《西游除魔篇》6天票房破5亿，而1月前《泰囧》票房12.7亿，《十二生肖》票房8.68亿，相比2010年《让子弹飞》6.7亿票房让市场惊叹，如今票房轻松过5亿似乎顺其自然，那么这种票房基数上移的原因是什么？态势能否延续？如何看待电影上市公司的风险与投资价值？

　　一、电影产业或将成为中国中低收入阶层消费升级和低收入人群增收的主要受益行业之一

　　(一)电影成为二三线城市居民消费升级的重要娱乐方式

　　2012年，全国总票房170.7亿，其中城市票房164.83亿，同比上涨32.59%；城市观影人次4.61亿人次，同比上涨29.95%。

　　二三线城市是票房增长的主要动力。根据博纳研究院的统计，青海、河北、安徽、江西、山西、宁夏、内蒙古、湖南、河南、甘肃、山东等二三线省市的观影人次和票房增长速度要高于全国平均水平，而上海、北京、天津和广东等经济强省的数据要低于全国平均水平。

　　从票房排名前十的省市统计来看，江苏、浙江、湖北、辽宁和山东的票房增量要高于全国平均水平。

　　从这些统计数据来看，随着二三线城市居民收入水平的提高和院线的建设，这些地区居民的观影习惯正在逐渐形成。

　　电影作为消费升级主要娱乐方式的优势：

　　(1)、视频娱乐群众基础雄厚

　　在线视频已经成为中国网民使用时长最多的互联网应用，这说明中国人对视频娱乐的接受程度非常高。

　　相比在线视频，电影的观影效果、氛围和实效性更好，也更加适合朋友、家庭的集体娱乐，过往阻碍电影消费的原因主要是：院线少、票价高、影片缺乏吸引力。

　　(2)、院线的快速发展为观影提供便捷性

　　过去3年，全国银幕数量从2009年底的4097块屏幕增加到2012年的13118块屏幕，增加了3.25倍，其中县级城市拥有3000多快屏幕。

　　(3)、在通货膨胀的大背景下，看电影变成相对低廉的娱乐消费方式

　　2012年全国城市平均电影票价35.75元，同比上涨2.04%，这个价格也就相当于在肯德基/麦当劳吃一顿快餐的价格。

　　相比KTV、茶楼、演艺乃至体育比赛等娱乐方式，看电影也更加便宜。

　　(二)低收入人群增收将为电影市场提供新的观影人群

　　十八大提出未来10年的收入倍增计划，同时近期国务院也批复《关于深化收入分配制度改革若干意见的通知》。

　　尽管社会各界对能否顺利消除贫富差距持谨慎观望的态度，但是有一些现象值得关注。第一，2008年起，中国出现了近十年来少有的对民工荒的关注和讨论，刘易斯拐点出现和人口红利消失的讨论也在此时开始频繁起来。第二，计划生育政策再度被广泛议论，并形成了政策放松预期。第三，多个非主流工种收入大幅超过一般白领阶层引发了广泛讨论，比如去年年末的一张工地工种收入表在微博上广泛传播，多数微博用户惊讶其收入高于自己。

　　从这些变化以及可能出现的趋势来看，有两点非常值得关注。首先，中国贫富差距的缩小未必是最高收入者与最低收入者之间差距的缩小，但中等收入人群和低收入人群收入差距的缩小是很可能实现的。其次，低收入人群在未来几年收入出现大幅增长是可预见的，这不仅是社会人口结构变化趋势使然，也不可忽视中国政府的政策引导作用。

　　这些低收入人群有两个特点：

　　一是基数庞大。根据2012年的统计，农村人口有6.4亿，占中国总人口的47%；二是娱乐方式匮乏。

　　新一代的农民工生活在城市，但是精神文化生活贫乏，除了看电视、打电脑游戏，几乎没有别的休闲方式。近期就有新闻报道“返乡农民工热衷赌博为了面子宁肯输掉整年血汗钱”。

　　随着政府“城镇化”战略的实施以及农民工收入水平的增长，看电影毫无疑问将成为这些阶层新兴的娱乐方式。

　　二、五大因素弱化华谊兄弟和光线传媒的项目制风险，“行业高增长+市占率提升=高估值”

　　市场最担心的是华谊兄弟和光线传媒的项目制风险，即使出现类似《泰囧》这样的强片，也会担心下一个年度能否出现票房更高的影片。

　　我们认为在类似美国这样的成熟市场里面，项目制的风险确实是制约电影公司估值的主要因素，但是当前时点中国市场具有一些特殊的情况，这使得华谊兄弟和光线传媒可以克服项目制风险，获得持续稳定的增长。

　　1、整体行业处于高速增长的阶段

　　过去10年，中国电影市场的年复合增长率达到30%，未来10年，我们预计年复合增长率仍将达到20%左右的水平。

　　首先，二三线城市和低收入人群市场的需求刚开始释放；其次，根据2010年的《国务院办公厅关于促进电影产业繁荣发展的指导意见》，到2015年要完成电影经济总量年均增速过20%的阶段性目标。

　　2、两家公司已经具备平台性特点，吸收行业最优质的资源

　　华谊兄弟一直稳居民营电影公司票房首位，光线传媒2012年升至第二。作为唯一两家电影上市公司，它们凭借品牌和资金优势吸收行业内最优质的剧本、导演、演员、档期等资源，保证单个项目成功率。

　　以华谊兄弟为例，《画皮2》和《西游除魔篇》都是与其它公司成功合作的典范。

　　3、监管政策向两家上市公司倾斜

　　监管政策支持主要体现在档期上面。2012年的两个国产电影保护月，华谊兄弟和光线传媒都是主要受益者。

　　4、多项目与品牌战略

　　华谊兄弟每年发行的影片数量在7-8部左右，光线传媒在10-15部左右，这样即使单个影片票房失利，其它影片也能够补回来，就像去年底，在《一九四二》不达预期的情况下，《十二生肖》票房超预期，而《泰囧》是光线传媒全年影片主要的亮点。

　　根据我们对美国电影产业的研究，系列电影是票房的保障，华谊兄弟和光线传媒也在逐渐建立系列电影品牌。

　　5、利用电影影响力延伸产业链

　　华谊兄弟在多元化拓展领域走在最前面，同时也已经开始收获果实，最新的案例是掌趣科技。光线传媒也已经投资了3家行业内最优质的公司。华谊兄弟和光线传媒的内容影响力使得它们在获取优质公司股权方面更有优势。

　　投资建议

　　我们认为传媒产业作为消费升级的重要产业，发展潜力巨大，但同时也必须认识到当前的监管政策对传媒产业的发展已经形成严重的制约，当前传媒公司的盈利模式项目制特点强、周期性强的特点突出，只有解决商业化与意识形态冲突的问题，才能迎来传媒板块长线投资机会。

　　而根据上文所述，我们认为在消费升级、渠道多元、版权保护、题材限制放松以及行业集中度提高等五大因素的驱动下，电影行业的业绩仍然能保持30%-40%以上的年均增长。我们强调2013 年国产电影有望上演“逆袭”，重点推荐华谊兄弟和光线传媒。

　　华谊兄弟(300027.SZ)：电影龙头地位巩固，多元化战略走在前列

　　公司一直在寻求多元化突破，仍处在资本开支高峰阶段，未来2年将投资6亿元并购企业，投资1.6亿元在文化旅游项目，因此公司还将面临较大的成本压力，但是，也正由于多元化战略走在前列，公司仍将继续获得影视娱乐板块最高的估值水平。公司文化旅游项目和股权投资项目的成败对公司投资价值将产生关键性的影响。

　　2013年公司业绩增长主要的看点在于：1、《西游除魔篇》和冯小刚《私人定制》票房；2、2574万股掌趣科技股票将于2013年5月13日解禁，目前市值8.6亿，溢价7.1亿。

　　我们预计2013年华谊兄弟EPS0.68元，同比增长53%，对应PE24倍，重申“推荐”评级。

　　光线传媒(300251.SZ)：《泰囧》神话有望继续上演

　　公司栏目制作、电影和电视剧三大业务齐头并进，预计2013年栏目制作与广告收入增长32%，其中节目制作收入增长100%，电影业务票房同比增长14%，电视剧业务收入同比增长185%。

　　在《泰囧》票房超预期后，市场担心公司业务的持续性，甚至2013年业绩会出现下滑，但我们认为：1、影视娱乐市场在未来5年都将处于产业规模膨胀、市场集中度提高的景气上升周期；2、公司在节目制作领域排名第一，电影行业排名第二，电视剧产量跻身第一集团，公司的娱乐内容综合制作实力已经位居国内第一，而且2013年在三大业务领域的制作规模还会有快速的增长；3、《泰囧》的成功不是偶然，我们认为得益于市场规模的扩大、公司系列片战略、发行团队优势以及电影项目增加，公司2013年总体电影票房仍将增长。

　　我们预计2013年光线传媒EPS1.26元，2013年在电影、电视剧和节目制作量规模增加、广告业务回暖以及潜在的《泰囧》续集等推动下，达到1.70元，重申推荐。