汽车行业作为竞争性领域，其国企改革在体制、股权、内部公司治理方面均有非常大的改善空间。我们判断，围绕上述几个方向，混合所有制、兼并重组(包括整体上市)、股权激励及其他现代化治理体系将在行业内大范围铺开。

　　姚宏光

　　华泰证券

　　执业证书编号：S0570512070002

　　衔枚疾进，汽车行业踏上国企改革之路

　　国企改革进入遍地开花阶段，行业改革的外在条件成熟

　　国有企业在不论在国民经济还是在资本市场中均处于绝对领导地位。从2013年Q1-Q3数据来看，国有上市公司(含中央和地方国有企业)占A股上市公司收入、净利润、市值比重为85%、88%、66%。具体而言，国企改革的迫切性源于：其一，国企在获取生产要素方面的天然优势，对市场经济其它主体存在着较强的挤出效应，阻碍了资源配置的市场化改革；其二，生产效率的提高决定着经济转型的成败，国企高管激励机制改革长期缺失；其三，国企改革是新型城镇化的间接要求。

　　国企改革进遍地开花，汽车行业国企改革的外在条件成熟。从国外国企改革经验来看，实行市场化后、引入民间资本后，不论一国经济生产效率还是企业自身盈利能力均有显著提升。过去国有企业改革围绕“所有权”和“经营权”已经经历三个主要阶段，分别以放权让利、经营制度创新和产权改革为主要内容。十八届三中全会拉开了最新一轮国企改革的帷幕，确定了市场的决定性作用的地位，明确积极发展混合所有制经济，推动国有企业完善现代企业制度，为汽车行业国企改革奠定基础。

　　汽车行业是国企改革优先推进方向

　　1、汽车行业是国企改革的着力点

　　汽车行业是典型的国资主导型行业。国资上市公司占行业上市公司收入、净利润、市值比重为77%、75%、66%，剔除银行等国资垄断，收入、利润占比极高的行业，行业的国资控制程度处于上游水平。鉴于汽车国资占比高的特征，预计本次大规模铺开的国企改革对行业的影响非常深远。

　　从子行业来看，整车行业国有公司占比最高。22家上市的整车公司中，16家是国有企业，仅6家是非国有企业；66家零部件公司中，18家为国有汽车，48家为非国有企业，与整车公司国企占比形成鲜明对比。整车公司国有资本占主导的主要原因系整车制造是重资本领域，民资面临资本、技术、渠道、政策等诸多壁垒，而零部件公司的壁垒明显要低，非国有资本在这个领域已大施拳脚。

　　2、汽车属于充分竞争行业，是国企改革优先推进的方向

　　国有企业可分为战略垄断领域、公益领域和竞争性领域，汽车行业属于典型的充分竞争领域。具体表现为行业格局较为分散，消费者可以自由的选择品牌和产品。目前国内汽车生产集团主要有上汽、东风、一汽、长安、北汽、华晨、广汽等，衍生出一百多家子公司和合资、联营公司。零部件行业和服务行业则更为分散。

　　作为充分竞争领域，汽车行业在国企改革中是优先推进的方向，有望首先受益。从国外国企改革路径来看，“先易后难、先竞争后垄断”是改革成功的保障。汽车行业较之公益类、战略垄断类型的国企改革难度显著偏小，率先破冰的概率较大。

　　3、行业内国企改革的内在需求强烈

　　1)行业内国企的运营效率普遍低于民营汽车，期间费用偏高。整车公司业务同质化较零部件公司和服务公司强，更便于做直接对比。国资整车公司总资产周转率与非国资企业大体相同，但是国有企业的ROE、ROA显著低于非国有企业，国企盈利能力逊于民企；国企销售费用/营业收入、管理费用/营业收入比例明显高于非国企，表明跑冒滴漏的情况仍非常普遍，这是国企公司盈利能力显著低于民企的重要原因。

　　2)行业内国企活力比如民营企业，创新能力不足。在自主品牌、新能源汽车发展过程中，国企上市公司的产品、市场创新和感知能力受到空前挑战，长城汽车在SUV领域，比亚迪在新能源汽车领域均处于行业领先水平。

　　3)国企高管的薪酬水平与非国有企业存在显著的差异。改革现有的国企激励体制也是行业内部高管和员工的共同诉求。根据统计，汽车行业中，国企上市公司的高管持有公司股票的比例为50%，而非国有上市公司中超过70%的公司高管持有公司股票，与公司的股东利益最大化目标更趋一致。就高管薪酬而言，行业内国企前三名董事、高管人均薪酬仅为非国企一半左右，明显存在激励不足。

　　变革铸就契机，行业焕发新活力

　　行业国企改革路径演绎

　　从十八大公布的国企改革的大方向来看，国企改革将建立在三根支柱上：

　　1)在体制上，施行分类监管，由过去管人、管事、管资产的保姆式管理方式逐步向淡马锡式的管资本模式演进。

　　2)在股权结构上，除了自然垄断领域继续控股外，在行政垄断行业将引入民营资本竞争，在竞争性行业将广泛的推行混合所有制。

　　3)在内部公司治理上，引入职业经理人，考核机制上侧重于利润导向，激励方式更为多元化，股权激励有望大范围推行。

　　汽车行业作为竞争性领域，其国企改革在体制、股权、内部公司治理方面均有非常大的改善空间。我们判断，围绕上述几个方向，混合所有制、兼并重组(包括整体上市)、股权激励及其他现代化治理体系将在行业内大范围铺开。

　　国企改革给行业注入新的生命力

　　从国外经验来看，推行国企改革后大至整个经济体系，小至企业，将出现脱胎换骨的变化。对于汽车行业而言，我们认为国企改革可以预期的正面效应包括：

　　1)实行混合所有制后，通过上市或其他渠道引入外部投资者，外部监督有助于降低公司各项费用，杜绝以往跑冒滴漏的现象。汽车行业中整车子行业的改进空间尤为突出，国企营销、管理费用异常高的情况有望得到改观。

　　2)民营企业活力融合国有企业资本实力，传统汽车国企的自主创新能力和营销思维将获得激发，从而更加贴近市场的需求。

　　3)在治理机制理顺之后，股权激励推行后企业以盈利为导向的目标愈发清晰，管理层和员工的积极性得到调动，不论是获取业绩还是释放业绩的意愿均显著上升。股权激励在其他行业的国企改革中曾获得普遍的成功，譬如格力电器在2005年推出股权激励后，不论是公司的收入、净利润、业绩的稳定性还是资本市场表现均在行业内首屈一指。

　　哪些公司最受益于国企改革？

　　三条主线筛选受益公司

　　在国企改革的浪潮冲，从推行整体上市、混合所有制、股权激励等市场化激励措施的可能性和时间顺序，建议投资者从以下主线挖掘汽车行业国企改革投资机会：1)改革基因好的公司；2)负有改革(整体上市)承诺的公司；3)所在地区国企改革氛围浓厚，改革更容易获得成功的公司。

　　改革基因优良的标的

　　所谓基因好的公司，即此前曾经进行过类似的改革公司，已经积累了相当的改革经验，最先推出成熟方案的可能性要大、受益程度要高。这类公司的代表主要是江淮汽车、上汽集团、长安汽车，其他公司包括广东鸿图、风帆股份、贵航股份等。

　　负有改革承诺的标的

　　十八大三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出了“积极发展混合所有制经济，允许混合所有制经济实行企业员工持股，鼓励非公有制企业参与国有企业改革”等国企改革政策方向。对于集团企业而言，整体上市是实现混合所有制的最重要的路径。汽车行业的六大集团中仅有一汽集团和北汽集团尚未实现整体上市，二者未来推动整体上市的概率较大。

　　其中一汽轿车整体上市的方向最为确定，一汽整体上市过程中，建议投资者关注一汽轿车、一汽夏利的投资机会。

　　北汽集团整体上市的节奏尚难把握，建议投资者在信号更加明晰的时期关注北汽福田。

　　所在地区氛围浓厚，利于改革推行的标的

　　国内国企改革先行地区主要为上海、广东、安徽、重庆等。这些地方的当地国企实力雄厚，汽车行业国企改革在良好的氛围下更容易践行。因有经验积累，改革突破的空间大、力度强，成功的概率也更高。汽车行业作为当地的名片，改革获得当地政府支持的可能性较高。

　　符合这条主线的公司包括：安徽地区的江淮汽车、安凯汽车等；上海区域上汽集团、华域汽车等；广东区域的广汽集团、广东鸿图等；重庆区域的长安汽车、中国气研等。

　　推荐标的：江淮汽车、上汽集团、一汽轿车、长安汽车、广汽集团

　　综合改革基因、是否具有改革承诺和公司所在地的国企改革氛围，我们认为在国企改革中下列公司将最为受益：

　　1)优良的改革基因+企业所在地改革氛围浓厚的龙头标的：江淮汽车、上汽集团、长安汽车。

　　2)负有不可撤销整体上市承诺的公司：一汽轿车。

　　3)所在地改革氛围浓厚，亦是当地国企龙头的上市公司：广汽集团。