传闻：益盛药业非林地参先行者首收获 战略意义重大

　　2013年10 月14日晚公司发布《关于首批非林地人参收获情况的公告》，公告称首批非林地参收获面积147亩，总产量96吨，平均亩产653公斤，符合公司预期产量；从外观看少部分人参存在红锈，这是人参较常见的一种生理病害，不过不影响人参的内在品质。同时因人参内在成分检测时间较长，目前相关检测数据尚未完成。

　　产量符合预期，未来亩产量仍有提升空间。公司首批人参收获面积 147 亩，总产量96 吨，亩产653公斤，公司原预计每亩产量为600-800 公斤，符合预期。6年前公司开始试行首批非林地参种植时采用的是普通肥而不是公司此后自主研发的专利产品人参专用有机肥，因此首批亩产量要低些，随后几年的种植采用的是人参专用有机肥，所以未来亩产量仍有提升空间。同时，公司首批人参种植种子采用的是当地种子而不是后期自己培育的种子(抗病害能力更强)，因此我们预计未来收获的人参生红锈的概率会大大降低，我们对公司的人参品质有信心。

　　首批非林地参收获战略意义重大。公司作为国内非林地参先行者，打造人参产业链，先行先试进行人参规范化、规模化的种植、开发，在这6年人参种植过程中积累了宝贵的经验并完成了人参种植相关的积累技术且形成专利(人参专用有机肥、自有种子培育等)。我们认为虽然首批收获的人参产量不大，但对于往后持续、顺利推进大规模非林地参种植、开发积累了宝贵经验，公司将占据先发优势，战略意义重大。

　　政府主导国产人参价值回归，人参将成稀缺性资源，公司占据先发优势。2010年吉林省政府出台《关于振兴人参产业的意见》，开始控制人参种植面积，每年人参林地开发面积限制在1000 公顷以内，同时卫生部在2012年9月4日正式下文批准5年及5年以下人工种植的人参为新资源食品(行情 专区)，人参“药食同源”得到国家认可。我们认为政府在主导国产人参价值回归再加上人参药食同源试点后，下游需求将大增，未来人参将成稀缺性资源，人参价格长期走高是大势所趋，公司作为非林地参规范化种植先行者，占据先发优势，长期前景广阔。

　　维持“增持”评级。公司是国内非林地参种植先行者，打造人参全产业链开发，政府主导国产人参价值回归，人参将成稀缺性资源，公司占据先发优势，长期前景广阔。暂未考虑14年开始参业和蜂业收入的影响，仅根据公司的药品业务收入我们预计13-15年实现EPS为0.52、0.62、0.76元/股，考虑到未来公司人参产业的广阔前景及蜂业规模扩大收入带来的业绩增厚效应，公司经营逐步向好的趋势，我们维持公司“增持”评级。

　　风险提示。

　　非林地参种植进展低于预期；独家品种推广低于预期；药品降价风险；原材料(行情 专区)价格上涨风险。

　　2013 年10 月16 日，掌趣科技(行情 股吧 买卖点)复牌第一时间，中信证券(行情 股吧 买卖点)研究部传媒组参加了掌趣科技投资人交流会。会议纪要如下。

　　纪要：

　　掌趣科技副总裁何佳介绍公司并购的整体概况：

　　历经三个月的时间，掌趣科技今天正式复牌。本次会议的主要目的是介绍两项并购的概况。我们本次交易仍然延续之前的企业发展目标：掌趣是一家以页游和手游为发展目标的、领先的、集研发、发行和运营于一身的公司。在完成上一次收购动网先锋后，我们与动网先锋做了非常好的整合，取得了很好的协同效应。在当前游戏行业大发展的局势下，我们又完成了两个并购：玩蟹科技和上游信息。

　　玩蟹科技是一家手游业务排名靠前的公司，其手游《大掌门》一直在AppStore 游戏畅销榜上排名前五。并购玩蟹科技主要是为了增强手机游戏业务。上游信息是一家综合(行情 专区)性公司，既有互联网页面游戏，即《塔防三国志》，也有移动端的手游游戏，即《塔防三国志iOS 版》。

　　在收入方面，上游信息目前月均流水超过百万，取得了不错的成绩。上游信息业务主要集中在网页游戏。在页游业务上，我们在收购动网之后已经形成了较好的业务线，在收购上游信息之后，我们在腾讯平台上就有了两个公司的布局，从而在网页游戏业务方面占据了有利的市场地位。

　　玩蟹科技和上游信息两家公司都具有开发和运营游戏的能力。在业务协同方面，玩蟹科技将来的精品手机游戏将会交给掌趣来代理发行，上游信息的网页游戏也会与掌趣做更好的整合。

　　玩蟹科技估值为17.39 亿元，掌趣收购了其100%的股权，对应2013 年预估PE 约14倍。收购之后，玩蟹的管理层将继续留任，四位创始人股东会承担对赌责任。除了创始人股东之外，我们也会对重要个人给予股份，鼓励他们继续留任公司作出贡献。两位天使投资人一直陪伴公司的成长，也愿意承担公司对利润的承诺。分播时代是一家机构投资者，旗下有热酷游戏，是玩蟹科技的A 轮机构投资者，会将股份直接变现后退出。整体来看，并购的大部分股票支付给了管理团队，其中40%为现金，60%为股票。

　　上游信息对价为8.14 亿元，收购了70%的股权。剩余的30%股份，在上游信息完成“2013年税后净利润达到7500 万元”的业绩承诺之后，会在明年3 月31 日起进行购买。70%的股权收购价目前对应2013 年预测PE 为9.3 倍。在上游信息管理层股东中，刘智君是最重要的管理者和游戏制作人，至高投资是机构投资人。管理层股东会承担对赌责任。朱晔是个人投资者，承担利润责任。

　　在业绩承诺方面，我们希望承诺的时间相对较长，因此做了四年的承诺。玩蟹科技在4年内的承诺累计净利润是7.2 亿元，上游信息4 年承诺总和5.46 亿。按此测算，两家公司将会在未来四年为我们贡献约12 亿元的净利润。

　　上游信息早期以工作室的形式运作，在2012 年12 月份正式在上海成立。上游信息目前还是一个比较新的公司，我们选择给予上游信息相对长的考察期。在奖励安排方面，我们将超出利润的30%奖励给管理层，这是目前市面上比较高的奖励比例。

　　两个收购总作价25.5 亿元，并包括8.5 亿的配套融资，我们整体支付13 个亿，剩余3亿元的差额将由上市公司和标的公司的现金流来补充。我们后续也将继续通过各种融资渠道实现融资。

　　在投后整理方面，为了使新融入的公司通过协同效应贡献价值，我们采取了四项措施：1. 在董事会层面，我们和标的公司原股东一起选派董事会成员，并共同制定公司未来的经营计划和业务。2. 聘请原管理层继续领导公司工作，保证团队和业务模式不变。3. 在董事会指导下，标的公司将保持独立运作，与公司经营管理相关业务将会与兄弟公司充分讨论，并由标的公司做最终决定。比如在知识产权方面，各个兄弟公司会分享这一知识产权。发行一直是掌趣科技的起家业务，未来会通过上市公司，将标的公司的产品发行到各个国家和地区。在业务线上，未来将会把页游业务放给动网来运作，并与动网分成。未来我们将以集团军的模式作战，目标是最大化掌趣的收益。4. 标的公司的财务管理，将纳入掌趣的财务体系统一管理，以满足上市公司的财务规范。

　　交易目的主要有三点：1.)提升盈利水平；2) 提升页游和手游的开发能力；3.)增强协同效应。

　　公司发布公告：拟联手腾讯微生活打造了云中央应用平台，平台首先将于2013 年10 月16 日在南京中央商场新街口中心店及其他连锁门店同步上线，深化应用功能随开发进度陆续完善。

　　与腾讯合作开启线上线下融合新征程合作涉及几个方面：1)通过腾讯微生活，将公司商品、优惠和服务信息上传，让顾客通过订阅获取个性化资讯；2)实现会员系统的无缝对接，让会员无需持会员卡即可享受会员优惠，并获取积分和消费信息；3)通过智能客服，实现与顾客一对一的互动、活动预约报名等功能。与腾讯合作只是公司转型的第一步，预计之后上线新的云平台系统，此系统为公司自行开发，在多方面进行改进：1)营销活动更加多样化，可以实现自由定制；

　　2)页面更加友好、专业化，图片质量更高；3)相应速度更快，承载能力更强，预计可支撑年销售额80-100 亿元。此外，预计公司将会上线自己APP，实现线上线上融合。O2O 在导流和精准化营销方面起到一定作用，O2O、移动购物闭环、精准定制将是传统零售转型移动购物的最佳路径。新技术驱动行业变革，为行业带来转型契机，并将进一步加剧行业优胜劣汰进度。

　　我们认为首先拥抱新技术，在机制上比较灵活，经营效率比较高，同时，门店规模较多的企业有望在以后的竞争中胜出。

　　盈利预测及投资建议

　　公司与投资者关系显著改善，一方面加大与投资者沟通交流的力度和频次；另一方面业绩逐步兑现，为做大市值奠定基础。公司发展战略十分清晰，目前正是做大市值的重要阶段，业绩正处于快速增长的起点，净利润提升空间巨大。新技术的应用加快公司业务转型，未来将实现线上线下全面融合，为长期发展奠定基础。预计 2013-2015 年EPS 至：1.0 元、1.42元、1.93 元，其中商业EPS 为0.7 元、0.94 元和1.25 元，维持买入评级。

　　风险提示：

　　资本开支较大，现金流有一定压力、商业地产价格大幅下降

　　※事件公司发布三季度业绩预告，数据显示归属于上市公司股东的净利润为2492.00万元-2659.00万元，同比上升约26.54%-35.02%。

　　※设备与服务双驱格局成型，将推动公司进入新一轮成长期业绩增长主因系公司2012年通过并购国内工程服务公司以及新增国内测井服务队伍等方式实现了服务类业务的良好布局，报告期内，公司服务板块收入的增加，导致服务项目营业收入同比增长较快，带动公司净利润同向增长。

　　由单一专业向综合(行情 专区)技术服务转型是国际测井行业的主流趋势。测井仪器与测井服务业务的紧密结合将为公司带来更丰厚的回报。回顾2010年至2013年上半年，公司测井服务收入在总收入结构中占比从2%上升到44%左右，与公司仪器销售收入形成并举格局，服务贡献举足轻重。公司计划每年新建3支服务队伍，我们乐观预计，随着服务队伍持续建设，服务业务收入将继续带动公司2013年全年业绩上升。

　　※公司重视研发，产品不断推新公司一贯高度重视技术研发，从2009至2012年研发支出年均复合增长率达到22.73%。持续研发效果显著，2012 年推出过钻头测井仪并于年底形成销售，预计13年将形成5套左右的销售规模；而随钻测井仪目前也已经完成伽玛和电阻率的基础研发，我们预计今年底前将完成实井测试，明年将开始投产销售。公司新产品的推出不仅为公司带来新的利润增长点，同时进一步巩固了公司技术领先的行业地位。

　　※超募资金充裕，外延式并购值得期待公司上市超募资金4.78亿，公司12年使用超募资金2975万收购山东荣兴85%股权，强化公司测井与射孔服务能力；使用自有资金2278万收购成都航发，布局压裂设备与服务领域。目前公司超募资金尚余2.68亿元，未来将利用资本市场融资平台继续加快企业并购业务拓展的步伐，积极延展产业线和服务线，扩大经营规模，提高收入水平和利润水平。

　　※盈利预测与估值结合石油(行情 专区)测井行业成长性及公司自身竞争力的分析，预计2013-2015年公司EPS分别为0.66、0.88和1.10元，对应最新收盘价的PE分别为30、22和18，我们维持前期观点，继续给予“买入”评级。

　　※风险提示下油石油行业投资波动、新产品推广不及预期、客户集中、产业链延伸等风险。

　　中长期来看，脱硝政策和淘汰落后政策推动水泥行业供需改善。水泥行业新脱硝标准预计三中全会后出台，华北地区2000T/D 及以下新型干法熟料线占10%，其中相当部分可能因达不到新标准逐步淘汰(设备改造不具备技术或经济上的可行性)， 再考虑到立窑等落后产能的持续淘汰，初步估计2-3 年内整体供给有望减少10-20% (不考虑新增)，过剩压力消除或极大缓解。我们认为2014-15 年全国水泥行业供需边际将继续改善，产能利用率将回归至75%-80%的较好水平。根据测算华北立窑等落后产能以及2000T/D 以下新型干法产能约6300 万吨，占华北总产能的25%。华北是仅次于西南的潜在淘汰比例最高的区域，冀东水泥(行情 股吧 买卖点)作为龙头企业将充分受益(冀东水泥总产能约1.18 亿吨，其中华北产能约0.62 亿吨，占比约为53%).

　　短期来看，华北地区临近首都而空气质量差，当地政府压力较大，停窑力度或超预期。近期环境保护部发布2013 年8 月份84 个大中城市空气质量状况，空气质量相对较差的前10 位城市中，唐山等华北城市占7 个，大气污染治理形势严峻。石家庄近期发布《大气污染治理攻坚行动实施方案(2013-2017 年)》，规定2013 年10 月底前，达不到环保要求的水泥建材(行情 专区)企业一律关停整改。2013 年年底前先行关停所有水泥粉磨站(石家庄水泥产能约2600 万吨，占河北总产能的20%)。太原市公布31 个环保限期治理计划项目，规定2013 年10 月底前，山西双良鼎新水泥有限公司等5 家企业停窑完成水泥熟料窑烟气脱硝治理任务。我们预计从现在开始，华北地方政府采取行政手段阶段性关停中小水泥企业进行环保整改的情况将时有发生(类似于目前石家庄和太原政府的举措)。这将导致当地水泥供给收缩的速度加快、力度加大，将推动水泥价格较快和较大幅度的上涨，对当地大企业有利。

　　受制于华北地区景气低迷，预计冀东水泥全年业绩比去年仍有下滑，盈利水平处于谷底。四季度开始的供给收缩有望带动区域内水泥价格回升(石家庄和邢台地区已经上调20-30 元/吨)，盈利将迎来向上拐点，预计明年开始业绩将显著改善。预计2013-2015 年公司水泥熟料销量分别为7576/8225/8450 万吨；综合(行情 专区)均价分别为221/228/230 元/吨；吨毛利分别为51/58/60 元；EPS 分别为0.11/0.45/0.63 元。当前PB 为1.07 倍，接近05 和08 年的谷底水平，低估值下公司将迎来困境反转，因此我们上调评级至“买入”并重点推荐。合理股价为12.7-13.6 元，相当于1.5-1.6 倍PB，较目前有约50%的上涨空间。

　　项目品质优异。实地调研过公司项目的投资者都应该会有感觉，公司项目品质一流，在强者如云的福建市场也可稳居一线之列。原先苦于公司在一线城市没有项目，公司上海嘉定项目的获得，可以显著提升公司的品质知名度和影响力。

　　一二级联动开发，确保长期的土地获取能力。2012 年起，公司与多个地方政府签订一、二级联动开发供地协议，控制的土地储备达到约2917 万平方米(约43760 亩)。公司拥有福州马尾区整体开发项目的成功经验，通过对项目区域进行成片开发，上述土地将在2013 年起陆续转为可建设用地，可满足公司未来三到五年的发展需要。今年年初至6 月底，兰州项目完成征地约10000 亩，滦县项目完成征地约3000 亩，福清、永泰项目实现一级到二级转化面积246 亩。

　　土地储备充足。公司项目大部分位于福州，目前在马尾快安板块还有近150 万平米的未结算资源，另外在福清、永泰、上海、兰州共有240 万平米的未结算资源。

　　定向增发 30 亿元开发旅游地产。今年8 月公司公告拟向不超过10名特定投资者非公开发行不超过60,000 万股股份，拟募集资金不超过30 亿元，用于名城永泰东部温泉旅游新城一期的建设。永泰是中国温泉之乡，该项目拟打造成集温泉度假旅游、文化创意园、商业及居住于一体的城镇综合(行情 专区)体。

　　投资建议。我们预计公司2013、2014、2015年每股收益分别是0.25、0.40、0.55元，目前公司地产业务的RNAV为6.5元，目前股价有约10%多的折让。考虑到公司一二级联动的开发模式较为优异，项目建筑品质一流，再融资的松动将带来公司长久发展的契机，给予公司6.4元的目标价位，首次给予“增持”评级。

　　公司前三季度营业收入13.88 亿元，同比增长41.17%。净利润3.59 亿元，同比增长20.93%。

　　简评

　　增速符合预期

　　公司前三季度运维管理收入5.57 亿元，同比增长75.47%， 增速超出我们的预期；系统集成购销收入2.36 亿元，同比增长144.12%；农信通收入8266.09 万元，同比增长45.62%；电子商务收入1.08 亿元，同比增长128.01%；飞信收入在4 亿元左右。三季度单季盈利0.91 亿元，同比增长18.91%。由于公司盈利有季节因素，往年均是2、4 季度高，1、3 季度低，所以今年来看公司实现业绩目标压力不大。

　　移动互联网拓展顺利，传统业务也有亮点

　　公司公告显示，印度融合通信业务已在实施阶段，并且还在于其他国外大型电信运营商沟通合作，包括印尼、越南、俄罗斯、巴西等是十个国家。同时游戏联运平台(越南市场)也在稳步推进中，我们判断年内落地概率很大。公司传统运维管理前三季度收入增长75.47%，超出我们的预期，我们判断随着国内运营商， 尤其是中国移动加大4G 投资的力度，公司运维管理业务有望保持快速增长。

　　飞信也有望扭转颓势

　　公司公告显示前三季度飞信净利润占比已降到25%左右，与我们的预期基本一致。飞信仍是中国移动非常重要的互联网入口，我们认为移动不会轻易放弃飞信，相反可能会继续加强对飞信的投入，把飞信打造成中国移动在未来移动互联网端的重要平台。公司在飞信业务上的盈利也有望随之好转，届时公司业务将呈现全面上升的态势。

　　老凤祥(行情 股吧 买卖点)股价本周累计下跌14%，基本面并无变化，主要受大市和金价调整影响。我们强调的是得益于老凤祥强大的品牌吸引力和高周转，持续增长是可以期待的。今日金价企稳反弹，老凤祥股价有望重回上升轨道。

　　评论

　　品牌价值不可估量，估值应享受额外溢价。“老凤祥”品牌本身具备的价值长期以来被市场所忽视，认为黄金饰品行业品牌强弱并无差别。但根据我们渠道调研显示，全国大部分地区老凤祥的黄金产品相比同业具备明显溢价，且在其传统强势的长江流域，大多数消费者买黄金首先就会想到老凤祥。品牌溢价应在估值中有所体现。

　　国内黄金需求持续旺盛。受国内长久以来的风俗文化及消费习惯影响，黄金饰品具备极高的需求度。公司国庆订货会黄金量增超过50%，并未受金价处于低位影响。

　　国企改革和自贸区并非仅仅只是概念。我们认为前期主要是概念拉动估值提升，长远来看将对公司产生实实在在的影响。预计国企改革主要体现在效率提升和激励制度两方面。而自贸区将拉动当地经济和消费增长，作为上海市场份额第一且品牌极具影响力的老凤祥将持续受益。

　　3 季报有望在去年高基数基础上延续上半年增长趋势。我们预计前3 季度收入和净利润分别同比增长33%和23%。

　　估值建议

　　维持“推荐”评级并继续作为行业首推标的。远超同业的品牌知名度及国内依旧旺盛的黄金需求助力公司保持快速发展。公司股价本周调整幅度较深，提供买入加仓机会，金价大幅反弹将成为股价催化剂，估值有望再次提升。目前2013-14 年市盈率为19 倍和16 倍，并未体现出应有的品牌溢价。

　　风险

　　原材料(行情 专区)价格剧烈波动。

　　2013 年秋季广交会，格力电器(行情 股吧 买卖点)展出了“双级变频压缩技术”的全能王系列空调、太阳能空调、空气能热水器、R290 与R32 新冷媒环保空调、直流变频离心机组等一系列“低碳环保”产品。

　　在近期珠海市第三轮国有企业改革创新工作座谈会上，格力提出在制冷专业领域拓宽产品线，由商用向工业、军事设施等领域全面进行拓展。

　　评论

　　无论是节能环保产品，或者是提出向制冷专业领域拓宽产品线，由商用向工业、军事设施等领域全面进行拓展的发展方向都展现了格力领先的核心科技竞争力。拥有核心科技竞争力既是格力过去业绩持续快速增长的核心因素，也是公司未来基业长青的基石。

　　不能因为公司踏实的工业精神，先做后说的行事风格，而低估公司的核心科技竞争力未来可以发挥的作用。我们认为在科技创新能力方面的领先优势，也能让公司未来在网络销售和智能家电(行情 专区)时代获得竞争优势。

　　空调的特点决定了网络时代的空调销售依然会是产品为王的格局。虽然格力目前的网络销售布局保守，但格力产品优势难以复制，未来网络布局也有望跟上行业。目前网络渠道销售占比高于实体渠道销售占比的品牌都是均价明显偏低的品牌，说明目前空调的网购市场主要是价格敏感型的消费者偏多。

　　智能家电时代，拥有核心技术的格力是一个有准备的企业。2011年格力就已经同中国移动进行物联网空调的合作开发。可以说，格力没有宣传，但有准备。

　　估值建议

　　预计 2013-2014 年公司EPS 3.33 元/3.92 元，当前股价对应PE 估值8.1X/6.9X。格力目前是家电板块估值最低的标的，投资性价比优势明显，维持“推荐”评级。Q3 公司进入补库存阶段，收入增长速度相比上半年会有明显改善，预计Q3 收入+20%、净利润+33%。2013 年公司全年净利润100 亿的目标实现是大概率事件。

　　风险

　　市场需求波动风险