上游资本支出增加油气产量回升。09 年1 季度起实行产量控制的情况下,虽然2 季度起经济逐步转暖,公司内部实行产量恢复,但09 年全年中石油产量预计同比下降5%左右;我们预计2010 年中石油将加大开发支出,上游勘探开发占总资本支出的比重从09 年的75%恢复到08 年的80%,产量将恢复到正常水平,至少与08 年持平。

　　海外资源扩张仍然是储量增长的主攻方向。中石油海外发展迅猛,海外油气资产中作业油气当量6000 万吨/年,权益油气当量3000 万吨/年,净油气产量1000 万吨/年。中石化海外权益油气资源1200 万吨/年,两大石油公司都将发展为跨国石油公司作为战略目标。国际石油价格回升,加大了海外油气资产兼并购买的难度,但从保障国家能源安全和经济安全的角度出发,在集团公司和股份公司层面的海外兼并仍将持续进行。

　　关于中国石化的海外资产注入,由于前期的资产评估十分复杂,我们预计明确的进展需要推迟到明年年初,此区块地质条件佳开采成本低,预计将增厚0.05-0.06 元/股的业绩,较之前市场预期的0.02-0.03 元/股较高。

　　炼油盈利总体稳定。由于原油成本高涨,两大公司的炼油盈利状况是:10 月微亏,11 月盈利。我们预计中石化12月的原油成本为76 美元/桶,略高于11 月的73 美元/桶,炼油盈利能力有所下降,整个四季度的炼油盈利将略好于三季度。明年在原油价格不会出现大幅快速上涨的情况下,全年炼油EBIT 将可实现3 美元/桶。

　　国内大型炼油能力 2010-2012 年集中投产,如果小型炼厂没有被关停并转,国内炼油产能可能在未来的2-3 内短期出现过剩,而不得不转向对外出口。但是我们认为小型炼厂受到国二升国三油标的影响,竞争力下降将被替代;日韩东南亚炼厂的优势逐步缩减,中国将对其进行产能替换,出口竞争力仍然很强。

　　非油品业务:终端优势逐步显现。08 年中石化的加油站非油品业务销售额达到了10 亿,09 年可能突破30 亿。虽从国外经验看,非油品业务是加油站网络优势最明显的领域,也是加油站利润的主要来源。小排量汽车的热卖证明汽车已经进入了全民逐步普及的发展阶段,非油品业务的发展将随着汽车文化的普及而快速铺开。而且终端加油站市场化进程持续推进,非油品业务的质量,如便利店的数量、质量,快修业务的服务质量等,都将成为终端加油站竞争的关键。

　　非油品业务的主要收入来源于烟酒、饮料和其他日用品,毛利率高于一般加油业务。在非油品业务方面,中石化相较中石油发展基础更好,但中石油也有后发而上之势,是未来两大公司市场化条件下,实现差异化竞争取胜的关键。

　　关注天然气二次增值中国天然气的勘探程度远低于石油,开发程度更低。中石油未来将在四川、长庆、青海、新疆大力推进天然气上游开发。虽然上游开发难度大,井深深度大,但抬举成本低,随着技术进步利润会进一步上升。

　　天然气的下游二次增值将成为中石油天然气产业链的重头戏。现股份公司下的昆仑燃气积极拓展下游业务,介入城市燃气和城市车用CNG 业务,延伸天然气产业链,增加天然气全产业链的利润总量。

　　维持“推荐”评级

　　明年 CPI 指标快速上升,甚至可能超过3%,但原油价格不会出现大涨的情况下,炼油毛利和石油公司的盈利就是比较确定的。我们预计2009 年中石油和中石化的业绩分别为0.85 元/股和0.83 元/股。

　　随着 09 年四季度的中石油和中石化的业绩的进一步明确,港股市场对业绩的担忧将有所下降,港股估值的改善,将推动中石油和中石化的A 股估值。在金融和房地产方向暂时不明朗的情况下,石油石化是具有流动性,估值偏低,安全性好的大盘蓝筹股,而且中石化还具有权证行权和资产注入的催化剂,因此我们认为在未来的调整过程中,中石油和中石化是兼具安全性和温和进攻性的大盘股,维持“推荐”评级。（国信证券）