鉴于广告行业增长趋势没有改变，增长的逻辑没有改变，也就是在中国经济转型的大背景下，经济驱动力从外需转向内需、从投资转向消费、从功能性消费转向品牌消费的趋势没有改变，国产品牌大量崛起，从而驱动广告支出不断增长，因此我们维持广告行业“推荐”。

　　广告行业：高景气度支持外延扩张

　　需求回顾：2013年广告支出同比增长14.9%

　　2013年广告花费同比增长14.9%

　　为了全面了解广告行业的需求概况，我们对A/H股当中的主要912家上市公司进行了统计。统计数据显示，这912家上市公司2013年广告支出共计979亿元，同比增长14.9%，结合我们之前的统计，2012年同比增长12.6%，2011年同比增长13.9%，2013年行业增速略有加快。

　　我们也提供另外几个可以参考的统计口径：(1)财政部，2013年中央级文化事业建设费收入12.95亿元，同比增长3.8%.(2)CTR，统计显示传统媒体广告增长6.4%，较2012年4.5%的增速略有恢复。(3)GroupM，预测2013年同比增长10.7%，较2012年11.7%的同比增速略有下降。

　　从增长贡献来看，有以下特点：

　　1、增速最快的5个行业：房地产、旅游、家电、汽车和食品饮料。这5个行业增速分别为26.2%、22.9%、19.1%、17.4%和17.2%。增速最慢的5个行业为交通运输(含航空)、纺织服装、农业、商业零售、和综合，尤其是交运和纺织同比分别下滑了15.3%和7.7%.

　　2、增长贡献度最高的5个行业：食品饮料、医药、房地产、汽车、金融。这5个行业合计对增长率的贡献达到了86.1%，而贡献率最低的5个行业分别为纺织服装、交运、综合、电子、农业，合计对增长率拖累了2.7%.

　　3、对增长贡献度最大的20家公司合计贡献了增长率的77%。上汽集团、五粮液、中国平安、碧桂园、贵州茅台是是贡献top的品牌，对增长的贡献率分别为12.7%、8.7%、6.8%、5.1%和4.8%.

　　4、过亿元广告主中，增速最快的10家，增速均超过80%。增速前5名分别为鹏博士、阳光城、海正药业、誉衡药业、舒泰神，而下滑速度最大的10家公司下滑均超过了20%，南方航空、贵人鸟、香江控股、华润双鹤、昆明制药下滑幅度均超过了30%.

　　5、特大、特小品牌广告开支增速均超越了平均增速。我们以2012年广告开支大小排序，以10亿元、5亿元、3亿元、1亿元、5000万元、3000万元和1000万元为分界线，划分为8个等级。有两点观察，一是中小品牌数量庞大，1000万元开支以下的品牌数量占到了54%；二是增长最快的区间分别为1000万元以下、10亿元以上、3000-5000万元的品牌，增速分别为24.8%、20.2%和17.9%.

　　广告/收入比持续提升，从2012年的1.41%提升到2013年的1.44%

　　我们持续检验国产品牌的广告/收入比是否持续提升，因为这是品牌消费升级的观察指标，从2013年的统计来看，我们所统计的912家公司的广告/收入比从2012年的1.41%提升到了2013年的1.44%。对比我们2012年的统计结果，当时我们统计了684家公司，显示广告收入比从2011年的1.34%提升到2012年的1.38%，同样是2012年，两次统计的广告/收入比存在一定差异，原因在于样本量从2012年的684家增加到了2013年的912家。结果是一致的：广告/收入比提升的趋势没有改变。

　　细化来看：

　　1、行业层面：纺织、地产、金融、商业、交运等5个行业的广告/收入比出现下降，其他9个行业增长。

　　2、广告主大小分：3-5亿元区间和5000-1亿元区间的广告主平均广告/收入比出现下降，其他区间均有提升。

　　3、广告主层面：2013年广告支出最大的10家公司中，五粮液、贵州茅台、健康元的广告/收入比提升幅度较大，而伊利、蒙牛、中国联通、中国平安的广告/收入比有不同程度的下降。

　　媒体分化加剧，互联网广告快速增长

　　沿用2012年的统计，我们把A股和中概股中含有广告收入的公司进行重分类，(1)“媒体端”代理公司，也就是依附于媒体的代理公司，包括报业改革“采编与经营性资产两分离”之后广告公司，电视、户外依赖资源类的公司。(2)“客户端”代理公司，指的是以客户为导向，创意、媒介策略驱动的广告代理公司。(3)“媒体类”公司，因体制原因，这一块目前只有互联网公司。

　　“媒体端”代理公司，增速不尽人意

　　总体录得4.5%的低速增长，细分来看，(1)报刊下滑5.2%，我们统计了7家报系，浙报系逆市增长35.9%，华闻系持平略增1.6%，其他报系均不同程度下滑，解放报系下滑幅度达到28%.(2)电视增长10.8%，因只有中视传媒的资料，可比性很弱。(3)户外增15%，源于白马户外的快速增长，不过大多以资源数量来驱动增长，提价幅度很弱，例如资源未变，北巴传媒只录得0.6%的增长。

　　“客户端”代理公司，超越广告行业增长

　　这里统计了昌荣传播、中视金桥、智美集团、省广股份、蓝色光标、思美传媒、华谊嘉信这些公司。不过如果从业务本质看，昌荣传播、中视金桥、智美集团、思美传媒更像“资源类”公司，所以增速都不快，分别为8.4%、7.6%、2.8%和13.5%，真正以客户为导向的公司是省广股份、蓝色光标和华谊嘉信，增速分别达到了21%、65%和42%，总体都超过了我们统计的行业增速14.9%.

　　“媒体端”公司，互联网各形态广告全面丰收

　　总体增速达到45%，增速由快到慢以此是网络视频、搜索、综合门户和垂直网站，增速分别为52%、47%、40%和23%.

　　维持行业“推荐”评级

　　鉴于广告行业增长趋势没有改变，增长的逻辑没有改变，也就是在中国经济转型的大背景下，经济驱动力从外需转向内需、从投资转向消费、从功能性消费转向品牌消费的趋势没有改变，国产品牌大量崛起，从而驱动广告支出不断增长，因此我们维持广告行业“推荐”。

　　投资标的方面，选择公司的标准有两个，(1)“客户端”公司优于“媒体端”的资源类公司，市场化获取客户能力的强弱决定了公司的投资价值大小。(2)在行业景气度持续较高的情况下，应选择那些并购战略执行力较强的公司。从目前A股的几个公司来看，客户获取能力由强到弱依次是省广股份、蓝色光标、华谊嘉信、联建光电、中视传媒、北巴传媒，而对于并购的执行力，从强到弱依次是蓝色光标、省广股份、联建光电、华谊嘉信、中视传媒、北巴传媒。综合来看，我们的推荐顺序是蓝色光标、省广股份、联建光电、华谊嘉信、中视传媒和北巴传媒。

　　蓝色光标：“技术+创意”驱动未来发展，并购持续，推荐

　　通过一系列的并购，蓝色光标过去5年净利润增长了8倍，所收购标的包括SNK、美广互动、金融公关、精准阳光、今久广告、博杰广告、Huntsworth、Weareverysocial等等，大量并购在财务上带来的主要问题是商誉+长期股权投资余额快速膨胀，占净资产的比例接近100%，另外EBIT/IC(ROIC的替代指标)持续下降给未来进一步收购带来一定的压力。但是我们依然看好蓝色光标的未来，主要原因在于：(1)通过持续收购，蓝标累计了接近1000家优质客户，这些客户的价值可以持续挖掘，从而驱动各业务板块的内生增长。(2)公司确定“技术+创意”驱动的发展动力，回归了广告行业的本质，是对过去“拼盘式”收购的升华，也对未来收购和团队组建指明方向。(3)收购中碰到问题是常态，关键看对问题的处理，蓝标对精准阳光的及时调整显示了比较强的执行力。

　　不考虑潜在的并购，我们预计2014-16年，蓝色广告的净利润分别为5.44亿元、6.57亿元和7.62亿元，对应的EPS分别为1.14/1.38/1.60元，当前PE分别为45/37/32倍，估值并不便宜，但是考虑到潜在并购以及公司经过多年证明的强执行力，我们认为公司进一步超预期的可能性仍然很大，故维持“推荐”评级。

　　省广股份：客户获取能力较强，并购执行力有待加强，推荐

　　省广股份过去5年营业收入增长了1.7倍，净利润增长了4.4倍，核心在于公司不断优化业务结构，增加集中采购规模，使得毛利率持续提升，当前问题在于毛利率已经提升到了2013年的19%，进一步提升的空间有限。外延方面，2011年以来省广股份也做了一些收购的动作，主要是重庆年度、广州旗智、上海窗之外、青岛先锋、合众盛世、上海瑞格等6家(雅润尚未完成)，基本特点是收购规模不大、控股而非全资收购，估值相对便宜，但是问题也很明显，6家公司中有2家在对赌期没能完成业绩目标，因此市场对其并购执行力存在疑虑。

　　我们认可市场对省广的看法，但是看好省广的客户获取能力，省广目前依然是国内最佳的广告公司之一，其创意能力居于国内公司前列，已经具备一定能力跟国际4A竞争，获取东风汽车、恒大这些客户显示了其较强的能力，正如蓝标强调“技术+创意”驱动一样，省广目前在“创意”上的能力不容忽视。

　　我们预计2014-16年，省广股份的净利润为3.98亿元、5.23亿元和6.61亿元，对应EPS为0.69/0.90/1.14亿元，PE为30/23/18倍，维持“推荐”评级。

　　联建光电：持续并购以确定户外LED大屏领域领先地位，推荐

　　从LED大屏制造切入户外广告领域实属不易，除了硬件供应外，还需在广告位置资源、广告销售能力上补齐能力，通过收购四川分时广告，其广告销售能力有了显著提升。虽然公司的战略是否能够成功尚存不确定性，但是未来不乏看点：(1)若是“千屏+百厦+万点”计划实施成功，则公司有望实现年均6亿元以上的利润，是一个不错的看张期权。(2)公司团队对于通过并购持续补齐销售能力和位置资源的策略非常坚定，因此持续的并购预期将持续下去。

　　不考虑潜在并购，但是考虑四川分时收购完成的备考利润，我们预计2014-16年EPS分别为0.8/1.0/1.2元，当前股价对应PE分别为34/27/22倍，维持“推荐”评级。