盈利分析：“跳不出的肉价周期+事件”因素叠加

　　范围界定

　　A股畜禽养殖行业一共14家企业，2012年合计收入245.1亿元，占农业板块收入的8.9%，总市值480.1亿元，占农业板块总市值的14.3%。选取雏鹰农牧、大康牧业(生猪养殖)、圣农发展(肉鸡养殖)、益生股份、民和股份(鸡苗繁育)、华英农业(肉鸭养殖)共六只股票作为畜禽养殖行业的代表做重点分析，其主营集中在畜禽养殖，并涵盖主要养殖品种，合计占畜禽板块2012年收入、净利的40.8%、58.5%，目前市值的57.4%，具有较强代表性。

　　盈利：2013年春节后苗种价格低于市场预期

　　2011年9月后猪价开始回落，2012年肉价持续下行，2012年2-3季度主要畜禽企业净利同比增速为负，禽类企业在2012年3季度更是创出历史最大单季度亏损，因此市场对于畜禽养殖行业2012年4季度-2013年1季度行业盈利下降已有一定预期，但仍有部分超市场预期的地方：

　　1、食品安全及疫病对禽类相关企业影响超市场预期：2012年末“药残鸡事件”、2013年“H7N9禽流感事件”，使得2012年末至今禽类产品消费大幅下降。

　　2、补栏季节苗种价格环比回升有限：2013年节后补栏积极性低，导致2013年1季度苗种价格低于市场预期，苗种业务盈利贡献低于市场预期。

　　扩张基调：重资产之路

　　限制畜禽养殖行业发展的客观因素主要为土地、环保、大额资本开支等，主观因素主要为养殖产品及技术、生产销售能力等，这都是衡量畜禽养殖企业竞争力的标准之一。

　　投资：重资产、验证增长预期

　　针对土地、大额资本开支等相对容易衡量(环保问题在环评时基本已通过)，而其在资产负债表上均有验证，针对畜禽养殖企业，其独特的是“营业收入(预期)、固定资产、生产性生物资产”三者是匹配的。

　　A股畜禽养殖企业均走上重资产扩张道路：2012年雏鹰农牧大额转固，期末固定资产11.1亿元，同比增加205%；圣农发展2010-12年新增固定资产分别为4.6、11.7、9.1亿元，考虑公司产能扩张计划，我们预计2017年之前公司年新增固定资产(考虑折旧)在10亿元左右。

　　在建工程：雏鹰农牧、圣农发展大额在建工程也显示公司产能大幅扩张持续进行。以雏鹰农牧为例，在2012年新增固定资产7.4亿元(未包括当期折旧摊销1.0亿元)的基础上，2013年1季度末在建工程为12.2亿元，预计2013年新增固定资产额将超过2012年。

　　生产性生物资产：主要为种猪、种禽，针对养殖企业，生产性生物资产在正常产销时(假设苗种全为自产)更能指针公司未来一年的产销量。以雏鹰农牧为例，其2012年末生产性生物资产为1.8亿元，同比增53%，这与市场预期其年出栏增速在40%左右基本匹配。

　　资产负债：逐渐紧张

　　2012年初至今，畜禽养殖企业存货、固定资产+在建工程、短期借款+长期借款+应付债券均呈明显上升趋势：

　　1、固定资产+在建：其更能反映企业资产投资情况，值得注意的是2012年雏鹰农牧此项指标为11.7亿元(未考虑当期折旧)，已超过A股重资产扩张标杆圣农发展当年的新增量(10.2亿元).

　　2、资产负债率大幅上升：各企业产能扩张，2012年资产负债均大幅上升，后期各企业融资需求较大，目前借款、公司债、增发等不同融资渠道相对通畅。

　　3、存货：对于畜禽养殖企业，存货主要包括原材料(饲料原料为主)、消耗性生物资产(在养猪苗、禽苗)、产成品(屠宰后产品)三项，原材料正常在使用量在45-75天；消耗性生物资产和企业短期出栏量所匹配，通过其可大致判断企业出栏增速；产成品和公司的销售进度有关，当其大幅上升时应观察其销售能力是否和出栏增长所匹配。

　　折旧摊销：衡量资产之重的相对指标

　　针对畜禽养殖企业，当期计提折旧与摊销(包括固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销共五项)主要为养殖及加工场折旧和生产性生物资产折旧，期间费用中各项摊销绝对值较小，而“折旧摊销/营业总成本”也可以作为衡量养殖企业资产之“重”的指标之一(相对指标).

　　投资策略：二季度，潜龙在渊，蓄势待飞

　　肉价：周期反转值得期待

　　分产品来看，生猪供给回落、需求中性。我们采用生猪存栏、“仔猪/生猪价格：同比”、能繁母猪存栏三个指标来表示猪肉的短、中、长期供给：

　　1、存栏指标：统计局生猪存栏、能繁母猪存栏数据相对样本最为全面，最能有效指针供给变动趋势，2013年3月，我国生猪、能繁母猪存栏44358、5033万头，同比-3.9%、1.6%，显示短期供给低但长期供给充裕。

　　2、“仔猪/生猪价格：同比”指标来表示生猪养殖行业补栏积极性：其从2012年7月跌入负值区间，目前在-15%至-20%区间，处于近年来较低区间，表明目前生猪补栏积极性处于极低区间，中、短期供给仍处于较低水平。

　　3、猪肉需求从低谷回升至中性水平：2012年全国出栏肉猪69628万头，同比增5.2%，供给增幅较大，但是我们观察到市场需求在2012年表现为前低后高，1、2季度较差，3、4季度逐渐恢复至中性水平(同比相对量，而非绝对量)。生猪定点企业屠宰量同比变动趋势和其基本一致，表现为2012年1-12累计值同比值从-18.4%逐月回升至3.8%(背后原因为2012年上半年肉类需求弱，屠宰盈利差，部分企业主动收缩屠宰量)，2013年1-3月累计值同比为4.3%，显示猪肉需求相对中性。

　　禽价受事件性因素对需求冲击更大。居民食品安全意识增强使得食品安全、疫病等事件对于畜禽养殖行业影响加大，2012年末“药残鸡”事件、2013年3月份至今H7N9禽流感事件，对于禽类消费造成巨大冲击，如何判断事件性因素对于相关肉价的影响？需要特别注意的是，事件性因素对于需求的冲击往往大于对供给的冲击。

　　畜禽养殖繁育呈现“祖代→父母代→商品代”逐级放大，以白羽肉鸡为例，其放大倍数为1:50:6500(即1套祖代种鸡理论上可最终繁育6500只商品肉鸡，实际有效繁殖量略低).2012年，我国祖代肉种鸡引种量在115万套左右，按最大倍数计算可繁育74.8亿羽肉鸡，对应鸡肉产量1783万吨，而通常我国年鸡肉产量及消费量在1400万吨左右(并且一般种鸡和商品肉鸡占我国鸡肉消费的20:80)，从祖代鸡引种量推算我国种鸡供给过剩。

　　目前肉鸡养殖前端供给收缩有限：由于育种企业通常规模较大、资金实力较为雄厚、种鸡养殖成本高等，短期种鸡存栏并未出现大幅度收缩。

　　禽肉需求已是最低：随着气温升高，禽流感病毒复制受抑，H7N9禽流感事件新增病例减少，我们判断此次禽流感将在2季度末趋缓并逐渐平息，而根据以往经验，需求将在事件过去后一个季度逐渐恢复，则对应2013年中秋、国庆消费旺季，预计届时鸡肉消费将从底部明显回升，预计在2014年初(元旦、春节)鸡肉消费将恢复至中性水平(与历史同期持平).

　　根据禽类养殖前端供给收缩有限、禽类生长周期短供给波动容易平滑、需求在中秋后从底部明显恢复的判断，预计此次禽价底部比猪价深、反弹幅度更大，禽类价格和企业盈利恢复会略滞后与养猪企业。

　　我们维持此前对整体肉价大趋势判断：

　　1、猪价：周期反转在2013年中期，时间点判断在2013年3季度初，空间判断猪粮比跌至1:4.7左右，对应生猪价格在11.5元/kg左右，整体肉价趋势与之基本一致。

　　2、禽价：禽流感在4月份时对禽类消费冲击最为严重，造成期间商品禽价和苗种价格深跌触底，此后为恢复性反弹，预计7月下旬苗种价格将首先恢复至成本线以上(对应2.0-2.4元/羽，面中秋、国庆消费旺季)，而9月下旬至10月初中秋、国庆消费旺季商品禽类价格将回升至成本线以上。

　　投资：潜龙蓄势，2季度终将腾飞

　　总体，我们对2013年畜禽养殖判断为：2013年禽类养殖盈利将低于猪类养殖盈利；此次禽流感事件对分产品冲击程度为，商品禽苗>商品禽类>父母代种禽苗，黄羽肉鸡>白羽肉鸡。

　　2012年3季度、2013年1季度畜禽养殖行业单季度盈利下降超市场预期，但是在肉价在低位徘徊的2013年2季度，市场、养殖企业对于2季度单季度盈利已较为谨慎：

　　肉类供给下降、需求自底部开始恢复，我们判断最为重要的猪价指标将在2013年2-3季度之间回升(下一次消费旺季在2013年9下旬至10月初的中秋、国庆节假日，再此后为2014年初的元旦、春节消费旺季)，则2013年2季度后期将开启此轮畜禽产业链较长的投资周期(预计将持续至2015年初春节).

　　短期维持畜禽养殖谨慎推荐评级，我们看好快速扩张的雏鹰农牧、圣农发展，而苗种企业如益生股份等在肉价周期回升时业绩增速将更为亮眼。