2013 年以来铁路相关政策频出，管理层也进行了调整。 展望明年，总经理换届将带来新的执政思路，我们认为 2015 年将开启铁路实质性改革的元年。我们看好铁路改革对整个行业带来的利好。

　　理由

　　改革刻不容缓。运输市场份额缩水、运输效率低下、服务饱受诟病，铁路行业表现不甚理想，改革是唯一出路。2013 年以来我们已经看到政策对运价放开、投融资改革和土地综合开发的指导，

　　下一步将是相关政策的实质推进。重燃提价预期。铁路内忧外患：1)投资压力大，未来平均每年约6000 亿投资；2)还本付息压力大，我们预计每年超过 2000 亿元的还本付息压力。 考虑每年约 2000 亿元的经营现金流和不足千亿的财政性补贴，每年资金缺口约有 6000 亿。我们测算为了弥补明年增加的折旧、人员成本、财务费用等， 货运价格需要继续提升 1分/吨公里。客运价格提升可能在明年下半年。

　　落实土地改革。盘活铁路用地实际上是盘活了铁路周边的商业生态，铁路交通枢纽地位将更加明确，有望实现铁路城镇综合体。在新建铁路时分享沿线土地的增值收益或更能吸引资本流入。目前我们了解铁总各个路局正在盘点可开发的土地，但铁总并未拟定开发战略，2015 年或有明显进展。

　　格局变革：未来可能形成“区域集中”和“网运分离”的综合体。参考国外经验，未来铁路改革之路可能会依托于股权融资步骤中形成的几大平台，整合周边的业务交集较大的资产，出现类似于美国和日本的巨型区域公司，在一定程度的竞争中合作，成为“区域集中”模式。对于仍不具备盈利能力的资产，由国家承担债务和所有权，可以租赁给区域公司和市场经营，做到网运分离。

　　盈利预测与估值

　　大秦铁路提价敏感性最高，资产注入预期最强，2015 年盈利增速可达 20%(若假设提价 1 分钱，可增厚 15-20%；由于发票抵扣延迟，明年一季度将享受营改增正面影响)，行业首选；广深铁路是铁路土地改革和客运提价受益第一股，维持推荐；铁龙物流会受益班列的快速发展和集装箱运输的普及化，建议持续关注。

　　个股研究

　　大秦铁路：预计大秦线全年运量超4.5亿吨

　　10 月大秦线检修时间较 2013 年同期多 5 天， 运量同比下降 2.3%。 2014年 10 月大秦线完成运量 3456 万吨，由于检修天数不同(2013/2014年 10 月大秦线检修时间 15/20 天) ，运量同比下降 2.3%。 2014 年 1-10月大秦线累计完成煤炭运量 7414 万吨，同比增长 1.7%，预计 2014年 11、12 月运量将超过 7600 万吨，全年运量将超 4.5 亿吨。

　　11 月 21 日秦皇岛煤炭库存 621 万吨，较 10 月底增加 11.6%。截至2014 年 11 月 21 日，秦皇岛港煤炭库存 621 万吨，较 10 月底增加 98.5万吨，同比增加 18.8%。渤海三港(秦皇岛、京唐港国投港区、曹妃甸)煤炭库存 1424 万吨，较 10 月底增加 187.5 万吨，同比增加 15.2%。电厂库存方面，截止 11 月 21 日，六大发电集团(浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能)煤炭库存 1424.5 万吨，库存可用天数 22.1 天。

　　10 月进口煤炭 1886 万吨，同比下降 27.3%。2014 年 10 月我国进口煤炭及褐煤 2013.4 万吨，同比下降 17.4%。2014 年 1-10 月我国累计进口煤炭及褐煤 24298.9 万吨，同比下降 7.7%。

　　估值方法将从分红收益率切换到 PE，重申增持评级。 随着 2015 年铁路改革展开讨论，市场将预期大秦铁路重新具备再投资机会，估值方法将从分红收益率转向市盈率。维持 2014-15 年 EPS 0.97、1.00 元的预测不变，参照公路股 11.4 倍的 PE 水平，目标价 11.4 元，维持增持评级。11 月 21 日央行下调基准利率也有助于提升公司估值水平。具体内容请参见《Q3 业绩同比增长 26.4%，上调目标价至 9.7 元》 ，及《大秦起舞：2015 年不容错过的投资机会》两篇报告。

　　风险提示：货运量下滑，其他铁路分流影响高于预期。(国泰君安)

　　广深铁路：客货运一般，土改进入准备期

　　客运业务较为平稳：前三季度客发送量3874万人，同比增长1.03%。其中广深城际客流量下降2.3%，长途客流量增长3.6%，直通车基本持平；自一季度“营改增”因素影响，全年业绩受损大约4亿元。

　　货运业务受经济下滑冲击明显，货运量下滑12.3%，但受铁路货运提价以及公司收购中铁集装箱大朗办理站货运业务影响，公司货运业务收入同比增长超过30%。

　　人力成本及管理费用阶段性增长压低业绩。根据半年报数据，人力成本上升16.34%(含副业人员回归主业人员导致总人力成本增长)，管理费用增幅18.14%。主因是公司在铁路改革整合中增加人员，调升薪酬待遇所致。

　　展望下半年，有两大看点。一是要在公司管内的广州站、广州东站和深圳站开办动车组快件运输业务，全路货运改革将带来物流增值服务业务增长；二是要根据国务院办公厅《关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》及中铁总后续相关政策，做好铁路土地综合开发的前期调研工作，后面酝酿多元化经营的发展。

　　维持盈利预测14-16EPS分别为0.14元，0.15 元和0.17元，分别对应20x14PE，19x15PE和17x16PE，依然看好铁路沿线“土改”为公司带来的巨大空间，维持“买入”评级