开元股份(300338)：职教白马高成长，投资价值凸显
　　职教白马高成长,恒企教育内生增长动力强劲公司内生增长动力强劲,外延扩张布局趋于完善, 细分龙头高成长优势明显。与市场不同的认识: 1) 子公司恒企教育计划未来在一线城市集中开设新校区,凭借良好管理机制和较高运营效率,有望继续提升盈利水平和市占率; 2) 根据调研信息, 2017 年恒企课程体系调整,高端课程占比迅速提升, 客单价提高增厚业绩,盈利增速有望超预期; 3) 我们预计 18/19 年业绩增速 43.9%/15.1%, 18 年 PE 27.25 倍, 18 年增速在可比教育公司中处于较高水平,而估值处于相对较低水平。课程结构调整提升客单价, 未来 2-3 年业绩有望维持高增长2017 年上半年政府取消会计从业资格证书,恒企教育及时调整课程结构,推出新的“猎才计划”和“卓越计划”课程,客单价(按照学员报名收费/报名人数口径统计)则从 5000 多元提升到 7500 元左右。 考虑到报名人数同比稳定增长,而新课程学习时间和收入确认周期更久,因此我们预计客单价提升带来业绩增量将在未来 2-3 年逐步释放,构成公司业绩高速增长的重要支撑。校区扩张稳步推进,经营效率改善有望提升盈利能力目前恒企校区数量稳定扩张, 17 年上半年恒企新建 18 所校区,并完成了华南、华东两个集训基地的筹建,招生人数同比增长 20%左右。根据公司规划, 17-19 年每年新增直营会计校区 50 家,未来两年重点提升一线城市覆盖密度。考虑到恒企口碑积累和学员二次转化率提升,我们判断公司销售费用率和管理费用率将有下降空间,经营效率和盈利水平逐步提高。对标美股教育龙头,恒企教育 ROE 仍有较大提升空间2017 年 1-9 月恒企教育 ROE 为 8.1%,我们预计 2017-2019 年 ROE 分别为 12.5%/15.1%/17.6%,主要得益于销售净利率的持续提升。横向来看,恒企教育 2017年 ROE (预测值)低于美股教育龙头,与达内科技( 15.97%)、新东方( 17.79%)、好未来( 21.61%)和正保远程( 31.77%)相比仍有较大差距。按照杜邦分析拆分,恒企教育销售净利率处于较高水平,但开元收购恒企后商誉资产规模较大,导致资产周转率偏低。随着恒企收入高速增长和商誉摊销,预计资产周转率将回归合理水平,带动 ROE 持续提升。高增长低估值优势显现,维持“买入”评级职业培训市场空间广阔,各细分领域显现集中度提升趋势,公司作为连锁龙头管理机制优秀,市场领先优势持续扩大。维持公司盈利预测, 17-19年归母净利为 1.86/2.68/3.08 亿元, EPS 0.55/0.79/0.91 元,对应 PE 为39.21/27.25/23.69 倍, 2018 年业绩增速 43.9%,低估值高成长优势明显。维持目标价和“买入”评级。风险提示: 市场竞争加剧风险,政策变化风险,业绩承诺不达预期等。（华泰证券 梅昕）



 

　　广信股份(603599)：绝艺如君天下少，光气布局有成长
　　推荐逻辑: 光气 的供给受控于国家的限制, 有一定资源属性。 公司围绕光气资源布局全产业链, 目前仍有 13 万吨富余许可产能,奠定未来发展基础,公司未来也将继续以光气为核心来布局产品。 在杀菌剂领域, 公司在多菌灵、 甲基硫菌灵领域是隐形冠军,实际市占率 50%、 75%,正在定增募集资金布局新一代杀菌剂,提升自身竞争力,预计吡唑醚菌酯项目每年能带来 5.77 亿元收入, 1.15亿元净利润,恶唑菌酮项目每年能带来 6.6 亿收入, 1.16 亿元净利润。

　　公司是光气法农药龙头企业, 隐形冠军。 公司依托自身光气资源,实现产业链一体化,在多个产品上成为行业翘楚。 公司多菌灵、甲基硫菌灵的实际市占率远高于产能比例,实际市占率水平约为 50%、 75%。目前公司盈利能力较同行高 10 个百分点以上,人工费用和制造费用控制优于同行。

　　变更募投项目, 掌握上游主动权。 公司 2015 年将 8000 吨敌草隆项目、 1 万吨甲基硫菌灵项目变更为年产 20 万吨对(邻)硝基氯化苯项目, 该项目将于 2018年投产。对(邻)硝基氯化苯项目有利于公司多菌灵产品的原料供应安全和成本下降,同时还能对外销售相关中间体产品。 预计随着未来募投项目投产,一体化程度加强,公司的盈利能力将会进一步提升。

　　看好吡唑醚菌酯未来成长空间,公司定增加码未来成长。 现代杀菌剂进入了有机合成的时代,甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂近三十年来发展迅速,并于 2004 年取代了三唑类成为杀菌剂市场新霸主, 目前全球市场容量仅次于氨基酸类除草剂(草甘膦为代表), 看好甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂未来市场占有率继续扩大。公司现有品种属于苯并吡唑类杀菌剂,定增布局甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂(吡唑醚菌酯)和新型杀菌剂(恶唑菌酮),有利于公司未来成长,预计将年新增 1.15亿元、 1.16 亿元净利润。

　　盈利预测与投资建议。 暂不考虑公司增发情况带来的股本变动,按照目前总股本计算, 预计公司 2017-2019 年归母净利润复合增速 58%, 目前,申万行业指数中的农药行业市盈率( TTM,整体法)为 30.35 倍,我们进行相对估值时选取的可比公司 2017 年市盈率 41 倍, 2018 年市盈率 22 倍, 故给予公司 2018年 22 倍估值,对应目标价 28.60 元,首次覆盖,给予“买入”评级。（西南证券 黄景文,商艾华）



 

　　唐德影视(300426)：公司高管完成增持计划，彰显对公司未来发展信心
　　事件:公司公告董事长吴宏亮先生分别于11月29日、11月30日、12月4日分三次通过二级市场增持股票,总计金额2004.66万元,增持均价20.04元/股,增持100万股。且承诺本次增持期间及增持完成后的六个月内不转让所持公司股份。吴宏亮先生已履行完毕前述增持公司股份的计划。

　　点评:
　　董事长吴总增持彰显对唐德影视未来发展的信心,我们认为目前公司处于价值洼地。唐德影视前期由于受《……好声音》版权变化的影响,股价出现大幅下跌,我们前期分析认为该事件对唐德影响或为一次性事件,未来公司仍将会探索研发综艺栏目。从最审慎的角度分析,公司已向Talpa支付的1,875万美元许可费及相关税费可能无法收回,该部分资金或将计提资产减值损失。但我们预计该项目对公司未来业绩影响有限,因此市场已充分反映好声音事件的风险。此外,唐德主要业务仍聚焦于精品影视内容领域,《赢天下》首轮播映网台端版权均已落定,公司顶级头部内容的创作能力再一次得到验证,我们认为公司未来持续发展的竞争力仍在巩固及加强,因此遭遇黑天鹅事件影响股价回落后处于价值洼地,具有布局价值。

　　精品影视内容作为唐德影视主营业务可持续为公司贡献业绩,且公司具有现象级内容创作及发行实力,目前可享受量价齐升红利。目前,唐德影视内容年产出量处于上升趋势,2018年预计9部影视作品可实现收入,同时受视频及卫视渠道对内容需求增加,影视售价水涨创高,且公司具有现象级内容创作发行实力,具有溢价优势。今年重头项目《赢天下》网台售卖价格超市场预期,再次验证公司现象级内容创作实力。我们认为,未来影视市场对内容的需求仍将趋势向上,优质内容更具有市场议价能力,因此可持续产出优质头部内容的影视公司更具有投资价值。

　　2014年12月,由唐德独家制作发行的《武媚娘传奇》开播,该剧播出期间不断刷新同期收视率纪录,并获得2015年国剧盛典年度十大影响力电视剧称号;
　　2017年8月,由唐德独家签约导演丁黑执导的《那年花开月正圆》在东方卫视和江苏卫视开播,该剧单台收视率一路飙升强势破3%,两台收视率共计破5%;
　　2017年10月,由唐德独家签约编剧娟子参与创作的《急诊科医生》在东方卫视和北京卫视开播,播出期间稳居收视率榜首。

　　公司旗下影视人才聚集,储备影视剧项目丰富,未来发展天时地利人和。唐德影视作为综合性影视集团,以开明的心态与业内人才合作共赢,旗下制片人、导演、编剧、艺人等人才聚集,不乏国内一线创作人及明星,如高翊浚、丁黑、许宏宇、魏子、娟子、范冰冰、赵薇、张丰毅等,形成唐德影视未来在市场竞争中的软实力。此外,目前公司已储备的影视项目丰富,为未来公司长期成长奠定基础。根据唐德影视公告、公开信息以及我们的分析判断,我们预计公司2017、2018年已储备的影视项目不低于20个。

　　唐德影视发展前景向好,我们再度重点推荐。我们认为唐德影视基本面、业绩处于上升期,同时具有超前战略布局格局,内容制作端已涉足三大领域,且各领域均有现象级项目储备(精品剧、电影、综艺栏目)。同时唐德积极卡位线下渠道布局(院线),目前院线布局处于前期阶段,未来有望成为公司业务及业绩的新增长点。近期公司股价大幅下挫,我们认为公司受“好声音”黑天鹅事件的影响已充分反映,再度推荐底部布局公司价值机会。

　　盈利预测及投资建议:
　　盈利预测:由于唐德影视对好声音项目已付1,875万美元许可费及相关税费可能无法收回,且该项目对未来盈利贡献存在一定的不确定性,从审慎性角度出发,我们调整公司2017、2018年盈利预测值,预计唐德影视2017-2018年分别实现归属于母公司净利润2.19、5.01亿元(2017年影响利润的因素仅为好声音项目的资产减值计提,扣除非经常性损益后利润预计3.8亿)。按照公司目前总股本4亿股估算,我们预计公司2017-2018年EPS分别为0.55元和1.25元。

　　投资建议:我们认为唐德影视未来在现象级头部内容(电视剧、电影、综艺)制作发行、渠道资源布局、艺人经纪业务升级、互联网新媒体探索、海外战略布局、泛娱乐平台搭建等领域均会有不俗的表现,公司借助资本市场进入快速成长新阶段,有望成为传媒板块的黑马,买入评级。

　　风险提示:《赢天下》等作品播出效果不及预期;A股市场情绪及资金面影响;监管政策风险;影视内容制作成本上升导致盈利能力下滑的风险（中泰证券 康雅雯）



 

　　珠江钢琴(002678)：艾茉森国改尘埃落定，数码乐器业务蓄势待发
　　事件
　　2017年12月5日,公司披露控股子公司艾茉森数码乐器增资扩股的进展公告。该事项已经完成在广州产权交易所的挂牌交易程序,艾茉森向36个投资方新发行841万股,筹集资金2,018万元。

　　点评
　　多方主体入股,利益一致推进数码乐器业务。此次增资扩股,除了原股东刘春清认购50万股以外,引入新的投资方主要有三类:1)广州市政府控制广州市城发投资基金旗下投资平台;2)管理层及核心员工持股平台;3)公司的钢琴销售和艺术教育合作伙伴,例如主营“辛笛钢琴应用”的广东辛笛音乐教育咨询有限公司和代表著名钢琴演奏家吴牧野的桐乡市牧野辉煌艺术策划有限公司。艾茉森主要从事数码钢琴、数码乐器等系列产品的研发、生产和销售。2016年,艾茉森生产数码钢琴4.12万台,实现营业收入8,916.94万元,同比增长26.12%。作为高新技术产品,数码钢琴较传统钢琴更具娱乐性和更多的使用功能,是行业发展的方向之一。目前中国传统钢琴销费量占全球销费量80%左右,而数码钢琴消费量仅为全球消费量的16.67%,未来发展空间巨大,是公司重点布局的业务方向。此次增资扩股,集合绑定了数码乐器业务发展所涉各方的利益,将能够最大化调动各方积极性,有利于公司数码钢琴业务的长期快速发展。同时,公司计划加快艾茉森证券化进程,2016年已经完成股份制改造,计划申请新三板挂牌。

　　文化产业持续布局,公司转型推进有条不紊。公司继续结合智能乐器和智能教学APP模块的发展,并持续推进艺术教室、超级合伙人等列艺术教育品牌活动。上半年,公司借助368家艺术教育加盟商,完成了对全国29个省份的覆盖。与此同时,公司也完成了济南和佛山文化艺术教育中心开业,北京艺术之家也进入建设尾声。在影视传媒业务方面,公司控股子公司珠广传媒在2016年完成6,201万元的影视项目投资,促使营业收入同比增长407%。同时,公司联手广州嘉羽广告合资设立浙江东阳珠广新影传媒,涉足影视制作和艺人经纪等业务,并先后完成12部网络剧项目投资。不仅如此,公司已在8月完成非公开发行,募集资金10.6亿元,用于建设文化创业孵化园、文化产业基地和艺术教育中心等项目。非公开发行项目的建成,将推动公司集钢琴制造与服务、艺术教育、传媒影视和金融投资于一体的大文化产业战略进一步落实。

　　风险因素
　　非公发募投项目进度不达预期的风险
　　非公发项目的实施可能受到国内外宏观经济状况、产业政策、宏观调控和市场环境等因素的影响,在建设过程中是否组织得当、确保按期实施计划等方面存在一定风险。若募投项目进度不及预期,将影响项目的投资回报和公司的预期收益。

　　钢琴制造业竞争加剧风险
　　中国是世界钢琴制造和消费的第一大国,行业内厂商众多,竞争较为激烈;同时,多年来倾销中国市场的进口“二手琴”问题仍未得到完全有效解决,存在行业竞争进一步加剧的风险。

　　数码钢琴业务和文化产业扩张的经营管理风险
　　公司的传统主营业务是声学钢琴,在开拓数码钢琴和文化产业业务时,存在公司组织模式和管理能力未能及时调整和完善,从而面临新业务扩展的管理风险。

　　盈利预测与投资建议
　　公司在做强钢琴主业基础上,积极延伸文化教育产业,同时把握钢琴后服务市场,构建“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环,以实现公司做强钢琴主业、做大文化产业的战略目标。我们维持公司2017-2019年EPS预测为0.19/0.24/0.31元/股,(三年CAGR24.8%),对应PE分为60/47/37倍,维持公司“买入”评级。（国金证券 揭力）



 

　　浙江鼎力(603338)：收购美国CMEC股权，目标拓宽美国市场渠道
　　事件:公司2017年12月4日发布公告:以2000万美元收购美国CMEC发行的A类股份625,000份,交易完成后将持有公司25%的股权。

　　公司此次收购股权意在加速拓宽在美国市场。CMEC是美国加州一家主营高空作业平台、工业级直臂产品设计、制造及销售的公司,业务覆盖美国及欧洲地区。该公司主要生产并销售差异化高空作业平台产品,旗下品牌“MEC”在美国市场有一定知名度,与美国当地大型租赁公司有良好的合作关系。鼎力的产品近两年成功打入美国连锁超市、经销商体系,产品获得了美国市场的认可,公司2017年前三季度海外收入增速超过70%,美国市场收入占比公司海外收入超过40%。此次收购后,鼎力将进一步拓展市场主流租赁商客户,具备本土竞争优势的CMEC将帮助鼎力拓宽美国市场渠道。根据双方协议,CMEC以非业绩承诺形式向鼎力作出经营目标:尽最大努力实现鼎力产品2018-2020年在美国市场营收5200万、6700万、8200万美元。公司2016年海外营收3.89亿元,2017上半年海外营收3.23亿,预计CMEC将给鼎力的海外营收再次增加业绩砝码。

　　海外市场拓展迅速,美国市场是主要目标。全球高空作业平台市场约600亿,美国保有量约60万台、欧洲30万台、日本10万台,发达国家市场主要以更新需求为主。高空作业平台具备更高的施工效率、提供更加安全的施工环境,在劳动力成本上升的背景下,高空作业平台发展潜力巨大。公司目前的业务重心在拓展海外市场,公司近两年连续收购了意大利MAGNI、美国CMEC股权,目标以此二家公司为跳板进入欧美成熟市场。公司的产品的性价比较国外品牌更高,在产品的安全性、性能得到市场的检验认可后需求将进一步释放,预计未来海外市场营收占比将进一步提高。

　　美国税改将很大程度降低美国本土高空作业平台制造商的税收负担,中国企业面临更大的来自本土价格竞争压力。美国税改主要政策是降低企业所得税、个人所得税,将很大程度降低美国本土制造企业的费用成本,提高企业的净利率,产品具备更强的价格竞争力,这将会给鼎力在美国市场销售产品的毛利率造成一定程度的压力。但我们同样认为不必太过担心税改给鼎力带来的负面影响:1)、美国本土制造商主要以高毛利率的直臂式产品销售为主,而鼎力进攻的目标市场是剪叉车市场,鼎力的产品在美国还具备20%左右的价格优势;2)、公司产品的毛利率达到44%,净利率27%,与美国本土品牌2016年的毛利率相比表现十分优秀,JLG(19.15%),GENIE(6.03%),在税改后公司净利率有望提升,但降价空间并不大。3)、经我们测算,美国营收销售2017上半年收入占鼎力收入约为20~24%,我们预计未来营收占比还将进一步提高,美国市场产品的一定程度的毛利率压力对公司整体毛利率不会产生过大的影响。

　　定增项目发行价61元/股,新增产能将成为未来利润增长点。公司目前设计产能1.1万台,1-9月份公司充分释放产能弹性,目前公司产销两旺的情况下仍然实行一班倒制,经测算产能利用率达到145%,生产线产能以剪叉式高空平台为主。公司正在进行的定增项目近日获得证监会批复,拟新建3200台以臂式平台为主的生产线,预计于2019Q2投产,设计产能对应产值约为10亿元。新的生产线将缓解公司高端作业平台产线的生产能力不足,为公司下阶段的业绩增长奠定基础。

　　投资建议:我们维持2017-2019年预期不变,预计公司2017-2019年营业收入增速将达到67%/40%/35%,归母净利润分别为2.81亿/4.03亿/5.56亿,摊薄后EPS分别为1.59元/2.28元/3.14元,对应目前股价PE为45.9x/32.0x/23.3x。11月24日完成定增价格61元/股,目前公司滚动PE为48.1x,价格处于合理区间,具备一定的安全边际。考虑到行业、公司都处于高速成长阶段,给予公司2018年PE为35~38x,6~12个月合理价格区间79.8~86.8,维持“推荐”评级。

　　风险提示:下游需求不足,汇率波动（财富证券 何晨,罗琨）



 

　　浙江鼎力(603338)：高空作业平台行业龙头，制造优势打开国内外市场，首次覆盖，“买入”评级
　　三大驱动力,高空作业平台行业将迎来高速发展期。国内高空作业平台市场三大驱动力为:(1)高空作业平台替代脚手架,随人力成本上升经济性优势凸显;(2)高空作业标准趋严,国内高空作业相关法律法规有明显的收紧趋势,安全性更高的高空作业平台将充分受益;(3)国际巨头对国内进行市场培育,国内高空作业平台制造龙头受益于国内市场爆发。

　　高空作业平台行业市场空间大,国内进入爆发期。相对于欧美发达国家,我国的高空作业平台市场尚处于导入期,高空作业平台保有量不足美国的1/8。国际巨头积极进行国内布局,对我国进行市场培育。随着国内市场需求的不断提升,同时受制于普及速度以及国内厂商产能限制等因素,预计2020年我国高空作业平台保有量将达25万台,2017-2020年高空作业平台增量市场空间305亿,CAGR33.51%。海外市场年均300亿,欧美日AWP以更新需求为主,预计美国、欧洲、日本每年的更新需求约为198亿、62亿、37亿元。

　　浙江鼎力:龙头先发优势明显,战略清晰发展后劲足。经营方面:浙江鼎力是国内AWP行业龙头企业,2016年国内/国际营收占比分别为44%/56%。公司2015年IPO融资2.80亿元扩产6000台大中型AWP实现第一次产能瓶颈突破。公司近期完成定增募资8.8亿元,投入总投资9.77亿元的年产3200台大型智能AWP生产建设项目,周期30个月,估计其满产年产值近14亿元。战略方面:公司在自贸区投资2亿元设立上海鼎策租赁,促进国内市场开拓并增加国际市场影响力。增资意大利Magni,有效实现渠道拓展。公司联合Magni设立欧洲研发中心,推出8款全球首创、彻底颠覆欧美传统AWP研发设计理念的新品。公司积极参加海外各类展会,不断提高品牌国际知名度。壁垒方面:AWP下游主要是租赁商,重视的产品品质、保值率、维保体系等,公司产品已基本完成需要6-8年的全寿命周期验证,先发优势明显。

　　盈利预测与估值:首次覆盖,“买入”评级。公司盈利能力突出,毛利率高达40%,净利润率超过25%,上市两年营收CAGR36.22%。公司在国内尚无真正的竞争对手,主营高空作业车辆的海伦哲产品应用领域与公司存在明显差异,拟拓展AWP业务的徐工机械与诺力股份相关业务尚处于初创期,预计三年内不会与公司形成有力竞争。渠道日趋完善、品牌认可度日益增高的浙江鼎力,面对国内年均近百亿的增量市场与全球年均300亿的存量市场,产能不足已经成为公司业绩增长的限制因素,公司通过IPO募投项目实现第一轮产能突破,有望通过定增实现第二轮产能突破的同时实现产品结构高端化,预计2019年1月可全部投产。预计公司2017/2018/2019年实现归母净利润2.86/3.96/5.65亿元,三年复合增速达到48%,对应EPS1.62/2.24/3.19元,对应PE45/33/23倍。考虑到公司技术驱动产品升级,市场份额不断提升,海外渠道有效拓展,结合我们对公司业绩高速增长的预判,参照机械行业其他高成长性子行业的核心标的2018年的估值水平,给与公司2018年40倍PE,对应目标价为90元,对应上涨空间为23%,首次覆盖,给予“买入”评级。

　　风险提示:国内高空作业平台行业发展低于预期或竞争加剧,浙江鼎力海外市场拓展低于预期。（申万宏源 周海晨,林桢 ）