2月煤炭跑赢大盘，3月关注节后供需恢复

　　2月大盘指数小幅下跌1.8%，而煤炭板块则由于供给侧改革预期持续升温，板块上涨4.2%，跑赢上证综指和沪深300分别为6.0个百分点和6.5个百分点。3月煤炭基本面关注：(1)3月伴随春节假期结束，煤矿陆续复产(过去8年3月原煤产量平均环比上涨22%)；不过两会前后各地安全检查仍处于较为严格的时期，加上目前煤价仍较低，预计复产压力相比往年不大；(2)下游采购积极性或有所恢复：3月开工旺季逐步来临，而近期地产利好政策陆续退出，预计3-5月需求改善预期强烈，我们将陆续跟踪后续数据。

　　2月煤炭市场回顾：港口煤价持续上涨，产地煤价稳中有涨

　　各煤种价格稳中有涨：港口方面，2月26日秦皇岛5500大卡最新平仓价为373元/吨，较1月上涨1%或4.00元/吨；产地方面，各煤种价格稳中有涨，山东、安徽部分煤种上涨5元/吨，其他地区保持稳定。进口量环比下跌：1月全国煤炭进口量(含褐煤)1523万吨，同比下跌9.24%，环比下跌13.67%，环比下降主要由于国内需求疲软，以及人民币贬值的影响。15年全年国内煤炭进口2.04亿吨，同比下降29.9%。

　　3月煤炭市场预测：动力煤价持稳为主，焦煤价格仍有压力

　　港口动力煤价格或以持稳为主：春节期间由于寒潮天气以及低位库存，北方港口部分畅销煤种缺货严重，港口煤价自11月末累计上涨22元/吨，节后由于上游煤矿复产情况不佳，港口煤炭调入量偏少，现货资源持续偏紧，一定程度上能够支撑煤价，但下游需求并未出现实质性好转，同时气温逐步回暖也造成居民用电需求减弱，进而压制下游电厂的采购积极性，预计短期内市场仍以平稳为主。

　　炼焦煤价格价格仍有压力：3月由于开工逐步增加，钢材需求逐步转暖，加上3月炼焦煤产量仍在低位，预计供需面有望好转，但目前地产及基建开工尚看不到明显好转，煤价总体仍有压力。

　　行业观点：供给侧改革继续升温，关注龙头西煤、盘江、阳煤、潞安、神华等公司

　　近期沿海市场煤价继续小幅上涨，主要由于节后煤矿生产尚未恢复，导致市场总体比较缺货。2月26日工业协会与神华等煤企召开“4+1”会议，决定3月下水煤价格较2月再上涨10元/吨(2月上调幅度也为10元/吨)。目前港口煤炭库存仍维持350万吨左右的低位。相比往年，今年春节后及动力煤消费淡季煤炭去库存压力不大，煤价下跌压力不大。而从沿海电厂的耗煤数据来看，目前需求低迷仍是制约煤价的最重要因素。

　　板块方面，节后由于房地产去库存政策力度加大，需求端改善的预期也在加强，而供给侧改革主题也在持续发酵。供给端方面，近期陆续出台的相关政策体现了政府对煤炭行业等过剩行业供给侧改革的决心，前期财政部和国务院分别下发《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出去产能及资金支持的方向，预计后期板块机会很大程度上来自陆续出台的政策(但落实及效果仍需要较长时间)；需求侧方面，目前地产政策可能难以传导至煤炭板块，不过随着稳增长的发酵，加上目前煤炭库存较低，4-5月补库存可能带来煤价阶段性上涨，但总体中枢难见明显提升。我们继续看好供给侧改革，尽管后续基本面的改观仍取决于政策细则的出台及后续的执行力度，不过作为十三五首年，煤炭行业供给侧改革可能是一直不变的主题，请关注我们后期陆续发出的供给侧改革专题报告(已发五篇)。公司方面，建议选择国企龙头及弹性较大的标的：如西山煤电、盘江股份、阳泉煤业、潞安环能、中国神华等。

　　风险提示：供给侧改革低于预期；各煤种价格继续下跌。

　　个股点睛>>>

　　阳泉煤业：煤价完全倒挂，压产降薪减少亏损

　　近期我们组调研了阳泉煤业，公司目前煤价到倒挂严重，今年勉强做到报表盈利，预计 2016 年会出现亏损。但公司是全国优质喷吹煤龙头，明显受益于供给侧改革，未来向上空间远大于向下空间，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　2015 年煤价一路走低， 目前完全倒挂。 公司 2015 年煤炭综合售价约 230 元/吨(含税，下同)，而上半年销售均价还在 267 元/吨，最新 1 月份综合售价已经低于 200 元/吨，而公司商品煤生产成本在 200 元/吨左右，算上 50 元/吨左右的三费及附加，完全成本在 250 元/吨左右，目前煤价成本已经完全倒挂，公司从三季度开始亏损，预计全年实现净利润 4000 万元左右。

　　产能释放缓慢，整合矿拖累业绩。 公司目前本部 6 个矿井产能 3000 万吨，全部在产；整合矿 12 个， 4 个并表， 8 个参股，涉及产能 1050 万吨， 当时收购价款 15.3 亿元，收购后技改投入 12 亿元，由于部分费用无法资本化，拖累公司业绩。目前整合矿半数已经缓建，已经完成基建的几个矿井将视后续投产政策和煤价走势决定投产进度。此外公司拟关闭亏损严重且扭亏无望的低效矿井，响应国家去产能的政策号召，借供给侧改革之风分流安置冗余人员。

　　成本压缩空间有限，明年预计大幅亏损。 目前煤炭行业依旧处于周期底部，向下的空间已经不大，去年在供给侧改革提法尚未出台时，煤价就已经探底反弹。 我们认为 2016 年 Q5500 港口煤价大概率在 360-400 元/吨之间弱势震荡，供给侧改革对煤价的短期影响十分有限，上行压力较大，同时现金成本对煤价的中期支撑作用明显，下跌空间有限。成本方面，目前 200 元/吨的成本已经接近压缩的极限，最多再压到 180 元/吨，空间非常有限，预计 2016年公司会出现亏损， 2017 年做到报表微利避免 ST.

　　公司是我国优质喷吹煤龙头，受益于供给侧改革，剩着为王。 预估每股收益15 年 0.02 元、 16 年-0.32 元， 对应 15 年的 PE、 PB 分别为 280、 1.4。目前煤炭行业短期业绩已经接近周期最底部，随着供给侧改革的推进，长期向上的概率远大于向下的概率，维持“强烈推荐-A”投资评级，建议积极参与。

　　风险提示：供给侧改革力度和进度低于预期。

　　西山煤电：目前业务微利，供给侧改革提升估值弹性

　　近期我们调研了西山煤电(000983)，公司经营稳定，煤炭和电力业务尚能实现微利，焦炭方面，本部焦炭亏损，但与首钢合作的京唐焦化还能盈利。整合矿井进展缓慢，部分矿井缓建，拖累公司业绩；在建的132万千瓦古交三期电厂进展缓慢，短期业绩缺乏增长点，预计2016年EPS为0.08元，公司近期在煤炭板块供给侧改革行情中表现强势，控股股东山西焦炭集团作为中国最大最优质焦煤资源整合主体，受益于供给侧改革，给予“强烈推荐-A”投资评级。

　　整合煤矿建设进展缓慢

　　公司煤矿整体产能4095万吨：目前在产原煤产能2900万吨(本部1400万吨，晋兴能源1500万吨)，整合矿产能495万吨，拟建新矿700万吨。

　　500万吨的7个整合矿中，1个生产，1个等待验收，1个在建，两个缓建，两个等注册：90万的临汾尧都生胜宇祥煤业已经投产；60万吨的古交西山义城煤业(51%)正在等待验收；60万吨山西登富康煤业在建；60万吨的山西古县圪堆煤业和60万吨山西鸿兴煤业缓建；120万吨的洪洞县天利光道煤业 (51%)和45万吨的山西古县宝丰庆兴煤业等待注册中。产能低于60万吨的山西古县宝丰庆兴煤业有可能在供给侧改革中关闭。

　　拟建新矿为安泽唐城煤矿(200万吨)和安泽翼氏煤矿(500万吨)处于前期阶段：虽然之前做了大量准备工作，但截至目前为止还没有获得正式批准， 也没有开工建设，预计投产日期在2020年以后。

　　煤炭产量稳定，成本压缩空间不大，预计煤炭业务微利。上半年公司原煤产量1379万吨，与上期基本持平，预计全年产量在2800万吨左右，公司生产的商品煤以优质炼焦用煤为主，吨煤销售均价高达406元/吨，同比下降18%； 吨煤综合生产成本约205元/吨，毛利率高达49%。炼焦煤去年10月以来有一波价格下调。成本方面，通过近几年的挖潜增效降薪，公司205元/吨的炼焦商品煤生产成本下降的空间已经不大，目前井下工人工资6000元/月，处于各家煤炭企业的平均水平，由于井下工作特殊，再压缩工资的空间已经不大。目前煤价下，预计煤炭业务微利。

　　规划建设电厂进展缓慢。

　　目前公司电力装机容量315万千瓦：古交电厂180万千瓦，西山热电煤矸石电厂15万千瓦，武乡电厂120万千瓦。此外，参股10%的柳林二期装机容量120万千瓦。

　　规划建设电厂进展缓慢：与晋新能源合建的古交电厂三期2*66万千瓦机组， 与山西国际电力合作建设2*60万千瓦的矸石电厂，但都推进的比较慢，武乡二期2*100万千瓦机组已通过环评，正在筹备之中，短期难以贡献业绩。

　　电力业务微利：目前山西地区整体发电小时利用数较低，公司下属电厂仅能实现微利。2014年公司发售电量分别为146亿千瓦时和132亿千瓦时，发电小时4600小时，实现净利润2.3亿，度电净利润大约0.02元。2015年上半年公司发售电量分别为57亿千瓦时和51亿千瓦时，半年度发电小时1800小时(折合全年发电小时3600小时)，实现净利润仅68万元。目前电力业务微利。

　　焦炭业务拖累业绩。公司上半年焦炭产量229万吨，同比下降1.3%，销量231 万吨，同比增长0.43%，毛利率仅有6%，吨焦毛利仅60元/吨，公司焦化业务整体亏损，拖累公司业绩。其中本部焦炭亏损，与首钢合作的京唐焦化尚能盈利。

　　现金流方面：公司目前现金流稳定，没有债务和利息偿还压力，银行信贷债券等付息债务约100亿，其中信贷70亿，债券30亿，银行信贷成本是基准利率上浮5%左右，债券利率6.8%。此前公司账上有约20亿采矿权价款尚未支付，预计今年会支付，可能对公司现金流造成一定影响，但公司信贷仍能扩张，压力不大。

　　盈利预测和投资策略：预计2016年实现收入190亿元，净利润2.5亿元，同比分别下降5%、37%，对应EPS为0.08元/股，公司近期在煤炭板块供给侧改革行情中表现强势，控股股东山西焦炭集团作为中国最大最优质焦煤资源整合主体，受益于供给侧改革，给予“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示：供给侧改革进度和力度低于预期