行业去杠杆明显。2015 年行业销售额同比增长 14.4%，实现 8.73 万亿历史新高。同期房地产投资仅 9.6 万亿，同比增长 1%。销售额与投资额之间剪刀差处于持续收窄阶段印证行业去杠杆不断加大。进入 2016 年，开发商资金压力有明显缓解。

　　房价涨幅决定后期投资意愿恢复程度。考虑到目前土地市场依旧未明显放量，后期决定投资能否有效恢复的关键因素将密切围绕房价进行。当前时点如果开发商看不到足够利润空间，预期投资将继续保持谨慎。

　　房地产投资 1-12 月同比增长 1.0%。1-12 月全国房地产累计开发投资为 95979亿元，同比增长 1.0%。相比 2014 年 1-12 月同比增长 10.5%而言， 2015 年 1-12月减少 9.5 个百分点。1-12 月商品住宅投资 64595 亿元，同比增长 0.4%，占房地产开发投资比重为 67.3%。当月情况看，12 月房地产单月投资环比减少7.0%。12 月单月完成住宅投资环比减少 6.7%。

　　房地产累计销售面积同比增加 7.5%。1-12 月，全国商品房销售面积 12.8 亿平方米，比去年同期增加 6.5%。12 月单月销售面积 19242 万平，较去年 12 月同比增加 1.6%。1-12 月商品房累计销售额达到 87281 亿元，较去年同期增加14.4%，12 月销售额 12759 亿元，同比去年 12 月增加 8.0%。

　　行业当月资金来源微弱恢复。从 1-12 月总资金来源构成情况来看，国内贷款占房地产资金来源的 16%，利用外资占比为不到 1%，自筹资金占 39%，其他资金占 45%。从 12 月单月总资金来源构成情况来看，国内贷款占房地产资金来源的 13%，利用外资占比为不到 1%，自筹资金占 35%，其他资金占 52%。

　　估值和投资。截至 2016 年 1 月 19 日，A股市场动态(TTM)PE在 15.4 倍，房地产板块动态(TTM)PE 在 17.8 倍。1)行业去杠杆明显。15 年销售创历史新高，新开工、土地购置连续两年大幅下行，开发商已经最大程度保留现金；2)融资成本改善明显。AA+级地产债成本近 3%，AAA 级 2.9%。较 14 年底8%大幅下降，较 13 年 12%-15%的行业融资成本大幅下降；3)供需平衡下，淡季不淡。15年 4Q 房价明显超预期，16 年开春销售淡季不淡。

　　投资建议。考虑市场震荡筑底，配置方面建议围绕继续从“业务升级、价值、区域+子行业龙头”三角度选股，业务升级看好保利地产、招商蛇口、华夏幸福、滨江集团、世联行、福星股份、华联控股。

　　风险提示。行业复苏不达预期。

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　　招商蛇口：改革旗帜，价值回归指日可待

　　预期遭扭转，当前股价较真实资产价值严重低估。上市遭遇多重利空致公司15年上市后股价直线下行：年底前万宝之争引发的一轮资产荒抢购的后遗症，年后汇大幅波动人民币贬值、大小非解禁、熔断加速恐慌等等，市场对公司的预期被上述诸多因素扭转，加上前期套利资金获利回吐，股价最低点15.08较发行价23.6回36%。根据我们估算，公司吸收合并增发后合理估值33元/股，其中前海、蛇口开发用地保守估算利润约1万元/m2(详情可参考深度报告)，当前深圳蛇口前海区住宅售价约6-10万甚至更高，而自贸区建设及相关配套的改善将催生土地价值重估，公司拥深圳上千万方土储，价值显着。

　　看好公司业务前景的判断没有改变：

　　第一，作为前海、蛇口自贸区的最大建设和发展主体，致力于将其打造成为自贸样板，政府赋予其崇高的战略重任，也迎来企业发展的历史性机遇。前海蛇口自区是我国自贸区战略的重要组成，定位“建设我国金融业对外开放试验示范窗口世界服务贸易重要基地和国际性枢纽港”。日前通过的深圳“十三五”规划在前开发开放取得重大突破，提出要“高标准建设前海蛇口自贸片区和深港合作区，造申国自贸区新标杆”。政府对自贸区建设极力支持，公司现任董事长孙承铭任海管委会常务副主任J都将助力公司前海蛇口土地价值的显化和释放。公司将以海自由贸中心、太子湾自贸启动区、蛇口滨海深港创业创新产业带、蛇口网谷数据中心、招商自贸商城等重点项目为抓手，推动绿色、智慧自贸区的建设。

　　第二：除了深耕广东前海蛇口自贸区，聚焦产业竞争力外，公司现已形成立体的业园开发理念，并在全国多地如广州、青岛、镇江、东莞等持续开发运营多个主题园区产品，实现创意+、地产+、金融+、互联网+的产业规模群聚和升级发展。

　　第三，大招商大协同蓄势待发。近年来招商局集团大力推进产融结合，通过资本产业的有效互动发挥协同效益，整合集团和公司内部资源。除招商局金融和交运务的资本和高端客户，招商蛇口将持续受益集团资源，近期招商局与复星集团达战略合作将在存量房产等业务板块展开合作，招商局集团与中国外运长航集团实战略重组，未来中国外运所持仓储用地、集团所持漳州开发区等等资源都是公司续长期发展的坚实基础。

　　看好公司估值提升的逻辑没有改变。招商蛇口主业聚焦三大板块：园区开发与运营社区开发写运营、邮轮产业建设与运营业务，愿景成为“中国卓越的城市综合开和运营服务商”。我们不能以单纯地产开发商的眼光来看招商蛇口的估值，而应对园区开发企业，长期估值提升有很大空间。

　　公司管理层信心、市值管理动力不减反增。公司配套募资118.5亿元已上市，8对象认购价23.6元并锁定三年，其中包括一期员工持股计划6.7亿元j上市后前日，招商局集团耗资30亿增持1.33亿股，平均成本22.5元/股，锁定6个月，述持股成本远超当前股价，投资价值非常凸显。战略投资者和管理层均坚定看好司前景，近期跌幅超预期，市值管理动力愈加增强。

　　吸收合并上市王者归来，作为国企改革的旗帜及自贸区、“一路一带”桥头堡，政红利保驾护航，三大主业协同升级发展，前瞻大招商业务大协同，后续将有更多质资源注入及优化配置，长期高增长及价值提升有保障。当前股价极具长期投资值，我们应坚定价值投资，人弃我取，价值回归指日可待，短期看23.6元，长期33元不变，再次“强烈推荐”。预测15-17EPS 0.85/1.09/1.33元，对应当前股PE20、16、13倍。

　　风险提示：股市再出现大幅下跌：宏观经济形势不及预期。

　　保利地产：销售推进顺利放量，土地投资有序增长

　　事件：公司公告12 月销售和土地购置情况。

　　全年销售基本符合预期，单月销售同比环比保持同向增长：公司12 月实现销售面积162.56 万平方米，比2014 年同期增长23.44%，环比增长66.87%；实现销售金额202.67 亿元，比去年同期增长17.39%，环比增长60.37%。公司12 月销售放量情况保持良好。1-12 月公司实现累计销售面积1218.3 万平，同比增长14.22%；实现累计销售金额1541.04 亿，同比增长12.75%。从销售均价看，12 月销售均价为1.25 万元/平，与2014 年1 月1.18 万元/平销售价格相比有所上升。公司全年销售基本完成市场预期。

　　土地购置4Q 连续放大。12 月公司累计仅获取项目8 个。12 月公司新增项目累计占地面积69.33 万平、累计建筑面积203.1 万平，其中权益建筑面积197.14 万平。以上项目累计权益土地款支出在167.33 亿，折合每平米地价8130.8 元。12 月土地中珠海、广州、上海、成都等一线城市占比较高是造成当月地价高于平均的主要原因。公司全年土地投资金额592.93 亿，较去年同期增长64%。以上特点将有利企业后期销售放大。

　　投资建议：维持“买入”评级。2015 年公司坚持以发展为主题，努力优化投资结构，提高运营效率，加强精细化管理，实现企业持续平稳健康发展。预计公司2015、2016 年每股收益分别是1.37 和1.64 元，RNAV 在19.84 元。按照公司1 月8 日9.49 元股价计算，对应2015 和2016 年PE 为6.93 倍和5.79 倍。维持对公司的“买入”评级。给予公司2015 年10 倍市盈率，目标价格13.7 元。

　　风险提示：系统性风险。