传：百联股份超市、传统百货下滑，奥莱、购物中心超预期

　　H1收入同比下降2.3%,净利润同比下降3.27%

　　2014H1公司实现营收265.87亿元，同比下降2.30%,毛利总额58.25亿元，同比增长0.2%,营业利润11.77亿元，同比下降 3.9%,归属净利润7.15亿元，同比下降3.27%。EPS为0.42元，加权平均ROE为5.23%,同比下降0.38个百分点。

　　超市业务同店销售下滑，费用率提升，净利润大幅下降

　　2014H1,子公司联华超市实现收入150.23亿元，同比下降3.7%,而归属净利润大幅下滑48.9%至9,765.4万元。收入下降的主要原因为同店销售同比下降5.37%,其中大型综超同店销售下降7.03%,超市同店销售下降5.04%,便利店同店销售上升17.1%。上半年，公司在新开门店的同时，继续进行网点的调整，大型综超、超市直营门店分别净增加1家、2家，直营便利店减少42家。综合收益率同比上升0.35个百分点至24.32%。但由于租金、人工及装修费用的摊销，费用率继续上升，三种业态的经营利润率分别下降0.63、0.3、0.53个百分点。

　　百货业务分化明显，奥莱、购物中心盈利增长，传统百货继续下滑

　　2014H1,百货业务实现收入91.15亿元，同比下降3.5%。奥莱、购物中心业态表现出色，青浦奥莱、又一城、西郊百联、南方商城盈利分别增长 23.67%、31.38%、13.65%和14.44%;中环购物中心下降5.58%,去年开业的世博源仍处于培育期，亏损3,411万元。传统百货盈利均下滑，其中第一八佰伴盈利下降1.22%至1.99亿元，东方商厦下降10.49%至4,556万元。

　　投资建议及评级

　　公司以购物中心和奥莱业态进行外延扩张，业态结构持续改善；公司继续对超市门店进行优化调整，超市盈利水平存改善潜力；公司作为上海国资的商业旗舰，有望率先受惠于国资改革。我们预计公司2014-2016年EPS为0.64元、0.68元、0.73元，对应P/E为19.3、18.3、17.0倍。维持对公司的“推荐”评级。

　　风险提示

　　行业景气度持续低迷；新店培育速度不及预期；费用上升超预期。

　　传：宇通客车H2产销量预回暖，资产注入增厚业绩

　　结论与建议：受新能源车地方政策出台较晚，长途客车需求受高铁分流而低迷，宇通上半年客车销量YoY-6%,表现较弱。下半年预计随着新能源车地方补贴政策陆续出台，公交领域的采购量将有望迎来大幅增长，由此带动宇通出货量。

　　预计公司2014、15 年EPS 分别为1.753 元((考虑精益达并表、摊薄后)和2.007 元，YoY+42.07%和14.48%;14、15 年P/E 为10 倍和9 倍，下半年新能源客车有望贡献力量，上修为买入建议，目标价21 元。

　　14 年H1 表现一般：宇通客车上半年完成营业收入93.41 亿元，YoY-3.33%,实现净利润6.97 亿元，YoY+10.25%,EPS 为0.547 元。其中Q2 单季营收和净利分别为49.5 亿元和4.14 亿元，YoY 分别下降7.2%和增长13%,QoQ 分别增长12.5%和46.1%。

　　预计全年实现5.8 万辆销量：上半年因传统客车需求调整，新能源客车政策未定，故客车行业产销量有所调整，加之13 年同期因政策波动造成Q2 基期较高，故H1 公司销量下降6%至2.34 万辆，其中大中型客车皆下降7%左右，轻客保持50.6%的快速增长，校车、物流需求是其动力。下半年考虑到新能源客车需求将迎来快速增长，且13 年Q3 基期较低，公司YoY 增长会有提速，我们预计全年销量将增长3.2%。

　　新能源客车下半年有望迎来爆发，宇通优势明显：目前新能源汽车补贴方案以及配套的政策已基本落地，我们认为14 年国内新能源客车销量将达到2 万台以上(上半年销量4533 台、YoY+23.5%)，同比实现翻番。

　　上半年宇通新能源客车销量超过2000 台，国内市占率在50%左右，当之无愧的龙头。公司新研发的纯电动客车E7(7 米长)将于7 月上市，目前订单情况良好，未来公司计划将产品线进一步扩展，涵盖7~12 米的纯电动客车。预计宇通14 年新能源车销量将冲击1 万辆，较去年3900 辆增长1.5 倍。

　　精益达预计Q4 实现并表，预净利约6 亿元：宇通客车拟向宇通集团、猛狮客车合计发行股份2.1 亿股及支付现金 5.7 亿元收购精益达100%股份；宇通集团承诺精益达公司2014-2016 年净利润不低于5.4 亿元、5.6 亿元和6.2 亿元，并公布相应补偿方案。我们预计相关交割并表工作将在Q4 完成。精益达的净利润率一般在15%左右，优于宇通客车的8%,我们预计精益达14 年净利润贡献将在6 亿元左右。

　　盈利预测：预计公司2014、15 年营收将分别达到267.81 亿元(考虑精益达并表，下同)和311.70 亿元，YoY+21.21%和16.39%;实现净利润分别为25.89 亿元和29.64 亿元，YoY+42.07%和14.48%;EPS 分别为1.753元(摊薄后)和2.007 元。14、15 年P/E 为10 倍和9 倍，下半年新能源客车有望贡献力量，上修为买入建议，目标价21 元。

　　传：中国卫星业绩符合预期，看好卫星产业发展前景

　　事件：

　　公司近期发布2014年半年度报告，实现营业收入22.06亿元，同比增长6.26%,归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比增长8.82%。

　　观点：

　　卫星研制业务稳步推进，国际合作有望成为增量。报告期内，公司成功发射实践十一号06星并完成在轨交付，全部在轨卫星稳定运行，各任务节点完成率均达 100%。同时，公司继续拓展海外市场，顺利推进以委内瑞拉遥感卫星二号为代表的国际项目，持续寻求与多个国家和地区的战略合作。我们认为，卫星领域的国际合作已成为我国外交的新手段，有望成级为公司卫星制造业务新的增长点。

　　卫星应用业务优势明显。公司在卫星导航、卫星通信、卫星遥感、运营服务等卫星应用领域保持领先优势。在卫星通信领域，公司围绕以Anovo卫星通信系统为主的核心产品加大市场拓展力度，完成多款卫星通信产品研制和以加密卫星通信网为代表的多个重点项目建设；卫星导航领域，公司继续巩固宇航级导航产品业务领域的主导地位，共交付产品百余台套，同时，在“北斗二代”导航产品方面成功获得特定用户导航终端产品订单。我们认为，依托先进技术，公司将充分享受我国卫星应用产业发展带来的红利，未来卫星应用业务将是公司业绩最大的增量，年均复合增速有望超30%。

　　积极稳妥拓展战略市场。报告期内，公司加强市场开拓，成功中标风云三号C星产品生成系统以及全国陆地卫星接收系统改造等一批项目；在卫星通信、三维可视仿真、北斗实时监控应用、智慧城市等业务方面取得实质性进展。

　　大股东具有资产注入预期。公司大股东航天五院的卫星类资产具有注入预期，2012年营业收入约为公司的5.4倍，建议关注军工科研院所转企改制的进展。

　　结论：

　　公司是国内小卫星制造和卫星应用行业的龙头企业，充分受益于国内航天产业的发展。我们预计公司2014年至2016年的EPS分别为0.33元、0.39 元、0.47元，对应的PE为51、42和35倍。我们看好公司未来发展前景，给予公司“强烈推荐”的评级

　　传：长安汽车走向辉煌

　　公司上半年业绩高速增长，基本符合预期。2014 年上半年公司营业收入242.07 亿，归属母公司股东净利润36.28 亿，EPS0.78 元，同比增速分别为19.77%、194.85%、200.00%。单季度而言，Q2 实现营业收入120.16 亿，归属于母公司净利润16.55 亿，EPS0.36 元，环比一季度(EPS0.42 元)略低，主要原因在于一季度存在非经常性因素及二季度为传统销售淡季。总体上看，公司半年增速迅猛，处于中报业绩预告(EPS0.73-0.79)的上限，基本上符合市场对公司业绩的预期。

　　长安福特表现持续靓丽，长安马自达逐步放量。H1 长安福特为母公司实现投资收益约37 亿，新款蒙迪欧受制于产能销仅在9000/月，终端非常紧俏，翼虎月销11000附近，福克斯+嘉年华+翼搏在小型轿车和SUV 市场保持稳固地位，12 月新厂扩产及明年新车陆续投放(锐界、金牛座等)必然带动公司销售继续成长，发动机、变速箱国产化加速，单车盈利也将增加。H1 长安马自达为母公司实现投资收益约2 亿，5月昂克赛拉上市，年内CX-5 将推出改款车型，后续仍将保持一年一款搭载创始蓝天技术新车入市，向上势头强劲。

　　自主乘用车趋势向好，将逐步带动本部进入业绩拐点。H2 本部亏损估计为3.7-4.5 亿，Q2 环比Q1 亏损上升2-3 亿左右，主要系微车销量下滑、合肥长安并表及自主品牌CS75 上市营销费用计提因素所致，伴随自动变速箱供应瓶颈打开，爬坡期结束，估算CS75 年内将实现5 万台销售目标，带动本部逐步走向盈利拐点。

　　积极谋篇新能源汽车，有望占据一席之地。长安将照“宽谱系、大纵深、多路径”模式发展HEV、PHEV、纯电动三大技术路线，年内长安长安逸动混动版/电动版会陆续上市。公开信息显示，公司正在布局2015 年10 万辆的新能源汽车产能。公司新能源汽车已在13 个城市示范运行，使得其有望在新能源汽车爆中分得一杯羹。

　　建议“买入”，合理价值17.2-20.6 元。公司合资、联营公司业务在重磅新车投放和产能投放有机配合下将持续成长，自主业务长期研发投入后终结硕果，且是我们前期发布的报告《汽车行业：改革铸就契机》中重点提及的推行国企改革概率较大的个股。

　　预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.72 元、2.48 元、3.02 元，对应当前股价的市盈率为7.6X、5.4X、4.4X,我们认为其14 年合理估值水平10-12 倍，对应目标价17.2-20.6 元，继续推荐，维持“买入”评级。

　　风险提示：乘用车市场下滑速度超预期。

　　传：宏发股份发力汽车继电器，迎接第二个成长期

　　投资逻辑。

　　继电器行业格局良好，盈利能力稳定：本质上来看，继电器是一个价值量不大但在控制系统中极为重要的精密零部件，新能源汽车中的高压直流继电器重要性进一步提升，全球继电器行业前4 大厂商占据了超过50%的市场份额，其中宏发股份的市场份额为10%左右，我们认为这是一个盈利能力稳定的行业；

　　高压直流继电器是新能源汽车的核心部件：高压继电器是电动汽车控制电路的核心，对汽车的安全性至关重要，电动车单车继电器价值量超过1000元，是传统汽车继电器价值量的10 倍以上，目前具备批量供应能力的仅有松下、Omro 、泰科和宏发4 家厂商；

　　发力汽车和工控，有望成就全球行业龙头：公司目前在汽车和工控领域的份额较少，主要原因在于配套能力不足，我们认为随着2015 年募投项目的投产，公司将迎来第二个快速成长期，有望成为全球继电器行业的龙头；

　　一，公司目前在汽车领域和工控领域已经和奔驰、通用、大众等汽车厂商以及ABB、施耐德等企业合作，随着配套能力和产品线的升级，市场份额有望大幅提升；

　　二，公司是4 大厂商中唯一一个专注于继电器领域的企业，泰科、松下、Omro 的继电器业务均不足10%,且公司的交付周期远远低于同行，使得客户转向公司寻求稳定的配套；

　　发展思路清晰，立足继电器，拓展低压电器和传感器等相关领域：我们认为公司可以看作是一个电子控制类企业，继电器是执行器、低压电器是传输器、传感器是感应器，未来公司将是从纵向和横向两个维度发展，纵向从继电器向模组和电源保护包发展，横向向低压电器和传感器延伸；投资建议。

　　我们预测公司2014-2016 年收入分别为38 亿元、46.4 亿元和57.7 亿元，实现净利润分别为4.3 亿元、5.5 亿元和7.07 亿元，复合增速29%,对应EPS 分别为0.806 元、0.104 元和1.33 元，目前股价对应28×14PE、22×15 PE,首次覆盖给予“增持”评级；

　　传：威孚高科国iv窗口临近，下半年会更好

　　结论与建议：上半年受益国IV 普及化的浪潮，公司主营业务以及博世汽柴的营收、利润皆实现大幅增长。我们认为在15 年1 月窗口期前，国IV 升级、普及将不断提速，预计公司下半年业绩环比仍有提升的动力。

　　预计公司14、15 年EPS 分别为1.728 元和2.115 元，YoY 分别增长59.09%和22.38%;14 年A、B 股P/E 为16 倍和12.5 倍、15 年为13 倍和10 倍，维持买入的投资建议，目标价A 股35 元(14 年20x)、B 股32 港元(14 年15x)。

　　14 年H1 净利增58%:威孚上半年完成营业收入35.30 亿元，YoY+22.61%,实现净利润8.41 元，YoY+58.03%,EPS 为0.824 元，其中投资收益确认5.37 亿元，YoY+79.62%。分季度来看，Q2 单季营收、净利分别达到18.5亿元和4.1 亿元，YoY 分别增长19.5%和51.1%,QoQ 分别增长9.7%和下降3.7%,环比小幅波动。

　　重卡回暖，国IV 普及，博世汽柴弹性十足：博世汽柴和中联电子分别贡献3.74 亿元和1.15 亿元，YoY 分别增长154%和28%,受益商用车、尤其重卡上半年阶段性回暖，同时国IV 标准商用车普及率提升，博世旗下附加值较高的高端产品需求提升明显，带动净利大幅提升；中联电子则持续受益汽车电子化程度提高，享有明显高于行业销量增速的成长。

　　汽车后处理系统增长迅速：主业中油泵等内燃机配件实现收入23.9 亿元，YoY+16.3%,后处理系统增长55.7%至8.0 亿元，子公司威孚力达期内实现了8.6 亿元营收，净利润为0.88 亿元。

　　受益国IV 配套，产品结构上移：上半年公司综合毛利率为24.4%,YoY提高1.6 个pct:内燃机配件业务提升1 个pct 至27.4%,后处理系统提升3.1 个pct 至17.2%,为国IV 配套的产品比例提升；进气系统小降0.8个pct。

　　SCR 系统普及率将逐年提升，前景广阔：我们维持原先的预期：14~18年，国内中重卡、工程机械搭载SCR 系统的比例将由40%提升至90%以上，保守估计市值将超过200 亿元。14 年计划淘汰600 万辆黄标车则会为普及伊始提升初速度。

　　盈利预测：预计公司14、15 年营收将分别达到69.26 亿元和80.82 亿元，YoY 分别增长23.92%和16.66%;实现净利润分别为17.63 亿元和21.58亿元，YoY 分别增长59.09%和22.38%;EPS 分别为1.728 元和2.115 元。

　　14 年A、B 股P/E 为16 倍和12.5 倍、15 年为13 倍和10 倍，维持买入的投资建议，目标价A 股35 元(14 年20x)、B 股32 港元(14 年15x)。

　　传：伊利股份利润率再超预期，管理层业绩释放意图明显

　　事件：伊利公布2014 半年报：收入增长13.6%至273 亿元，净利增32%至23 亿(扣非后净利增91%)，EPS 0.75 元，业绩略超市场及我们预期。

　　点评：

　　14Q1 收入增速由于季度性影响增速低，14Q2 收入增长恢复正常。14Q2公司收入增速由Q1 的11%提升至16%,我们认为主要是由于：跟往年相比，2014 春节过早，春节旺季销售部分收入反应在13Q4,以及提价后的消费者心理调整期，而14Q2 开始恢复正常。

　　收入增速虽略低于行业和竞争对手，但总规模仍是中国乳业第一。从AC尼尔森的市场数据看，公司在液态奶、常温乳制品及低温乳制品市占率虽然略低于蒙牛，但市占率全面扩张优于对手。伊利上半年液态奶总体市场占有率同比提升0.9pct;低温奶和常温奶分别提升0.4pct 和1.5pct(参见图9)。而从半年报数据来看，行业收入增长16.8%,蒙牛(不含雅士利)、光明和三元分别增长17.5%、32.6%和 21.5%。虽然伊利上半年13.7%的增速偏低，但伊利268 亿的乳业收入仍稳超蒙牛+雅士利的258 亿。

　　液奶均价提升但收入被蒙牛拉开，奶粉低基数较快增长相对蒙牛+雅士利仍优势明显。14H1 伊利液奶收入增15.3%至207 亿，蒙牛液奶增19%至218 亿，差距有所扩大。考虑到液态奶行业产量上半年仍下滑1.4%,我们认为增长主要依托2013 提价效应显现以及高端产品高增长带来的结构升级。而奶粉14H1 增长9%,明显高于国内主要竞争对手(图2)；但13H1由于仍受到2012.07 的奶粉含汞事件影响基数较低，14H1 奶粉收入较含汞事件前的12H1 仍有3%的下滑。整个婴幼儿奶粉行业在2013.06 政府反垄断降价后，外资奶粉的性价比凸显，市场尤其是高端竞争加剧；另外平价的原装进口奶粉通过网络销售出现爆发式增长，挤压了国产品牌的高端产品(据 AC 尼尔森数据，截止5 月底的过去一年累计销售，婴幼儿行业增长7%,但网络销售增长38%,占比达到24%)。不过，就总收入而言，伊利奶粉上半年30 亿的销售额仍远超蒙牛+雅士利的19 亿，优势明显。

　　2013 提价效果明显，整体毛利率逆势上行。14H1 公司乳业毛利率提升2.4pct至33.4%,主要是由于2013 产品大幅提价(主流公司2013 全年提价幅度在7%左右)，加上持续的产品结构升级。同期，蒙牛(不含雅士利)毛利率提升4.4pct 至31.1%(含雅士利为32.4%)，光明下降2.7pct 至35.2%,而行业同期下降3.3pct。龙头企业通过提价抵御成本压力的优势明显。尽管上半年原奶成本仍有10%以上的同比涨幅，伊利仍创下05 年来最高的中报毛利率。

　　控制促销是伊利利润率大幅改善的核心原因，增发后利息净收入大增也是重要原因。公司上半年管理和营销费用率合计同比下降0.4pct,而同期蒙牛(不含雅士利)则同比提升4.7pct,是两者利润率趋势背离的关键原因。伊利上半年营销费用率仅19%,而蒙牛高达22.8%,是两者净利率差距的主要原因。

　　此外，伊利上半年实现净财务收入(=收入中利息收入--财务费用+投资收益中理财产品收入)约3 亿元，占收入1.1%,而13H1 仅734 万，对净利率提升贡献约1pct。而蒙牛14H1 净财务支出约1.8 亿元。资本结构的差异也是两者利润率差距的重要原因。

　　原奶价格下降有利于下半年利润进一步提升，但巨大高位原材料存货或影响后期改善。14 年初以来，国际和国内原奶都出现明显回落。其中恒天然奶粉拍卖价格从高点下跌了42%,国内原奶收购价也下跌了8%。正如我们在5月份对现代牧业的调研中所强调，预计奶价仍将维持弱势，到13Q4 奶价甚至可能出现同比下滑。由于国产14H1 蒙牛及光明分别对原材料计提了2.6亿及2200 万的存货跌价准备，分别占14H1 期末原材料存货价值的10%及1.6%,而伊利基本没有提存货跌价准备，我们认为：由于担忧2014 年国际奶价仍继续暴涨，国内众多乳企在2014 年初进口大量大包粉，导致原材料存货飙升，但随后国际奶价出现大幅下滑，减值压力较大。从14H1 原材料存货占当期收入比重来看，14H1 光明、蒙牛、伊利分别为14.5%、9%、12.7%;而从14H1 新增存货来看，光明/蒙牛/伊利6 月底原材料存货较年初分别增加164%/73%/64%。公司也可以选择不计存货跌价准备，而将高价的原材料均摊到各期成本，这将影响后续的毛利率。

　　伊利核心盈利水平已处于国际先进水平，遥遥领先国内竞争对手，减持预期将使净利率维持高位。上半年伊利的核心EBIT 利润率已到达8.7%(扣除利息收入影响)，而蒙牛和光明分别为4.7%和2.1%,国产奶粉巨头贝因美(加入自选股，参加模拟炒股)和雅士利分别为4.5%和13.7%,达能鲜奶业务(Fresh dairy)的主营运营利润率(不含财务费用)约为7.8%,婴幼儿营养品利润率则有17.4%。总体来看，伊利的核心盈利水平，已处于国内最高，国际一流的水平。按照相关规定，公司最早可以在15 年1 月底开始减持，管理层总体融资成本约为40 亿。总体来看，乳业费用率高而利润率低，中短期可控制空间较大，管理层增持显示信心充足，净利率下半年维持高位的概率很大。此外公司期末账面现金高，未来有并购预期。

　　沪港通刺激+业绩超预期，管理层意图明确，维持“增持”评级。我们认为，伊利收入增长平稳，而利润率持续超预期，管理层维护股价意图明确，短期看股价仍有一定空间。同时沪港通有望提升估值，不过公司目前总市值已较蒙牛溢价45%,估值大幅提升空间有限。我们上调14-16 EPS 至1.47/1.65/1.82元，对应净利润增速42%/12%/11%,现价对应14-16PE 倍数为18/16/15,15年16 倍PE 作为大型蓝筹龙头，仍有较大吸引力，维持“增持”评级。

　　风险提示：食品安全问题；原奶价格意外再度上涨。

　　传：中炬高新规模效应提升利润率，产能释放助推增长

　　投资建议

　　调味品行业增长前景广阔，厨邦产品口碑好，增长潜力大。产能稳步释放与渠道扩张保证收入稳健增长；规模效应的发挥不断提升利润率。预计2014-2016 年EPS分别为0.37/0.49/0.64元，对应PE分别为29/22/17X,维持“推荐”投资评级。

　　投资要点

　　调味品业务稳健，北部和中西部增长较快：受经济不景气及餐饮业低迷的影响，今年调味品行业增速有所下滑。公司上半年调味品业务实现收入11.6亿，同比增长20.32%,实现净利润1.43亿，同比增长47.15%。其中，东部和南部市场较为成熟，调味品业务收入占比合计超过70%,同比增长 16-18%;而北部和中西部增长较快，分别增长34.52%和23.52%。公司在全国的销售渠道尚不完善，异地扩张仍有较大空间。

　　利润率持续提升：调味品业务上半年净利率提升2.2pct至12.33%,超出市场预期。规模增长带来的规模效应，是利润率持续提升的主要推动力。我们认为公司未来利润率仍有较大提升空间，原因有三：一是公司人均销售收入仅为海天的1/2,公司通过积极推进“厨邦智造”，人均劳动生产率仍有提升空间；另外，下半年阳西产能开始释放，工艺持续革新改进生产成本，规模效应进一步发挥。第三，公司高端产品仍在试销推广阶段，未来正式上市有助于推动产品结构升级。费用方面，上半年销售费用和管理费用分别为9.2%(+0.5pct)和9.1%(+0.6pct)，主要是职工薪酬增长较多。费用投放上公司仍坚持谨慎原则，预计未来费用率有望稳中有降。

　　阳西产能4季度将开始贡献业绩：去年底中山四期投产之后，公司产能达到35万吨左右，现已基本满产。阳西一期6万吨产能今年上半年开始投料，按照6个月酿造周期，预计三季度末至四季度开始贡献业绩。产能的稳定释放将有效助推收入增长。

　　地产业务将会有所放缓：上半年中汇合创仅确认收入921万元，亏损218万元；上半年公司处置厂房收入约5000万。岐江新城的规划有很大不确定性，预计到15年之后才会开工建设，地产业务收入确认将会放缓甚至停滞。

　　风险提示：食品安全问题等。　　

　　传：桂冠电力坐拥红水河资源，外延注入推动高成长，‘增持’评级

　　坐拥红水河资源，广西水电整合平台。桂冠电力是大唐集团旗下广西境内水电资源整合平台。公司水电核心资产为红水河流域梯级电站，占公司水电装机容量87%。09 年末以来，受气候干旱水情偏枯影响，红水河流域电站发电量不佳。14 年二季度以来，南方连续大雨，红水河流域来水好转，库存水量同比大幅增长，预计将对整个流域下半年以及明年的发电量产生积极影响，预计14 年公司水电发电量将提升至130 亿千瓦时以上。

　　龙滩水电资产注入将是公司发展重要一步。龙滩水电是红水河干流重要电站之一，发电装机规模490 万千瓦，是目前已投运第二大水电工程。随着14 年红水河水情好转，龙滩公司盈利将逐步恢复至设计水平，保守预计14、15 年电站发电量可完成120 亿千瓦时和130 亿千瓦时，有望实现盈利8.9 亿元和10.7 亿元，对应原评估价值(178 亿元)PE 水平下降至20 倍以内，资产重组方案有望重启(13 年5 月重组议案未通过股东大会)。龙滩电站的注入将大幅提高公司的发电装机规模(增幅86.4%)。正常来水情况下，公司盈利能力将提升一倍以上。龙滩电站的注入将明显提升公司在广西电力市场的占有率，市场竞争优势更加明显，也将使公司在广西区域水电资源的整合更进一步。

　　看好公司成长性，给予‘增持’评级。不考虑龙滩水电的资产注入，预计2014-16年公司可完成营业收入52.2 亿元、52.9 亿元和55.4 亿元，实现(归属于母公司)净利润分别为4.92 亿元、5.02 亿元和5.39 亿元，对应EPS 分别为0.216元/股、0.220 元/股和0. 236 元/股。对应当前股价， 2014 年PE 和PB 分别为15.5 和2.1 倍，略高于水电行业平均估值水平(PE 11.6X,PB 1.9X)，资产注入的预期使市场给予公司一定的估值溢价。

　　如考虑龙滩水电资产注入，则公司发电装机规模将大幅增长86.4%,净利润将提升至12 亿元左右水平(EPS 增厚程度还取决于重组方案)。 我们认为，公司作为大唐集团广西省内唯一的水电资源整合平台，龙滩水电资产注入将是大概率事件，将成为公司未来的重要增长点。长期看好公司成长性，给予 ‘增持’评级。

　　传：东百集团主业低迷费用承压

　　上半年业绩符合预期。1H14公司实现营业收入9.07亿元，同比降16.06%,;归属净利润1.70亿元，同比升276.40%;扣非净利润0.30亿元，同比降38.19%;EPS为0.50元。2Q14收入同比降22.2%,净利降 24.9%(1Q14变动-10.9%、+350.1%)，增速均环比下降。

　　黄金珠宝销售减少是收入下降主要原因。在消费偏弱、竞争加剧及地铁建设等因素影响下，公司百货业务实现收入8.16亿元，同比降17.67%,因黄金珠宝销售减少。其中，东百东街店收入1.38亿元降10.3%,净利386万元降43.9%;洪元店和群升店合计收入2.39亿元降15.8%,净利818万元降1.5%;厦门店收入6,661万元降13.4%,亏损58万元，1H13亏98万元。分地区看，福州、厦门收入分别降17.09%、17.86%, 莆田增长13.68%。

　　毛利率稳定，费用率升至历史最高水平。主业毛利率小幅提升0.18pct至15.9%,百货毛利率升0.02pct至15.18%。期间费用率升 5.81pct至18.51%,达历史最高水平，其中销售、管理、财务费用率分别升3.35pct、0.79pct、1.67pct至12.78%、 3.00%和2.74%。剔除兰州项目宣传费增加影响，租金和人工成本上涨仍导致销售费用率上升2pct。

　　未来两年快速扩张。下半年将新开2个门店：厦门蔡塘项目近期开业，福州红星店预计12月开业，与东街口商圈和台江商圈形成互补，进一步巩固福州市场地位。我们认为，短期外延项目集中将造成较大费用压力；但是，2015年东百商场改扩建完工与地铁通车同步，将带动公司自有物业面积增加26%(现10万平米)，同时兰州国际商贸中心也有望于2015年开业，主业经营或将迎来拐点。

　　投资建议：考虑到丰富地产股权收益影响，预计2014-2016年公司净利分别增长220.1%、-82%和23.7%,对应EPS为0.52、0.09 和0.12元。看好公司向购物中心和城市综合体的转型，及未来可能新增地产确认收入(暂未考虑)，维持6个月目标价9元和增持-A评级。

　　风险提示：消费环境持续低迷；外延项目发展不确定性