商业贸易：关注优势区域和低市值弱经营国企标的】从区域上建议优选上海、广东两大领先区域，以及浙江、重庆、安徽、北京等潜力区域。

　　国务院9 月13 日印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，从积极推进调整为有序推进，更注重在监管、产权、经营等多个方面全面深化的进行改革，主要内容和亮点有：

　　(1)原则目标明确：明确完成国企公司制改革、完善国资监管制度、提高国资配置效率、全面加强党的建设四大目标。

　　(2)精简国企分类，推进整体上市：分为商业类和公益类，谁出资谁分类。主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，并着力推进整体上市。对这些国有企业，重点考核经营业绩指标、国有资产保值增值和市场竞争能力关系国家安全商业类支持非国有资本参股，公益类注重社会评价。

　　(3)强调推进股改，完善企业制度：公司制股份制改革，强调引入各类投资者实现股权多元化，包括推进集团公司整体上市。健全公司法人治理结构重在董事会建设，国企高管分层管理优化薪酬分配制度。

　　(4)监管从管企业转向管资本：推进经营性国资集中统一监管，国资收益上缴公共财政比例2020 年提高到30%。

　　(5)继续推进混合所有制改革：鼓励非国有资本参与，开展PPP 试点；探索实行员工持股，主要方式为增资扩股、出资新设。

　　我们2014 年以来持续提示零售行业国企改革的投资机会，随后2015 年初鄂武商A、百联股份 target=_blank>百联股份、银座股份、海宁皮城、新世界等先后出台方案，取得较好反应。4月初再次重申此主题，本次指导意见的出台也印证了我们对此趋势的判断：“零售作为竞争性行业，国企改革形式将更加多样而不仅限于资产注入式的做大做强，包括股权激励、引入战投乃至国退民进的可能都是存在的，而改革的力度可能也会较大”。

　　主要推荐逻辑在于：当前是大股东、管理层和产业资本利益空间的较佳平衡点，国企改革是大势所趋，政府要政绩，国资要保值增值、提升证券化率。很多公司2015 上半年市值都创了历史新高，近期又回调到产业资本相对觉得舒服的位置，只要合理操作，国有资产流失的风险很低，各方接受的可能性较大，资本运作的空间大大提升。同时，国企之间在规模、市值、话语权、控制权方面也是竞争的，自上而下有加快改革的内在动力，在中央的顶层设计确定后，国企改革将更加加速！

　　从改革的效果看，(1)首先在于能够改善治理结构和激励机制，实现存量资产的价值重估和经营效率改善，如此，即便在收入端暂时增长乏力的情况下，凭借净利率的提升(翻倍空间)也能带动净利润端的较好增长；(2)其次，机制更为灵活之后，公司有动力利用现有资源进行业务创新，无论是大的转型还是微创新，都有机会带来业务增量；(3)再次，新的更加面向未来的并购或战略合作也值得期待，而“阿里+苏宁”和“京东+永辉”都提供了很好的范例。

　　我们重点推荐的国企改革组合：

　　从区域上建议优选上海、广东两大领先区域，以及浙江、重庆、安徽、北京等潜力区域：(1)上海本地商业股如老凤祥、益民集团等(已发布改革方案的，仍有继续推进空间)：上海引领国企改革风气之先，也受益于迪士尼效应，且治理和业绩可改善空间大；(2)广东区域，农产品：农批市场龙头，资产价值高，国企改革有望实现引入战投和员工持股激励；广百股份：具有整体上市的改革机会；(3)浙江，小商品城：浙江县级国企，转型改革动力足，资源多；(4)重庆，重庆百货：金融创新推进，关注国企改革和低估值修复的机会(因拟整体上市停牌，静待方案细节和复牌).(5)安徽，合肥百货：价值型公司具有改革转型空间；(6)北京，王府井：布局全国的A 股百货龙头，管理改善+创新转型，关注国企改革和春天百货事项进展；

　　此外，我们结合之前的研究成果再次梳理两类公司，并提示相关的投资机会：

　　(1)大集团、小公司标的，或有集团资产注入机会：银座股份(已发布改革方案)：定增注入资产并引战投和员工持股，低估值+业绩弹性构筑安全边际；合肥百货：价值型公司具有改革转型空间，关注可能的国退民进机会；天虹商场：组合业态经营的百货龙头，O2O 持续推进，关注集团资产可能的运作机会。

　　(2)低市值、弱经营标的，或有并购重组机会：传统经营式微+转型压力&动力+低市值+资产价值高，产业资本青睐且有政策支持，关注汉商集团、武汉中商、北京城乡、中兴商业、津劝业、南宁百货等。

　　风险与不确定性：公司在改革与转型进程及效果不确定，及对板块估值提升压力。

　　附注1: 大集团、小公司，或有集团资产注入预期：合肥百货、银座股份、天虹商场

　　我们根据2014 年主要财务指标及占比大股东的情况(部分公司大股东财务数据未披露)，从可获取的数据来看，合肥百货、武汉中商、银座股份、天虹商场四家公司的总资产、负债、收入和利润占比大股东均较小，基本不超30%，属于大集团、小公司的可选标的，其中武汉中商占比较小主要是由于鄂武商和中百集团贡献了集团大部分规模；海宁皮城、友好集团和杭州解百虽然资产和负债占大股东比例低，但收入和净利润占比较高。

　　年初以来，累计涨幅低于20%的有：中百集团(-18%)、天虹商场(-15%)、海宁皮城(-14%)、银座股份(-12%)、广州友谊(-8%)、王府井(0.5%)、合肥百货(6.7%)、杭州解百(9%)、广百股份(11%)、百联股份 target=_blank>百联股份(12%)、武汉中商(14%)、鄂武商(16%)、徐家汇(19%)。其中银座股份、广州友谊、海宁皮城和鄂武商均已披露改革或转型方案，而其余个股或有补涨机会。