全球音乐市场规模巨大，数字音乐发展迅速。受全球经济波动及电影等热门文化娱乐消费产业影响，全球音乐市场总收入下降，虽然数字音乐的增长迅速，但难以弥补传统唱片市场的衰退。2014年整个音乐市场规模为149.7亿美元，同比负增长0.4%。全球音乐产业数字收入59亿美元，同比增长4.3%，流媒体收入超过10亿美元，同比增长51.3%。我们认为音乐市场已经步入数字时代，未来基于互联网的流媒体及在线演艺发展将势不可挡。

　　音乐十三五3000亿来袭，中国音乐产业转型升级迫在眉睫。2014 年中国音乐产业市场总规模约为2851.5 亿元，同比增长了4.73%，增幅略有下降。音乐产业正面临着由传统实体唱片向数字音乐发展的结构性的调整，行业整体正步入转型升级阶段。实体销量连年下降，传统唱片公司需谋求数字化生存之道，移动终端的普及将带动移动音乐市场大规模扩张，新兴的在线演艺开启付费直播新模式。

　　史上最严版权令开启正版时代。2015年7月国家版权局出台《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》，截至同年11月各大移动网络音乐平台纷纷下架版权不明的音乐作品，此次版权大战推动了我国整个数字音乐市场的正版化。同时市场聚合度提升，各大巨头也开启了音乐版权市场的激烈争夺，目前国内形成了海洋音乐集团、腾讯音乐集团和百度音乐集团三大版权阵营，未来各集团之间的版权战争将更加激烈。

　　利用优质作品IP资源打造“音乐+泛娱乐生态圈。目前音乐IP 的衍生作品还未大规模开发，但就改编的影视剧、综艺及游戏效应来看，反响不俗。结合经典音乐作品广泛的传唱度和观众的怀旧情结，音乐改编电影+着名歌手主题曲演唱的营销模式取得显着效果。音乐类综艺节目已进入”综N代，《中国好声音》《我是歌手》已取得市场垄断地位，新生音乐类综艺节目必须开拓新模式才能谋求市场一杯羹。

　　粉丝经济普遍成为在线音乐平台的发展战略。数字音乐专辑的发售依赖庞大的粉丝群体为其付费，粉丝经济成为数字时代最热门的关键词。粉丝的购买能力从线上付费活动到线下演唱会，渗透到音乐产品的方方面面。未来各大平台的发展趋势为尝试明星IP和粉丝经济的深度开发，围绕游戏动漫等多层次资源线上线下整合，拓宽音乐衍生产品。

　　我们认为：1)市场集中度提升，版权为王，付费渐成；2)优质音乐IP 资源价值重估，围绕音乐全产业链开发运营成为关键；3)粉丝经济将成为音乐发展关键。重点关注：华录百纳(华录百纳娱乐成立)、光线传媒(投资彩虹在线)、中南重工(投资唱吧)、万家文化(女团Astro 12).

　　风险提示：音乐行业系统性风险，收购并购不达预期

　　个股点睛>>>

　　光线传媒：2015年净利增18%-35%

　　公司预告2015 年实现净利润3.89 亿元-4.45 亿元，YOY 增长18%-35%，低于我们4.82 亿元的预测值，业绩表现不及预期。公司不断扩展电影产业链，加大对优质IP 的投入，完善“内容+渠道”的战略布局。成立彩条屋影业加强动漫游戏领域的竞争实力。入股多米音乐和Echo，进一步完善泛娱乐产业链布局，增加内容变现渠道。

　　我们适度下修公司盈利预测，预计2015-2016 年实现净利润4.28 亿元(下修11%)和5.61 亿元(下修3%)，YOY+30%和31%，EPS 为0.29 元和0.38 元，股价对应P/E 为71 倍和54 倍。估值偏高，维持“持有”投资建议。

　　2015 净利预增18%-35%：公司预告2015 年实现净利润3.89 亿元-4.45亿元，YOY 增长18%-35%，低于我们4.82 亿元的预测值，业绩表现不及预期。其中，4Q15 实现净利润2.05 亿元-2.61 亿元，YOY 增54.7%-96.8%。公司前三季净利YOY 下降6.75%，4Q《港囧》、《寻龙诀》等多部电影确认收入，业绩明显回暖。2015 年非经常性损益为3500 万元，主要为理财收益和政府补贴。

　　全年累计票房55.76 亿：公司2015 年上映15 部影片，投资、发行或联合发行的电影累计票房约55.76 亿元，较14 年的31.39 亿元，YOY 增长77.6%。除了《港囧》约6.7 亿票房在4Q 确认之外，4Q 还有《寻龙诀》等5 部影片上映，累计票房超过30 亿元。其中，《寻龙诀》在4Q 就贡献了13.69 亿元。上述电影的良好表现使得公司全年电影收入和毛利同比增加。

　　栏目广告和电视剧业务表现不佳：公司2015 年减少了电视栏目制作，导致栏目制作和广告收入同比下降；电视剧方面，确认了《少年四大名捕》、《我的宝贝》、《少年神探狄仁杰》等电视剧和网络剧《盗墓笔记》的发行收入，电视剧收入同比有所增加，但因结转了到期的电视剧库存项目，电视剧毛利有所减少；动漫游戏业务方面，公司成立彩条屋影业，公布了22 部动漫超级片单和18 款游戏开发计划，2015 年动漫游戏收入和毛利同比均有增长，未来有望成为新的业绩增长点。

　　投资Echo 和多米，布局数字音乐：继1 月参股多米音乐13.63%股权之后，公司今日公告，控股孙公司香港影业投资3000 万美元，入股 “Echo”20%股权。Echo APP 是启维公司开发的音乐社区媒体平台，拥有众多高价值的90 后和00 后用户群体。公司在数字音乐领域布局，有望完善公司泛娱乐产业链布局，增加内容变现的渠道。

　　盈利预测：我们适度下修公司盈利预测，预计2015-2016 年实现净利润4.28 亿元(下修11%)和5.61 亿元(下修3%)，YOY+30%和31%，按最新股本计算，EPS 为0.29 元和0.38 元，股价对应P/E 为71 倍和54 倍。

　　风险提示：电影票房、电视栏目及广告收入、电视剧收入、游戏流水收入的不确定性较高。

　　华录百纳：2015 年净利预增71%-101%

　　2015 年公司实现净利润 2.55 亿元-3.00 亿元，YOY 增长 71%-101%，低于我们 3.68 亿元的预测值，业绩表现低于预期。公司积极推进战略转型，在综艺和体育领域持续发力，有望成为公司未来业绩增长的重要看点。此外，公司与韩红合作布局音乐产业，收购新华广联 49%股权拓展国际化渠道， 积极布局泛娱乐生态链。

　　我们适度下修公司盈利预测，预计公司 15-16 年净利润为 2.90 亿元(下修 21.2%)和 3.79 亿元(下修 16.2%)，YOY 增长 94.4%和 30.4%，每股 EPS为 0.41 元和 0.54 元，股价对应 16 年 PE 42 倍，给予“买入”的投资建议，目标价 27 元(16 年 50 倍).

　　2015 年预增 71%-101%：2015 年公司实现净利润 2.55 亿元-3.00 亿元，YOY 增长 71%-101%，低于我们 3.68 亿元的预测值，业绩表现低于预期。按此区间推算， 4Q15 实现净利 0.64 亿元(YOY 减 33.8%) -1.09 亿元 (YOY增 13.1%)。公司建立了以传媒娱乐内容为核心，多板块协同发展的产业布局， 影视和综艺成为公司核心盈利来源， 体育产业获得战略性突破，并开始贡献收益，此外， 蓝色火焰合幷报表导致公司业绩大幅增长。 2015年非经常性损益对净利润的影响约为 2974.49 万元。

　　电视栏目持续增长可期：公司电视剧业务收入主要来自于《桃花运》、《铁在烧》、《秀才遇到兵》、《岁月如金》、《我的老婆大人是八零后》等；电影业务收入主要来自于《爸爸的假期》；综艺板块收入主要来自于《女神新装》、《最美和声 S3》、《前往世界的尽头》等节目，公司引入韩国金牌综艺制作人金荣希为核心的综艺制作团队，制作的第一档真人秀节目《旋风孝子》1 月 23 日登陆湖南卫视，第一期全国网收视率 1.36，同时段排名第一。 预计公司电视栏目业务有望持续快速增长。

　　布局体育产业：公司高调进入体育产业，围绕体育营销、自有 IP 和体育电视传媒运营这三大模式，打造国内领先的体育营销、赛事运营和体育传媒平台， 15 年已开始贡献收益。公司是中国足球产业领先的体育营销服务商，拥有欧篮冠军联赛未来 15 年在国内的商业运营权，公司与河北合作打造张家口“极限冰雪嘉年华”项目，有望借力 2022 冬奥会，开展冰雪产业品牌赛事领域的合作。预计体育产业有望成为公司新的增长点。

　　盈利预测： 我们预计公司 15-16 年实现净利 2.90 亿元和 3.79 亿元， YOY增长 94.4%和 30.4%。按最新股本计算，每股 EPS0.41 元和 0.54 元。