓，进口煤炭冲击等。