现状：大市场、小行业，归因于资产负债表尚未开发

　　1)静态看，目前国内证券行业仍属于“大市场、小行业”，即经济总量、市值大，行业规模小；2)动态看，国内证券行业过去数年一直处于“市场向上，行业向下”的趋势，即经济、市值向上，行业盈利向下。主因归于国内证券行业过于注重对利润表的开发，并且以同质化严重的通道业务收入为主，而对于证券公司的资产负债表，这个本应最体现金融企业进行资源配置的核心能力的矿藏，却仍是荒漠。

　　未来：从通道驱动到资产驱动，roe 提升，PB 享溢价

　　2012 年年初以来的证券行业改革，逐渐唤起了证券公司对于资产负债表的重视，包括提高“资产运用”和“财务杠杆”政策配套陆续出台，标志着“从通道驱动到资产驱动”的转型已成大势。根据我们此前研究，国内证券行业正处于“roe 杜邦三部曲”(证券业历史进程为依次挖掘收入净利率、总资产周转率、权益乘数)的第二阶段初期。参考海外投行的第二阶段特征：roe 逐渐缓慢上升，PB 估值享有溢价，直到发展到第三阶段后期，权益乘数达到高位同时叠加资产贬值周期，才开始出现PB 估值折价(即破净)现象，由此预计，国内证券行业短期内仍较难出现破净现象。

　　2013:从2012 年估值驱动到2013 年盈利驱动

　　回顾2012 年，上半年证券板块上涨主要驱动因素在于行业创新政策预期下的估值提升行情。其背后逻辑在于，市场预期新政策会带来证券公司roe 提升，进而驱动PB 估值提升。

　　展望2013 年，考虑到目前市场对于行业政策预期已反应较为充分，预计明年估值进一步大幅提升的潜在空间可能不大，股价将更多来自业绩的逐步兑现。2013 年传统“通道型”业务(经纪、投行)仍将面临利润率下行压力，“资产驱动型”尤其是“类贷款”(融资融券、约定式/质押式回购、类信托)业务将成为2013 年盈利增长点，进而支撑行业roe 逐渐向上。

　　投资建议：“买入”评级，推荐中信、海通、国元、光大、兴业

　　结合以上行业趋势，我们认为2013 年证券行业结构性机会来自于：

　　A。定增事件驱动：光大、兴业。目前股价已低于定增底价，较为安全；经纪业务占比低或佣金率低，受非现场开户、营业部新设等冲击较小；且创新业务进展较快。

　　B.roe 提升逐步兑现：中信、海通、国元。PB 估值安全；闲余资金多，创新业务进展较快，随着“类贷款”业务对闲余资金的消化，roe 上升预期能够逐步兑现。

　　风险提示：通道业务为主的区域性小券商面临压力

　　考虑到证券板块股价驱动因素将由2012 年的估值驱动转入2013 年的业绩驱动，缺乏基本面支撑的通道业务为主的区域型小券商股价可能会面临压力。