投资要点

　　随着燕京年报面纱的解开，中国四大啤酒企华润雪花、百威英博、青岛、燕京2013经营情况均已清晰：n 百威英博市场份额增长略低于雪花，但主品牌增长为各大品牌之首，并已经成为为盈利增长的最大赢家：2013年百威英博(中国)市场销量增长8.9%，预估市占率达14.1%，同比上升7个bp，这主要得益于主品牌的增长和区域扩张策略。中国区，百威、哈啤两大主品牌增长14.8%，吨酒收入增长8.2%，EBITDA增长31.5%。我们认为，世界杯的热度和密集的媒体广告投放，将在今年旺季集中升级哈皮品牌，这是百威英博实现产能落地和比拼雪花的最佳时机，今年有望看到收入增长的小高潮。

　　雪花市场份额提升仍然迅速，全年销量增速10%，仍为四大龙头公司销量增速首位，市场份额增长仍是公司经营的首要目标，公司利润增幅18.5%，仅次于百威英博(中国)。华润雪花啤酒业务收入330亿HKD，同比增长18%，EBITDA 达44亿HKD，同比增长15%，净利润达18.5亿HKD，同比增长15%。雪花2013年销量1172万千升，增长10%，市场份额从2012年的22%提升1个百分点至2013年的23%。我们认为，雪花仍将以市场份额为第一业务目标，并通过强化更多的基地市场来推广其中高端品牌，其必须靠高基数下收入、规模的增长巩固市场地位，拉开和竞争者差距，以此完成产品升级。

　　青岛啤酒处在转型期，包括和三得利合作产生的外延式增长，其市场份额也有1个点的上升，紧咬雪花规模的增长，但“青岛”主品牌增速不尽如人意，仅实现了5%的增长，同时，公司吨酒价也出现了多年来的首次下滑。2013年青啤营业收入282.9亿，同比增长9.73%，归属母公司净利润增长12.2%。收入增速为08年以来的最低水平，利润增速从去年的个位数低点回到了双位数的增长。公司总销量870万千升，同比增长10%，其中，主品牌销量450万千升。公司吨酒成本1955元比上年增加1元钱，吨酒收入3252元，比去年降低11元，近年来首次下降。公司的存货周转持续上升，继续从2012年的6.08次上升至6.95，而营收的周转从2012年的301次下降到240次。同时，公司前年提出的千万千升的目标，或将在2014年调降。我们认为，目前是青啤调整转型的重要时刻，期待增长驱动力的进一步确认。

　　燕京啤酒收入、利润增长均不及四大品牌，公司和第一梯队三家公司竞争的差距仍在扩大。虽然外埔市场整张明显，但给公司总体带来的持续贡献有待观察。2013年公司实现销量571万千升，同比增长5.8%，新兴市场仍保持较高增长速度。公司方面表示，新疆、云南、四川等地销量均实现20%以上增长，进入了盈利期。2013年年报显示，报告期内，公司实现营业收入137.48亿元，同比增长5.49%；净利润为6.81亿元，同比增长10.46%。

　　从四强公司年报上来看，强者恒强，四强年报中的销量增长均超越行业水平，市场份额进一步集中。但由于策略和管理能力的差别，一线品牌和二线品牌分化仍在扩大。百威英博、华润雪花通过高举低打和产品升级完全相反的两条路径在大力争夺中国市场的蛋糕，青啤处在调整期，期待规模、品牌的再次发力，而燕京如果无法实现收入的持续扩张，将很难完成品牌的独立成长。

　　基于行业的竞争状况仍未明显改善，以及A 股可投资标的在行业中的地位和现状，我们维持行业“中性”评级。