景气延续，3季出货4.07GW环比增8.33%，收入环比增14.58%

　　3季度在美国上市的英利、天合、晶科等9家中国光伏组件企业实现营业收入30.62亿美元，同比增长40.49%，环比增长14.58%，延续了前期的增长趋势：(1)9家企业组件及电站片出货量达4074MW，环比增8.33%，同比增56.09%，增速较2季度扩大，出货量的持续增长是收入增长的主要动力；(2)年初以来组件价格平稳恢复，企业ASP亦有所上涨，3季度延续了前期稳中有升的趋势。

　　新兴市场依然是光伏产业复苏的主要驱动力：(1)日本Q3光伏电池及组件出货2.07GW，同比增231%；(2)1-11月美国光伏并网量2.63GW，同比增66%；(3)1-11月中国光伏并网达4.03GW，同比增加3.64GW。前期行业持续低迷导致部分产能退出，市场对于品牌的认知度提升，龙头优势逐步体现，前3季度9家公司出货量同比增40.62%，增速远高于全球总装机增速。

　　毛利率持续上升，非经常性损益影响短期净利润恢复

　　在价格稳中有涨的情况下，成本下降带动企业盈利持续恢复，3季度9家企业综合毛利率为12.30%，环比上升3.80个百分点。同时，随着行业销售与盈利好转，销售费用率与财务费用率下降。受昱辉、韩华、晶澳等公司非经常性损益影响，3季度9家企业综合净利率环比下降2.24个百分点，为-14.51%。出货量快速增长的天合、晶科以及3季度出售电站的阿特斯均实现单季度盈利。

　　营运效率进一步提升，短期贷款比例有所下降

　　随着行业景气持续恢复，营运效率得到提升。3季度9家公司年化存货周转率为6.06，环比2季度的5.19上升。需要关注的是，单季实现盈利的晶科、阿特斯、天合绝对水平位居前列，一定程度反映了快速周转对盈利恢复的重要性。

　　3季度资产负债率为88.26%，环比上升1.17%，晶科、阿特斯、天合负债率下降，同时行业短期贷款占总负债比例明显下降，这点表明随着盈利情况好转，企业倾向于降低负债，以降低财务费用率，此举对盈利改善也有正向贡献。

　　复苏指向明确，改善趋势延续，继续推荐天合、晶澳、晶科

　　龙头企业出货与盈利持续改善进一步明确了行业复苏趋势，驱动仍有支撑。9家企业预计4季度出货量为4278-4588MW，同比增46.03%-56.61%，环比3季度增长5.48%-13.13%，海外板块继续推荐天合(出货量快速增长，3季度实现盈利)、晶澳(由电池向组件延伸，单季度盈利有望提前)、晶科(成本优势明显)，考虑到晶澳估值较低(0.61倍)，将其推荐排序调整到第二位。