2011年9月，国际黄金价格在达到1900多美元后见顶下跌，并持续了将近两年的时间，我们分析发现，珠宝首饰行业正在发生一些深刻的变化：(1)市场份额加速向大型企业集中，中国限额以上企业金银珠宝类零售额占珠宝首饰市场规模的比重在2007年为27.1%，2012年提升至53.9%；(2)渠道扩张仍是获取市场份额的主要方式，如周大福、老凤祥、豫园商城2012年新增网点数均在200以上，远远快于大部分竞争对手的扩张速度；(3)品牌溢价显现：(4)盈利能力逐步分化，老凤祥、周大福和周生生三家公司的毛利率和净利率相对稳定，而豫园商城、潮宏基和明牌珠宝则波动较大。

　　品牌溢价显现主要表现为黄金首饰的溢价和非金首饰的快速增长。我们走访了解和中国黄金投资网数据均显示，全国性品牌的定价与区域性品牌开始拉开差距，过去3年中，一线知名品牌黄金首饰的零售价格由通常较竞争对手高出3-8元/克，最多时一度拉开至近20元/克(约4-5%)。此外，非金类首饰近二年市场萎缩或者低速增长，但以老凤祥和周大福为主的一线品牌在非金类商品中的表现却是稳中有升，市占率逐步提高。我们认为，在金价下跌、行业不景气的时候，品牌溢价对毛利率和净利率水平有一定的保护作用，而非金类首饰业务的高利润率有利于稳定公司的盈利情况，在这些方面领先的公司在未来将有望具备更大的竞争优势。

　　A股龙头公司估值处于历史低位，估值回归行情有望持续。从国际市场看，销售超过百亿的公司中，蒂芙尼这样的国际品牌过去3年收入和利润的平均增速分别为11.9%和16.3%，毛利率稳定在55-60%，净利率11-12%，估值水平在15-25倍；周大福等香港品牌过去3年收入和利润的增长速度在20-40%，毛利率在20-30%，净利率6-12%，估值水平主要集中在5-20倍。我们认为，中国珠宝首饰市场是全球增长速度最快的市场之一，并且未来行业资源或将进一步集中，公司品牌价值将进一步凸显，国内珠宝首饰公司面临的发展环境明显优于海外，估值水平不应低于香港同类公司或是蒂芙尼这类成熟企业；预计随着投资者信心逐步恢复，估值回归行情有望持续。

　　投资策略与建议：

　　目前，珠宝首饰行业2013年的整体估值为17倍，考虑到预计行业未来三年20%以上的收入和利润增速(Wind一致预期)，我们认为仍可以积极关注龙头上市公司的投资机会，继续推荐：老凤祥(600612，买入)，豫园商城(600655，买入)，虽然自我们上篇报告《关注被错杀的珠宝公司的买入机会》发布以来，二者的累计涨幅较大，但我们仍看好未来珠宝首饰行业强者恒强格局。

　　风险提示

　　金价下跌超预期，经济持续不景气等。