金禾实业:安赛蜜提价预期不改,股东增持提供安全边际

　　金禾实业002597 基础化工业

　　投资要点

　　事件:公司完成控股股东增持股份和股份回购及注销计划,金禾实业控股股东金瑞投资集团于2015年7月起增持公司股份479.134万股,占公司总股本的0.85%,增持均价10.55元。同时公司实际回购并注销股份365.56万股,占公司总股本的比例为0.64%,成交均价10.80元(含交易费用)。

　　当前股价接近股东增持以及股份回购均价,安全边际较高:公司最新收盘价10.56元和控股股东的持股均价接近,相对于10.80元的回购均价略有倒挂。而持续的增持和股份回购彰显出公司对于未来的发展信心,公司目前市值60亿元,在相对保守的业绩预测下对应16年22xPE,安全边际较高。同时在精细化工产品定价权逐步加强的预期下,公司有望享受一定的估值溢价,安赛蜜的提价预期为未来2-3年的业绩提供充分的弹性。

　　竞争格局改善,安赛蜜提价预期不改:公司现有9000吨/年的安赛蜜产能,占全球总产能的40%左右,是全球最大的安赛蜜生产商,和主要竞争对手江苏浩波占全球产能的70%。得益于金禾实业的大化工布局和完整的产品结构,公司的安赛蜜生产成本相对于行业竞争对手享有一定优势。2010年安赛蜜的最高价格曾到达5万/吨,但是2011年开始行业的价格战加剧,价格曾最低滑落到大约2.5万/吨,此后便一直处于低位。2014年开始金禾的国内主要竞争对手赢利能力恶化,面临破产。2014年中期开始,国内的安赛蜜价格开始出现反弹,目前的销售均价在3.3-3.5万/吨左右。若竞争对手退出,金禾的价格话语权将进一步提升,国内的安赛蜜价格有望进入持续的缓慢上涨周期。保守预测每年提价3000元/吨,将为公司贡献出2000万元以上的新增毛利空间。

　　三氯蔗糖投产在即,甜味剂产品再添重要赢利点:2014年公司完成第五代甜味剂三氯蔗糖500吨产能的全套生产流程及系统的研发,并试产成功。2015年正进行产品中试及收率方面的技术研发,一旦技术完成突破,公司500吨的三氯蔗糖产能将大规模投放市场。三聚蔗糖行业市场潜力较大,显著的安全性及口感使得其成为欧美市场发展速度最快的合成甜味剂。2002-2014年三氯蔗糖在饮料行业甜味剂的使用占比从不到3%提高到13%,在食品甜味剂的使用占比从不到10%提高到将近40%。现在三氯蔗糖的市价在22-25万元/吨,我们预计每吨三氯蔗糖能够贡献出2-5万吨的净利润,保守估计至少带来1000万的新增净利润。

　　投资建议:目标价16.30元,维持"买入"评级。受益于竞争对手的退出风险,金禾实业的安赛蜜产品的定价权提升,安赛蜜价格有望进入反弹周期;而公司第五代甜味剂三氯蔗糖投产在即,精细化工再添重要赢利点。同时公司存在外延并购预期,控股股东增持股份和大股东积极回购股份彰显未来发展决心。预计公司2015-17年实现净利润2.20/2.70/3.23亿元,分别同比增长32.26%/22.67%/19.61%;对应EPS 分别为0.39/0.48/0.57元。给予2016年34xPE,对应目标价16.30元,维持"买入"评级。

　　风险提示:三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。（中泰证券　胡彦超）

　　海德股份(000567)静待AMC牌照落地

　　海德股份(000567)

　　事件：

　　公司于 2016 年 2 月 29 日公布 2015 年年报：公司 2015 年实现归属母公司净利润 2324 万元（扣除非经常性损益后为-1559 万元）， 同比增长 275.4%， 对应 EPS 0.1537 元； 归属于母公司净资产 2.18 亿元，环比年初增长 11.91%。 对应 BPS 1.44 元。

　　非经常性损益带来净利润增长： 公司 2015 年实现归属母公司净利润 2324 万元，同比增长 275.4%， 主要得益于非经常性损益项：（1）桐城市人民政府支付资金占用费；（2）清算控股子安徽海德公司产生的投资收益；（3）处置公司持有的平湖耀江房地产开发公司股权的投资收益。 扣除非经常性损益后的归母净利润为-1559 万元，同比下降 346.5%。

　　积极有序收缩地产业务， 战略转型有序展开： 2015 年 10 月，公司公告拟出资 10 亿元设立海德资产管理有限公司，标志着公司由房地产向不良 AMC 转型的开始。在此战略布局引导下，公司转型已有序展开： 一方面， 战略性收缩地产业务以加速回笼资金； 另一方面， 公司于 2015 年 10 月公告增发预案，拟募集 48 亿元进一步增资海德资产管理公司以满足未来不良资管业务的资本需求。

　　西藏地方 AMC 牌照价值有限， 影响未来业绩弹性： 公司最新增发方案中将拟设立的海德资产管理公司设立地点由海南省变更为西藏自治区。 根据现行监管规定，地方性 AMC 只可在本地区开展不良资产的收购与处置业务， 而西藏自治区不良资产规模较小： 截止 2015 年三季度末西藏金融机构不良贷款余额仅 7.7 亿元， 且未来并无快速上升的空间，牌照价值有限。

　　投资建议

　　不考虑不良 AMC业务，预计公司 16/17/18年净利润为 7.00/7.55/8.01百万元，对应 EPS 0.046/0.050/0.053 元。 由于公司尚未获得西藏自治区地方 AMC 牌照， 全面转型不良 AMC 的核心逻辑仍存在不确定性。 目前公司积极推进由房地产向不良 AMC 的战略转型， 市场对地方 AMC 牌照的关注度较高，建议关注交易性投资机会。 首次覆盖， 给予"增持"评级。

　　风险提示：

　　1） 申请地方 AMC 牌照的进展不及预期； 2） 西藏地方 AMC 牌照价值有限拖累估值。(东吴证券　丁文韬)

　　招商证券(600999)业绩首破百亿，股债承销表现亮眼

　　招商证券(600999)

　　招商证券发布2015年年报：公司2015年全年实现营业收入252.92亿元，同比大幅增长129.87%；归属于母公司股东的净利润为109.09亿元（对应EPS1.88元/股），同比增长183.29%；归属于母公司股东净资产483.51亿元（对应BPS10.11元/股）。

　　经纪业务收入占比显着提升：公司全年实现归属母公司净利润109.09 亿元，同比增长183.29%，主要受益于1）市场活跃股基成交量增加带动经纪业务收入增长，收入占比提升近10 个百分点；2）投行业务全面发展，债券、资产证券化、并购重组等业务扩张迅速，承销规模迅速提升；3）自营风格稳健。截至15 年12月，经纪、投行、资管、自营、利息收入占比分别为49%、10%、5%、23%、10%。

　　经纪业务受益市场活跃，佣金率下降：公司15 年股基成交额22 万亿，同比增长233.35%，市场份额为4.34%。佣金率下降至0.56‰，总体15 年实现经纪业务收入124 亿元，同比增长185%。

　　投行业务保持领先，推动结构转型：15 年公司投行业务收入25.66 亿，同比增速约91.02%。各类承销业务行业排名均有提升。2015 年股票主承销金额排名第4；国内债券主承销金额排名第3；资产证券化业务规模排名第1；新三板新增挂牌企业家数排名第7。公司大力推动投行业务转型，加强对债券、资产证券化等业务的支持，促进业务结构多元化。

　　融资融券业务持续增长：15 年两融市场分别经历了爆发式增长和监管收紧。公司两融余额在上半年历史性突破1000 亿元，同时也经受住了大幅下跌的严峻考验。截至15 年12 月底，公司两融余额628 亿元，同比增长8.65%，市场占有率为5.3%，行业规模排名第7 位。15 年公司两融利息收入67.04 亿元，同比增长161%。

　　自营业务增长迅速，加强策略多样性：公司15 年自营业务实现营收56.81 亿元，同比增长124%。公司把握市场机会，加强投资策略的多样性，其中权益类占比仅16%，风格较为稳健。

　　盈利预测及投资建议

　　公司各项业务发展均衡，综合实力较强。2015 年公司受益于市场活跃和前期各业务的战略转型，首次跻身百亿利润企业，市场份额和核心竞争力均得到提升。同时公司积极扩张海外业务，设立招证国际英国子公司提供高质量的环球服务。预计16/17/18 年净利润89/90/102 亿，对应EPS1.53/1.54/1.75 元。给予目标价14.7 元/股,对应16PB1.5 倍，维持"增持"评级。

　　风险提示

　　市场持续震荡低迷对估值和业绩的双重压力；佣金率下滑超出预期。（东吴证券　丁文韬　王维逸）

　　聚光科技(300203)环境监测龙头，业绩进入快速增长通道

　　聚光科技(300203)

　　事件

　　公司公告15 年年报和16 年1 季报预告，15 年实现收入18.3 亿，同比增加48.9%；实现归属母公司净利润2.47 亿，同比增加28.3%，扣非后净利润2.60 亿，同比增加70.9%。同时公司公布1 季度预告，实现归属母公司净利润952.8 万-1103.2 万，同比增加90-120%；扣非后净利润302.8-453.2 万，亦大幅增长。

　　我们的评论

　　受益环境监测行业高景气，公司环境监测系统及运维服务业务快速增长。环境监测从点源式监测转向生态网络监测发展，构建环境监测"天罗地网"，以环境质量为导向，呈现密度加大、覆盖面扩大、指标增多特征。

　　公司作为环境监测龙头，近年来通过不断兼并收购布局拓展产品线业务范围，快速进入细分领域不断壮大规模，目前已涵盖空气质量、污染源监测、水质监测、VOC 监测、实验室仪器等。

　　分部业务情况：1）15 年环境监测系统及运维实现收入8.88 亿，同比增加64.4%，以气休污染源、运营维护、气站为主要贡献行业；毛利率43.4%，比14 年提升183pct。2）15 年8 月收购上海安谱实验，进入实验室仪器耗材领域，与公司实验室分析仪器业务互补；报告期内实验室分析仪器实现收入2.88 亿，同比增加103%，由于竞争激烈，毛利率下滑6.2 个百分点至54.8%。3）工业过程分析业务由于下游不景气，收入下滑32.0%；以高端业务为发力点，毛利率提升8.3%至63.5%。

　　费用控制良好，期间费用率较14 年下降1.1%至29.5%。此外，由于东深电子预计并购对价与实际并购对价的差额一次性计入本期营业外支出6,400 万元，导致营业外支出上升；剔除该影响，公司15 年净利润同比增加约60%，和收入增速基本一致。

　　"环境监测及运维+环境大数据+环境咨询/治理"，构建"从监测检测到大数据分析再到治理工程"的闭环模式，由监测检测说清环境现状与问题，通过大数据分析环境污染成因与趋势，最终通过治理工程系统性、科学性地解决环境问题，逐步实现环境综合服务商的转型与升级。

　　通过并购将产业链延伸至环境治理。公司先后收购清本环保（VOC 治理）、鑫铂利（工业水治理,15 年3 月）、三峡环保（市政水治理，15 年12 月），将产业链延伸至环境治理，打造环境综合服务商。

　　不断斩获订单，订单获取能力强。2015 年公司先后签订了章丘市"智慧环境"、 江山市"智慧海绵城市"等PPP 项目，累计订单总金额超过23 亿元定增14.08 亿增强资金实力，为后续PPP 项目奠定资本基础。公司以28.16 元/股每股的价格非公开发行不超过5000 万股，拟募集资金总额不超过14.08 亿元。其中2.13 亿元用于收购安谱实验55.58%的股权，其余11.77 亿元用于补充流动资金，为后续PPP 项目的落实奠定资本基础。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预测公司2016-2017 年实现归属母公司净利润3.9 亿、6.0 亿，同比增速57.9%、55.0%，对应EPS分别为人民币0.77 元、1.19 元（考虑增发摊薄）。

　　公司作为环境监测龙头地位，积极向下游环境治理拓展并前瞻布局VOCs 监测/治理以及土壤监测，看好公司成长空间，给予目标价31 元，对应40x16PE。(中泰证券　霍也佳)

　　东富龙(300171)内外兼修，稳定业绩，给予"增持"

　　事件：公司公告审议通过《关于公司使用超募资金3600万元收购驭发制药40%股权的议案》，向制药客户提供更有竞争力的注射剂整体解决方案的战略规划需要，使用超募资金3600万元，收购马骋川等8名自然人持有的上海驭发制药40%股权，收购完成后，驭发制药将成为东富龙的全资子公司。

　　点评：我们认为公司此举是为了公司内部的降本增效，在行业竞争日趋激烈的背景下，注射剂药机龙头公司的抗风险能力强，通过内部调整、外部增量市场积极拓展，有望保持业绩稳健增长，给予"增持"评级。我们认为后GMP时代，制药装备行业进入产能调整、智慧化升级的新阶段，需求阶段性下降导致行业景气度低迷，产业升级（一体化、智能化）+增量市场挖掘（海外市场）成为企业必经之路，同时借助药机行业的成本优势，产业链延伸做新领域、高景气度行业的探索、打造制药综合服务企业也成为药机行业的重要探索方向。东富龙作为冻干领域的龙头企业，短期我们看好其国内外工程总包业务开拓、精准医疗领域加速布局，长期看好其制药装备主业（工业4.0信息化机会）+食品机械（主业协同）+东富龙医疗（伯豪生物技术优势和医院资源以及服务中心陆续运营）打造的综合服务平台价值。

　　完成驭发制药100%股权收购，整合公司内部资源，提升公司注射剂整体解决方案的协同性和整体服务能力。驭发制药业务与东富龙品牌产品存在重叠，并购利于资源有效整合。驭发制药的业务与东富龙的洗瓶机、隧道烘箱等产品存在一定重合，销售、设计、采购、生产制造、安装调试、售后服务等方面资源有重叠，存在资源浪费，少数股东股权收购后，公司在这些方面做适当调整，有利于发挥资源条件，节约管理和运营成本。

　　战略转型，未来5年"制药+食品+医疗"多领域布局打造制药综合服务型平台。投资5亿设立全资子公司东富龙医疗布局精准医疗、收购瑞派提升原料药设备并向食品机械拓展等，我们认为借助三大平台的搭建，未来五年公司整体有望达到50亿销售规模，10亿净利润，再造两个"东富龙"。?药机业务（35亿元）：短期药厂搬迁+海外增量市场驱动药机订单持续增长，长期看好公司工业4.0信息化潜力。短期来说，因产能需求和环保因素，大批药厂展开药厂搬迁项目，集中搬至开发区或搬至环保要求低的地区，一定程度上释放了对制药装备的需求，而海外市场重心仍在南亚、印度等地，重点推广和商洽交钥匙工程；长期来说，公司收购的致淳信息在MES系统的开发上具有一定技171术优势，随着未来MES在制药厂内的普及和推广，有助于公司在工业4.0信息化进程中占据先发和技术优势。?东富龙医疗（10亿元）：加速搭建"诊断+治疗+服务"精准医疗服务型平台。2015年4月，公司投资5亿元设立东富龙医疗进行医疗板块的布局，包括基因检测CRO、细胞免疫治疗研发、无菌医疗器械以及精准医疗服务中心建设；2015.7，东富龙医疗投入9000万元参股伯豪生物，成为该公司第一大股东，在精准医疗领域首次布局（主要从事基因芯片和测序服务等），2015.12.31，公司首家精准医疗中心落地重庆。我们认为公司在精准医疗方面的布局扎实稳健，有望通过技术、人才引进、服务平台搭建、销售推广等逐步打造具备极强竞争力的精准医疗综合服务平台。?原料药、食品机械（5亿元）：制药、食品协同发展，系统化、工程化优势实现食品业务升级。2014年公司收购上海瑞派，提升原料药设备的系统化和工程能力，同时借助瑞派本身在食品机械领域的优势，发展非制药领域的生产设备和系统，扩展机械产品线，而东富龙在冻干领域的成功经验有望复制到瑞派的机械业务中，提供系统集成，提供定制化的解决方案。

　　投资建议：公司未来业绩的催化因素短期包括国内外工程总包业务拓展，长期包括工业4.0信息化推广和精准医疗平台加速搭建，不考虑并购因素的影响，我们预计2016-17年公司收入18.6、22.4亿元，同比增长19.5%、20.4%，归属母公司净利润3.81、4.18亿元，同比增长11.79%、9.97%，对应摊薄后EPS为0.60、0.66元,公司目前股价对应2016年28PE，考虑东富龙在冻干领域的龙头地位，以及伯豪生物在基因检测CRO服务中的技术优势和后续服务中心的陆续运营，我们给予公司2016年30-35倍PE，公司的估值区间为18-21元，给予"增持"评级。

　　风险提示：并购整合不达预期风险、精准医疗竞争加剧风险、海外出口业绩低于预期风险