中国出版行业增长放缓

　　我们研究范围内五家出版行业公司2013年收入和净利润分别平均同比增长了21%和16%(2012年同比增长24%和17%)。尽管步伐趋缓，收入增速仍高于20%，主要是多数公司大力发展低利润率的商品销售和贸易业务。与此同时，多数公司的主营出版发行业务保持了10-15%的平稳增长，净利润的增速基本与主营业务的增长一致。向前看，我们认为：(1)未来几年，出版业的增速可能会进一步下降。主要是因为继续面临较多结构性挑战(包括电子出版业对传统出版业构成竞争)和学生数量增长乏力问题。我们注意到，教材教辅业务平均占各公司净利润总额的60%以上。(2)多数出版发行公司表示将积极主动地推进战略转型，向数字出版、新媒体、影视娱乐等发展更快的领域扩张。但考虑到传统的出版发行业务净利润体量很大、技术难题、机制体制等局限性，我们预计转型难以对盈利产生显著影响。

　　估值

　　2013年年报公布后，我们调整所覆盖的五家出版发行公司的2014-15年每股盈利预测和基于DirectorsCut的12个月目标价格，详情如下：(1)凤凰传媒：计入我们对其传统业务收入增长假设的下调；(2)中南传媒：公司公布业绩高于预期后，计入我们对其传统业务收入增长假设的上调；(3)中文传媒：反映我们对教材教辅业务收入增长假设的小幅上调；(4)时代出版：反映我们对商品销售业务毛利率假设的下调。尽管我们降低了预测，目标价格却有所上调，因为我们的盈利预测调整令营运资金假设产生变动，从而导致2014年预期CROCI/WACC从1.7倍上升至1.8倍；(5)皖新传媒：公司公布业绩高于预期后，计入我们对教材教辅业务收入增长假设的上调。我们还引入2016年每股盈利预测，并维持所有五家公司的中性评级。

　　主要风险

　　图书销售高于/低于预期；电子出版业发展快于/慢于预期。