沪港通对传媒板块为双向影响即有机遇又有挑战

　　沪港通于 11 月 17 日正式开通，我们认为对于传媒板块可能是双向影响，即有机遇，又有挑战。其中，沪股通共涉及 A 股公司 568 家，含传媒行业公司 16 家，分别为歌华有线、中视传媒、中文传媒、北巴传媒、时代出版、浙报传媒、百视通、新华传媒、广电网络、东方明珠、博瑞传播、中南传媒、皖新传媒、凤凰传媒、吉视传媒、人民网；港股通涉及港股公司268 家，含传媒行业公司 3 家，分别为电视广播、凤凰卫视、腾讯控股。

　　沪股通传媒行业 16 家公司总市值为 2831.27 亿元；港股通传媒行业 3 家公司总市值为 1.21 万亿港币，约合 9565.53 亿人民币，是沪股通传媒公司总市值的 3.4 倍，主要是腾讯公司市值很高，约为 1.18 万亿港币，占港股通 3 家公司市值的 85.7%。

　　广电板块优质公司将有望受益

　　港股缺少广播电视领域上市公司，广电公司拥有大量有线用户资源，随着国内双向网改等改革措施的持续推进，广电公司通过多种举措不断拓展收入来源，如提供增值服务和宽带业务、开拓新业务等， 提升用户体验， 推动公司转型升级， 同时不断优化成本，未来具有较大成长空间，广电板块优质公司有望受益于沪港通。

　　国有背景新型媒体集团将会受到港股投资者更多关注

　　2014 年 8 月， 习主席在中央全面深化改革领导小组第四次会议中提出，要推动传统媒体和新兴媒体融合发展，建成几家拥有强大实力和传播力的新型媒体集团，未来具有国企背景的新型媒体集团的建设将会受到港股投资者更多关注。

　　数字营销板块估值低于港股互联网等子板块则高于港股

　　传媒行业各子板块 2013 年 PE 比较，A 股数字营销板块估值为64.8，港股数字营销板块剔除汇创控股估值为 182.2， A 股数字营销板块估值显着低于港股；A 股互联网、影视娱乐和传统媒体等板块估值分别为 79.5、74.4、28.7，高于港股 46.3、60.3、16.3。从估值看，A 股数字营销板块相比估值较低，将有望受益；互联网、影视娱乐和传统媒体等板块可能面临一定的挑战，但由于公司都在积极寻求业务发展和转型升级，高成长可以消化高估值。

　　相关标的推荐

　　我们认为沪港通对于传媒板块是双向影响，即有机遇，又有挑战。1、从稀缺性和广电公司改革发展角度，推荐关注吉视传媒、歌华有线；2、从国有背景新型媒体集团建设角度，推荐关注百视通、凤凰传媒、浙报传媒；3、从数字营销高增长和外延发展角度，推荐关注利欧股份、华谊嘉信、蓝色光标。

　　个股研究

　　吉视传媒：白马中的黑马，有线网中的明星

　　省网整合率先完成，数字化率和双向网覆盖率领先全国

　　1、在全国的省级广电网络整合过程中，公司在东北地区率先实现全省一张网，先发优势明显，成为有线电视网络整合领先的省份，在全省范围执行统一标准、统一业务、统一经营和统一管理。

　　截至2014 年6 月30 日，公司有线电视覆盖用户670 万，覆盖率达74.5%；实际开通用户530 万户，入户率79.1%。

　　2、数字化整体平移转换工作开展以来，公司的数字化水平一直以较大幅度领先全国。在IPTV抢占市场的黄金期(2008-2010年)，由于吉林有线网的数字化整转较早完成，数字化有线网络与同期IPTV 相比具备技术优势，公司抢占了市场先机，因此IPTV 未能成功进入吉林，进而形成了当前吉林省有线网一家独大的市场格局。

　　3、公司在全国第一批启动并实施双向网改，吉林全省的双向网覆盖率大幅度领先全国水平。目前吉林省双向网改采取双线接入为主、EOC 和CMTS 为辅的模式。2014 年上半年，公司双向网覆盖412 万户，覆盖率达88.22%，远超全国47%的平均水平。

　　收入结构优化，增值和宽带业务大幅提升业绩弹性

　　随着数字化整转的完成、双向网覆盖率的逐渐提高，公司通过市场化方式扩大增值和宽带业务用户基数，以优质用户体验挖掘并提升用户ARPU，基于双向有线网开展的增值和宽带业务收入大幅提升。如下图所示，公司的基础收视业务收入占比逐年下降，我们预计2014 年将首次降至50%以下，2016 年将降至40%以下，而增值业务2014 年将达到22.92%，2016 年将达到26.61%。

　　1、基础收视业务方面，未来增量收入主要来自募投项目新增用户。公司下一步重点是提升用户覆盖，尤其是广大农村地区。实际上，吉林全省共有近900 万户家庭，尚有200 多万户未能覆盖。此次公司可转债募投项目，其中17 亿元即是加大基础网络建设，力争三年内新增覆盖用户150 万户，实际开通用户120 万户。

　　2、三方面因素促使增值业务快速增长：(1)数字化网络基础杂实，尤其是双向网改推进早、落地实，覆盖率和实际开通率较高，公司网络能够承载大规模增值业务应用；(2)市场化运营能力强：长期以来，公司的政府补贴相对很少，多年来通过市场化运作手段体内循环、自我发展，尤其是激励机制在省内领先，为发展增值业务给予一线销售20%的收入分成；(3)吉林特殊的

　　省情：地处东北，冬天长天气冷，人民群众尤其是农村地区对增值业务的需求相当旺盛。我们认为2014 年公司增值业务用户数将达到203 万户，同比增长34.44%，增值用户占实际用户比例为37.25%，同比提升7.58 个百分点；2016 年达到322 万户，未来三年复合增长率28.71%，增值用户占比超过一半达52.44%，相比2013 年提升22.77 个百分点。

　　3、宽带业务方面，公司依托有线网双向化网络，发挥同轴电缆在物理带宽上的绝对优势，向用户提供因特网接入服务和信息服务。我们保守预计2014 年公司宽带将达到10 万户，同比增长57.98%，2016 年将达到50万户，未来三年复合增长率达99.15%。做出这一判断的原因有三：(1)双向网改造趋于成熟，能够承载大规模宽带业务；(2)网间结算费用预期大幅度下降；(3)农村市场需求旺盛+捆绑营销。

　　成本增速大幅下降，存量折旧+摊销拐点已现，资本开支新增折旧

　　公司主营业务成本包括机顶盒摊销(5 年平均摊销)、折旧(网络和设备等固定资产，10-17 年平均折旧)、网络运维成本和人工成本等四方面。1 存量成本方面，2014 年是省网整合的第八年，数字整转的第六年，前期资本开支产生的折旧和摊销已经出现拐点。从2013 年三季度到2014 年上半年，折旧和摊销首次出现了负增长，我们认为2014 年成本增速将大幅放缓，全年营业成本10.83 亿元，同比增长4.16%，增速相比2013 年下降76.67%。2 增量成本方面，考虑到2014 年公司发行可转换债券，募集17 亿资金用于基础网络扩建改造、云服务平台研发建设，2015 年新增折旧和摊销成本又将有所上升。但此次资本开支在公司投入历史上不算大规模，新增成本的上升叠加存量成本的下降，2016 年开始成本又将进入下降期。综合考虑，我们测算2016 年公司主营业务成本11.36 亿元，2014-2016 年三年复合增长率3%，远低于历史增速。

　　转型服务运营，互联网思维打造有线网生态，平台业务提升估值

　　1 统一用户终端，打造有线网平台生态，极致用户体验。公司同时具备大量优质用户、强势分发渠道和云计算平台，实现了生态系统的基础架构，具备了平台公司的基本要求，可能的业务方向包括电视游戏(引入第三方大型电视游戏，以点卡或道具方式实现收入)、视频(丰富、差异化的内容合作，以付费或广告方式实现收入)、电商(导购页面或购物频道)、物联网、智慧城市等等。

　　2 吉视汇通项目：机顶盒系统统一 + 下一代广播网络(NGB)。如果全国机顶盒系统完全兼容，超过2 亿台的终端数量将使有线网成为最具价值的平台。仿照苹果或安卓的生态系统，第三方应用市场将极大激发机顶盒活力，丰富应用将再次转变用户导向和需求，引发有线网价值重估。2013 年底，公司联合十余家有线网公司成立了吉视汇通公司，研发并制造下一代基于有线网络的多媒体智能终端(新型机顶盒)，解决目前基于有线网络产品应用的终端障碍，实现广电网、互联网、电信网三网融合。

　　3 智慧城市建设主体，转型城市基础信息服务。公司积极参与吉林省智慧城市建设，与长春市政府投资平台、北大方正共同组建以智慧城市为建设方向的合资公司。有线网作为智慧城市的基础信息承载网络，公司参与并主导智慧城市建设，为转型城市基础信息网络服务商提供了有力条件。

　　盈利预测和评级：我们预测2014-2016 年公司EPS 分别为0.44、0.6 和0.8 元，对应PE 分别为26、19 和14倍。对比A 股同类有线网公司，公司当前估值明显偏低。考虑到未来2-3 年公司持续保持30-40%的归母净利润高增速，收益质量高，平台转型也将有效提升估值，我们给予公司PE30 倍估值，买入评级，目标价18 元。

　　风险提示：1 广电总局对OTT 监管放松；2 公司执行力和运营能力不到位；3 投入产出效果不达预期。(中信建投)

　　歌华有线：正处转型拐点期，用户扩展确定性强

　　歌华有线：具备首都区位优势的广电运营商。歌华有线的实际控制人是北京广播电视台，依托强势广电资源，公司是国内有线网络首家上市公司， 国内第一批三网融合广电试点企业。

　　公司业绩：正处业绩拐点期。首先，转型带来增速加快，新业务占比提升。歌华有线14 年处于业绩拐点期。14 年上半年内生增速超过60%。从收入结构看，公司传统业务有线电视收看维护收入占比降低，新业务占比提升。后期公司收入有望持续改善。传统业务收视费有望提升，单用户ARPU值将增加；在传统收视业务收入具备提升空间之外，公司的付费频道和增值业务也将带来收入的新增长动力；随着新业务的开拓，广告收入将提升。其次，折旧费用在14 年出现拐点，明年将实现负增长，带来毛利率大幅提升。此外，税收优惠有望在下半年重启。

　　公司战略：加码转型布局，向全业务综合服务商进军。公司战略清晰，由传统媒介向新媒体、由单一有线电视传输商向全业务综合服务商进军。今年以来公司加码转型布局和决心，从1 月起已经构建了10 项战略合作及资本合作项目。公司依托自身的强势资源，与多个具备垄断性资源或业务强势的公司达成合作。公司正在构建家庭电视云平台，提升增值服务能力，融入视频点播、教育、卫生、彩票和游戏等应用。此外，在政策推动、行业竞争加剧、上海文广改革的激励以及可转债的推动下，公司转型动力足。？ 用户基础好，地域扩展确定性强。第一，本地用户基数大，为公司的付费电视和增值服务提供了用户基础；第二，京津冀一体化带来用户的互联互通确定性强，根据今年9 月底签署的《京津冀新闻出版广播影视协同发展项目合作推进协议》，公司向天津河北用户扩展预期强；第三，基于首都，基于强势资源跨区域扩张。

　　给予“推荐”评级。预计歌华有线14-16 年EPS 为0.48 元、0.70 元和0.93 元，市盈率分别为31.2 倍、21.4 倍和16.1 倍，公司正处于行业机遇期、业绩拐点期和战略转型期，在手现金充裕，具备后期行业和公司层面催化剂，给予公司2015 年30 倍PE，对应合理价格在21 元，给予“推荐”评级。

　　风险因素：(1)新业务推出进度不达预期的风险；(2)国企改革进度不达预期的风险