回顾：一季度经济运行“前高后低”

　　经济复苏较弱，一季度GDP增速低于预期。GDP增速仅为7.7%，环比去年四季度仅上升0.1个百分点，经济呈现出典型的弱复苏态势。2013年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.9%，环比1-2月份回落1个百分点。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.66%。从PMI数据来看，去年四季度触底后小幅回升，虽然一直在荣枯线以上，但一季度最高值也仅为50.9，同样验证经济的脆弱。

　　补库存影响，“煤焦钢”产业链过去几个月表现较好

　　煤炭下游产业链中，煤焦钢产业链率先复苏，炼焦煤、钢铁价格的反弹持续到2月份。从12年4季度开始，炼焦煤价格开始反弹，一方面，供给端收缩有效，小煤矿的生产受限，供给量开始下降；另一方面，下游行业去库存完成，补库存使得煤炭供需形势持续向好。

　　煤炭股行情“先扬后抑”

　　补库存使得短暂的煤炭供需形势向好，尤其冶金煤，1-2月份，下游需求改善，价格反弹，比如钢铁、煤炭、水泥等周期性行业。从资本市场走势来看，煤炭板块走出了一波估值修复行情。

　　一季度煤炭行业盈利大幅下调

　　受煤价下跌，行业盈利大幅下滑。根据行业数据，1-2月份，煤炭行业主营收入增速为0.2%，但利润总额下降34.9%，盈利水平仍处于低位。

　　从一季报情况，从重点覆盖煤炭上市公司盈利来看，业绩仍面临压力，整体盈利不好，下调幅度仍较大。一方面，煤价走弱的情况下；另一方面，在市场供需宽松，春节期间，上市公司停产、减产，影响煤炭产量。比如兰花科创(停产两周)、永泰能源等公司，煤炭产量都受到影响。

　　供给侧压力依然较大

　　一方面，国内小煤矿复产压力较大

　　一季度煤炭产量增长平稳，供给侧受到有效约束。煤炭运销协会数据，1-2月份，全国煤炭产量为5.75亿吨，同比增长6.1%。从铁路煤炭运量来看，一季度铁路煤炭运量完成58451万吨，同比下降2.7%。3月份运量有所上升，全国铁路煤炭运量完成19492万吨，环比上涨5.2%。运量下滑主要受到煤炭市场弱势低迷，国内煤炭年度合同执行力有所减弱的影响。

　　二季度以后，小煤矿的复产较为确定，预计将对供给造成压力。2012年下半年开始，打非治违，以及接连“十八大”、“两会”的召开，大量小煤矿被关停。随着两会结束后，小煤矿逐步开始复产，对煤价走势形成抑制。以山西省为例，1-2月份，煤炭产量为13545万吨，同比增长1.4%，而地方矿产量为3303万吨，同比下滑6.4%。后续地方矿的生产逐步恢复，也将压制煤价上涨。

　　另一方面，国际进口量继续一路高歌猛进

　　国际煤价走势也较弱，南方地区国际煤进口仍有价格优势，大量的进口压制着煤炭价格的反弹。一季度煤炭累计进口量为8000万吨，同比增长30.1%，其中3月份进口量为2615万吨，环比2月份增加285万吨，环比增长12.2%，较去年同期增长22.2%。4月份开始，国际煤炭市场将履行新的外贸进口煤年度合同，比如日澳4月份动力煤(6000大卡)长协价格95美元/吨，价格持续走低。

　　从后续煤价走势来看，国际煤价随国内煤价一起走弱，全年来看，进口量仍维持小幅增长，预计进口量将超过3亿吨。煤炭进口将补充国内沿海煤炭市场需求，但压制国内沿海煤价的走高。

　　短期煤价震荡为主，下跌空间有限

　　动力煤：弱势震荡，跌幅有限

　　受到进口压制，动力煤价格维持弱势震荡，实际上从2012年9月份以来，价格走势一直较弱，旺季不旺，随淡季到来有调整的压力，但煤价下跌空间不大：一方面，经济弱复苏也是复苏，后续随开工的继续，需求有望小幅改善；另一方面，供给端受到压缩，小煤矿开不起来，“有心无力”，虽然小煤矿开始复产，但受市场需求低迷，很多小煤矿的复工受到市场的抑制，难以形成有效供给。目前价格在成本线附近，也受到一定支撑。

　　?此外，新的定价机制使得煤价走势更加平稳。2013年实行新的合同煤定价机制，逐步实现指数化定价。以中国神华、中煤能源为首的煤炭公司与五大电力集团新的定价机制为：长协价为BSPI-10，现货价为BSPI，长协、现货占比分别为70%、30%。

　　炼焦煤价格：前期上涨回吐，短期面临调整压力

　　炼焦煤价格经历了1-2月份的上涨，4月份开始下降，比如冀中能源、平煤股份等分别下调煤价50元/吨。炼焦煤价格对经济运行较为敏感，未来走势取决于经济的运行方向。短期内，个别地区炼焦煤价格仍有下调压力，预计下调幅度在50-80元/吨。

　　无烟煤价格：下游化肥行业盈利显著改善，煤价平稳为主

　　无烟煤稀缺性高，价格稳定性强，2012年总体调整幅度要小于动力煤、炼焦煤。煤价同样在9月份触底，10月份以后迎来反弹，总体反弹幅度也较弱，运行相对平稳。所对应下游化肥行业盈利显著改善，从而支撑无烟煤价格走势，预计后市受煤炭行业整体不景气影响，可能会略有下降，运行平稳为主。

　　投资策略：趋势性机会难现，短期等待

　　商品周期下行，价格受压

　　大类资产配置角度：商品周期下行，价格受压。美元持续升值打压大宗商品价格走势，近期黄金、原油、铁矿石价格均大幅下跌，从行业趋势来看，经济复苏不力，再加上流动性的收缩，对商品价格形成打压。一方面，世界范围内，经济复苏力度弱于预期，如欧洲、中国等；另一方面，美国虽然复苏，但收缩流动性的预期增强。

　　机构的煤炭股配置大幅降低。煤炭行业从未面临如此尴尬的局面，不可否认，从行业趋势来看，产量逐步见顶，行业产能过剩出现，此外又面临其他替代性能源(如天然气、水电、核电等)的冲击，贝塔越来越小，弹性变小。从市场的“宠儿”逐步变成“弃儿”。

　　关注下游需求的复苏

　　一季度焦点在于供给收缩，二季度焦点在于下游经济能否复苏。在一季度投资策略报告中，我们强调：一季度焦点在于供给侧，二季度焦点在于需求侧，一季度供给侧受到制约，煤炭市场平稳向好。从二季度来看，复苏进程弱于预期，我们对行业持谨慎的观点，短期仍需等待，经济方面，关注4月份以后下游开工能否进一步好转；政策方面，关注新一届政府上台后政策的变化。

　　煤炭股走势的后周期特点增强：1、实体经济中，煤炭行业作为上游，后周期特性较为明显，之前在宏观经济较为强劲的背景下，煤炭股的弹性较好，走势的领先性较强。2、经济弱复苏的背景下，煤炭股重回后周期性，市场关注下游真实需求的启动，是否能够传导到上游，即煤价能否上涨，进而改善企业盈利。

　　精选个股为主

　　积极关注煤炭股的波段性机会，比如经济复苏的确认，估值修复行情仍值得期待。推荐成长性较好，包括内生增长及外延扩张的公司。其中：冶金煤、无烟煤方面的公司有永泰能源、潞安环能、兰花科创；动力煤方面的公司则推荐大有能源、山煤国际、中国神华。

　　大有能源：预计2013年、2014年EPS为2.13元、2.17元，估值不到10倍，且有较强资产注入预期。

　　永泰能源：依靠增发收购，公司保持较好成长性司，未来仍有资产收购。短期股价调整后可介入，预计2013年、2014年EPS为0.73元、0.90元。

　　山煤国际：在建矿井陆续投产，产量成长性较好，贸易业务有望扭亏，后续集团资产注入预期仍较强，预计2013年EPS为1.50元。

　　兰花科创：煤炭-化工(尿素)全产业链优势显现，无烟煤价格相对稳定，尿素盈利水平相对稳定。随着整合矿的投产，2015年末实现权益产能翻番，预计2013年、2014年EPS为1.51元、1.65元。

　　潞安环能：整合矿的减值计提预计2013年上半年可计提完毕，煤矿产能陆续投放，开始贡献业绩。集团资产注入预期仍值得期待，预计2013年、2014年EPS为1.15元、1.33元。

　　中国神华：煤电一体化优势，预计2013年EPS为2.30元，估值不到10倍，短期有相对收益，属于防守品种。