传闻：金宇集团业绩小幅下修,依然看好公司直销苗市场拓展前景

　　金宇集团公布审计后的2015年中报。

　　事件评论

　　经审计的业绩总体有略有一定的下修。上半年公司营收由之前5.68亿元下修至5.58亿元,同增幅度由之前12.5%降至10.5%;归属净利润由之前2.57亿元下修至2.46亿元,同增幅度由之前20.1%降至15.1%,折合EPS由之前0.79元下降至0.75元(按定增后股本计算);扣非净利润由之前2.56亿元下修至2.45亿元,同增幅度由之前20.8%降至15.8%。其中单二季度营收由此前2.31亿元下修至2.21亿元,同增幅度由之前36.7%降至30.8%,环减幅度由之前31.5%升至34.4%;归属净利润由之前8901万元下修至7922万元,同增幅度由之前17.3% 降至4.42%,环减幅度由之前46.6%升至52.47%。

　　从细分领域看,这次调整的主要部分是生物制品,其收入由之前的5.56亿元下修至5.43亿元,同增幅度由之前14%降至11.3%,毛利由之前的 4.14亿元上调至4.24亿元,同增幅度由之前的18.2%升至21%,毛利率由之前的74.5%提升至78.1%。同增百分点由之前的2.66提升至 6.25。我们认为,公司虽然生物制品业绩整体有一定程度的小幅下修,但未来公司口蹄疫市场苗推广依然具有前景,后期行业口蹄疫将由0型双组份疫苗向A- O双价苗、三价苗转变,行业整体规模仍会增长,而公司16年预期推出的A-O双价苗将继续引领市场。

　　我们坚定看好公司未来发展前景。主要基于:(1)公司与兰研所合作开发的A-O型二价苗有望于15年底上市,未来将是政府口蹄疫招采的主力品种,且目前此技术只提供金宇和中农威特。(2)公司口蹄疫疫苗产能进一步扩大,预计15年市场苗销量增长20%-40%至7680万头份~8960万头份。(2) 公司积极开发动物疫苗新品,预计在2015-2016年推出6款新型疫苗产品,使得公司业绩可以长期维持增长。(3)公司定增募集资金25亿元,进一步扩充产能,并新建布病活疫苗生产车间,提升公司在兽用疫苗领域的综合竞争力。(4)公司与盖茨基金会和中非基金合资在埃塞俄比亚设立公司,开启在海外市场的布局。

　　重申“买入”评级。我们预计公司15、16年EPS分别为1.53元和1.99元。我们坚定看好疫苗行业和公司未来发展;给予公司“买入”评级。

　　伊利15年上半年收入和净利润分别实现299亿元和27亿元,同比增长9.4%和16.1%,扣非后净利润同比增长23.3%;对应2季度收入和净利润同比增长5.4%和12.5%,符合我们的预期。我们认为公司2季度收入增速相对1季度下滑主要由于:1)冷饮业务受到天气影响同比下降,2)液态奶买赠促销力度较大影响收入增长。

　　市占率有望继续提升。

　　公司15年上半年收入增速高于行业与主要竞争对手,液态奶和奶粉收入分别同比增长8.3%/9.7%,体现了公司强大的渠道力和营销能力,与竞争对手的差距被进一步拉开,截至6月份,伊利液态奶的市占率为29.6%,同比提升2.3个百分点,我们认为在产品创新能力、渠道精耕与新兴渠道拓展、热门综艺节目的强势营销的推动下,公司市占率有望继续提升。

　　高端产品收入增长显著,毛利率持续上升。

　　公司15年上半年毛利率同比提升1.9pts,其中,液态奶和奶粉毛利率分别提高1.6/6.2pts,主要由于结构升级以及原奶价格下降,液态奶和奶粉的高端产品增长显著:1)液态奶中,金典、畅轻、每益添分别同比增长20%/60%/51%,安慕希收入超过10亿,同比增长9.8倍,我们预计液态奶高端产品收入占比有望从14年的42%提升到15年的45%;2)奶粉继续稳固中资行业第一的地位,其中金领冠珍护收入同比增长33%。我们认为下半年原奶价格将维持低位,结构升级有望带来毛利率的继续提升。

　　估值:维持买入评级,目标价27.5元。

　　我们维持2015-17年盈利预测和27.5元的目标价,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC6.5%)推导,对应2015/16年PE为31/25x。

　　公司2015上半年实现收入9.07亿元,同比增长10.7%;归属股东净利润1.3亿元,同比增长53.16%,超预期;实现EPS0.20元。公司预计前三季净利润同比增长35%~65%。

　　投资要点

　　业务结构更为优化,面料业务毛利率全面提升

　　净利润增长显著跑赢收入增长,主要因为:1)业务结构优化,毛利率高达74%的电力收入同比增长2.14倍至1.44亿元,占收入比重由2014全年的6.5%提升至16%,同时毛利率仅4.14%的贸易收入同比收缩83.2%至0.11亿元;2)成本管控得当,汽车用纺织品毛利率同比提高3.44个百分点至33.8%。期间费用率同比增加5.48个百分点至19.17%,主要因为:光伏电站业务占用资金大,贷款增加,致财务费用同比增加2.6倍至 0.48亿元。

　　光伏业务成长快,拟借增发加大投入

　　公司坚持“并购+自建+合作”模式,聚焦光伏电站运营,目前已公告并网光伏装机280MW,预计年底增至600MW,且存在超预期空间,成长性高;拟定向增发募资,投建共计270MW光伏电站项目,并补充流动资金,控股股东沈介良先生实际控制的“旷达创投”承诺认购不低于本次定增总额的15%,锁定3 年,与中小投资者利益高度绑定。同时,汽车面料业务发展稳健,业绩有安全边际。

　　现价低于定增底价(14.99元/股),非理性下跌后更具投资价值

　　我们预计,当前股本下,公司于2015~2017年将分别实现EPS0.41元、0.64元、0.83元,对应25.9倍、16.7倍、12.8倍 P/E。如年底前后完成增发,考虑摊薄效应及流动资金改善预期,我们预计按上限增发后,公司于2016、2017年将实现EPS0.53元、0.68元, 对应20.3倍、15.7倍P/E。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　公司业务经营或不达预期;行业成长股估值中枢能否维持,存在一定风险。

　　15年上半年公司收入20.71亿,同增13.83%;归股净利润1.41亿,同增37.75%;摊薄后EPS为0.15元。二季度受养殖业周期回升带动,业绩明显好转,当季收入11.93亿,同增23.96%;净利润0.87亿,同增154.77%;摊薄后EPS为0.09元。

　　简评

　　1、集团资产并表,上半年收入来源增加

　　7月30日,公司公告完成对原控股股东天康控股集团的吸收合并事宜,原天康控股旗下另外7家子公司已分别在5-6月完成权属变更登记,完成年度分红及注销老股、增发新股后公司总股本变为9.63亿股。报表显示,公司新增养殖、屠宰肉类、担保收入等项目,收入结构更加多元化。

　　2、并表后饲料逆势增长,兽药快速增长源于收入提前确认

　　(1)并表带来饲料收入逆势增长:受上游养殖拖累,上半年国内饲料行业持续低迷,总产量再次负增长,新希望、大北农等龙头饲料商均出现收入下滑,而公司饲料收入12.32亿,同增6.12%,这与包括部分饲料业务的天康畜牧科技(原由天康控股持股55.56%、天康生物持股44.44%)转为公司全资子公司有关。同时,由于天康畜牧科技的饲料销售与种猪繁育和养殖服务相关,饲料产品定位高端,上半年公司饲料毛利率提升1.54pct至11.61%。

　　(2)收入确认提前导致兽药收入大幅增长:上半年公司兽药收入3.86亿,同比大幅增长75.02%,这与公司提前确认部分产品的销售收入有关,全年兽药预计保持小幅增长。上半年兽药毛利率60.41%,同比下降9.99pct,但仍是利润的核心来源。

　　3、养殖业务注入后增加未来业绩弹性

　　集团整体上市后,公司形成集养殖育种、饲料动保、加工销售以及产业链融资担保服务为一体的全产业格局。上半年公司养殖收入仅0.15亿,同增 5.32%,毛利率31.01%。考虑到新疆养殖效益较内地更好,且下半年行业景气快速上升,公司养殖规模不断增长(未来2年要达到50万头的养殖规模),这一板块的业绩弹性将非常大。

　　盈利预测:基于公司特殊的区位优势、全产业链格局和兽药领域的龙头地位,我们对公司未来抱有良好预期:预计15-17年营业收入分别为47.63亿、 50.19亿和54亿,增速分别为18.64%、5.37%和7.59%;摊薄后EPS分别为0.38、0.44和0.55,对应15-17年PE分别是 23×、20×和16×,目标价12元,买入评级。（中信建投黄付生）

　　(一)棉价同比下跌明显,订单价格压力较大。

　　上半年相比去年同期,主要棉花价值指数均有相当幅度下跌,328 级内棉价格指数、Cotlook A 指数、内棉137 级长绒棉价格指数、美国PIMA 棉港口提货价上半年均价同比分别下滑27.76%、24.36%、15.43%、13.48%。由于订单价格多参照原材料的现货价格确定,因此棉花价格的下跌对收入将形成较大的压力,这是上半年公司销售收入同比下滑的主因。另外,色织布产能增加对销量有一定支撑(4,000 万米高档色织布生产线项目转固,15 年上半年色织布销售成本同比增长10.17%)。

　　(二)费用保持自然增长,毛利率的降低是业绩下滑主因。

　　公司费用控制情况良好,三项费用同比仅增长5.69%,但由于销售收入的下降,费用率上升1.5pp。而上半年毛利率大幅下滑(其中面料业务毛利率下降5.69pp,衬衫业务毛利率下滑4.15pp),导致毛利润同比下降17%,最终净利润下滑27.8%。

　　(三)内外棉价差缩减直至倒挂是毛利率下滑主因, 而棉价横盘震荡后对毛利率的负面影响将减轻。

　　公司上半年同比毛利率大幅下滑主要是两个原因:第一,公司使用配额棉花较多,由于内外棉价差大幅缩小,公司使用外棉的成本优势也在减弱,这是上半年毛利率大幅降低的主因,公司也在主动降低外棉的使用比例 (去年同期 外棉占一半,今年外棉占1/3);此外,在棉价下行周期中,订单价格下降与相对高价原材料库存的使用也将对毛利率形成一定挤压,这一负面影响随着棉花价格在上半年进入低位震荡区间后对下半年毛利率的影响将大大减轻(公司的原材料储量约是销售成本的

　　(四)公司上半年套保操作效果明显且套保多使用期权工具,预计人民币大幅贬值对下半年业绩影响有限。

　　截至6 月30 日,公司持有尚未到期的金融衍生品合约共31 笔,总计3.98 亿美元,其中,远期结汇合约共计0.86 亿美元,外汇期权合约3.1 亿美元。上半年汇率虽有波动,但人民币总体处于升值通道,而公司上半年在套保方面的成绩比较出色,衍生品投资方面收益为2,886 万元,去年同期收益2,116 万元。由于8 月中旬人民币发生大幅贬值(累计幅度近5%),虽然公司汇率相关衍生品合约余额较大,但由于公司使用期权工具 较多(公司期末衍生金融资产余额为894 万元),预计人民币贬值在这方面的负面应先更有限。由于公司出口业务结算货币是美元(出口收入占比70%),人民币贬值在这方面还会有正面影响。

　　3.投资建议

　　结合原材料结构的调整,新增产能的放量,以及人民币贬值带来的正面刺激,我们认为公司下半年的业绩有可能止住下滑趋势。从长期来看, 新增23 万纱锭和3.5 万锭倍捻生产线项目以及海外产能的持续布局能够支撑公司长期增长。公司7 月初宣布的10 亿元人民币回购计划(A 股回购价不超过15 元、B 股回购价不超过11.8 港元,目前A 股股价12.01 元、B 股股价9.35 港元)考虑到季报时间窗口我们认为将大概率在10 月以后进行,我们仍然维持先B 股后A 股的基本判断。公司目前市值98 亿,15 年净利润预计为8.5 亿,对应市盈率为11.5 倍,继续 推荐 。