海大集团：14年水产饲料行业有望“低开高走”，维持“增持”评级

　　公司公布2013年年报与一季报，业绩符合预期。2013年，公司实现营业收入179亿元，同比增长16%;实现饲料销量479万吨， 同比增长10%,实现归属母公司净利润3.4亿元，同比下降24.8%。实现每股收益0.34元，符合预期。2013年利润分配预案：拟以2014年3月 31日总股本为基数，向全体股东每10股派1.2元（含税）现金红利。2014年一季度，公司实现营业收入30.39亿元，同比增长8.5%;实现归属母公司净利润818万元，同比增长73%。

　　回顾13年：克服行业景气度低迷等不利因素，积极开拓新市场。华南地区13年4-7月出现大范围持续降雨，且气温偏低，导致鱼虾摄食量大幅下降。同时，降雨量大破坏水质稳定性，鱼虾病害发生率大幅增加，加上下游需求低迷，导致公司水产饲料销量增速有史以来第一次出现下滑。此外，畜禽养殖利润低迷，下半年存栏量缓步下降，导致公司畜禽饲料销量增速不达规划预期。但公司积极开拓新市场，努力巩固成熟市场：公司在华东、华北地区投入大量资源。上述地区13 年畜禽料、水产料增速分别达到70%,40%。对华中地区，调整产品结构，推进水产膨化料的渠道拓展，13年华中地区膨化料销量增长40%。

　　聚焦14年：1）鱼虾价格居高，14年行业景气度有望反转。由于14年投苗期较晚，存塘量偏低等原因，目前国内鱼虾价格居于高位：南美白对虾价格35 元/斤（40头），同比涨幅接近45%;草鱼价格4.8元/斤，同比上涨15%,导致农户养殖积极性增加，华南地区虾苗价格同比上涨20%,对5月后水产饲料旺季销售形成利好。截止3月31日，公司水产饲料预收款金额同比增长30%,由于气温回升速度晚于往年，14年销售季启动较晚，但根据目前情况，14 年水产饲料行情有望低开高走，渐入佳境；2）提高运营效率，费用率略有下降。公司于13年下半年上线SAP系统，实现无纸化办公、精细化管理，提高效率， 降低费用。一季度公司销售费用率、管理费用率均下降0.2个百分点。

　　关注旺季水产饲料销售情况，维持“增持”评级。假设公司14-16年水产配合饲料销量分别为255/306/367万吨，预计公司可分别实现营业收入 214/261/296亿元，实现净利润4.9/6.3/8.3亿元，对应每股收益0.46/0.59/0.78元，市盈率22/17/13倍。关注5月后水产饲料旺季公司业绩超预期的可能，维持“增持”评级。

　　克明面业：市场拓展及天气因素带来超预期的收入增速

　　公司公布2014年一季报：实现营业收入3.58亿元，同比增长37.61%;实现归属上市公司净利润2525万元，同比增长28.55%;扣非后的净利润为2174万元，同比增20.97%。公司给出中报预告10%-35%的增速。业绩超出市场预期。

　　公司1季度收入增速达37%,超出市场预期有多方面原因：一方面由于年初即开始在京津冀、西南等地区进行渠道拓展、加强市场投入，部分复制去年华东区域的成功经验，因此对收入拉动有比较明显的影响；同时由于阴雨天气较多，导致众多需要靠日晒进行烘干的小作坊无法生产，从而使得工业化品牌化的挂名需求有所增加。这也从侧面反应，如果出台相关规则对行业内中小作坊进行整顿将给行业腾出非常大的市场空间。

　　1季度公司毛利率为22.87%,同比下滑2.23个百分点；由于去年底进行的提价并未完全转嫁成本上涨幅度，因此毛利率同比依然下滑；我们预计由于行业竞争激烈程度相比较过去几年更为激烈，因此毛利率呈略降的态势。销售费用率上由于今年一季度没有投入央视广告费用，因此相比去年1季度有所下滑，销售费用率从9.3%下降到6.47%,但是预计后期在市场费用投放上依然会加强力度。

　　同时，公司公布了股权激励计划，授予48名管理人员及骨干，包括：1、限制性股票激励计划：标的涉及320万股，约占总股本的3.85%;,授予价格为15.33元/股，2、股票期权激励计划：标的涉及160万股，约占总股本的1.93%,行权价格为31.05元/股。在经过一年的锁定期后，其后如果满足解锁/行权条件的分为5年、每年可解锁/行权20%。激励计划对业绩的考核指标为：2014年收入增速不低于25%,2015-2018年收入复合增速不低于20%;2014-2018年净利润增速不低于10%、9.1%、16.7%、17.9%、21.2%。

　　我们认为这一股权激励目标复合公司短期内做大规模抢占市场份额的目标，而随着规模扩大、行业集中度的提升，公司的净利率水平将有望出现拐点。目前公司对应2014年估值仅23.2倍，我们认为在收入高速增长的情况下将拉动公司估值向30倍的上线靠近。

　　我们预计2014-2016年公司实现收入15.88亿元、19.73亿元、23.94亿元，同比增29.6%、24.2%和21.3%;实现净利润 1.07亿元、1.22亿元、1.40亿元，同比增22.8%、13.7%和15.3%;实现EPS1.29、1.46、1.68元，2014年EPS给予28-30倍PE,对应目标价为36.12-38.7元，维持增持评级。

　　物产中大：传统主业小幅下滑，新型主业蓄势待发

　　核心观点：

　　业绩：净利润增长18%,归于实际所得税率下降

　　物产中大2013年营业总收入404.9亿元，同比增长2%;归属母公司净利润5.1亿元，同比增长18%,对应EPS为0.64元，加权平均ROE为12.5%,较去年同期上升3.7个百分点。

　　在2013年营业总收入404.9亿元同比增长2%、利润总额9.2亿元同比增长3%的背景下，净利润高增18%,显著高于前者增速的主因归于实际所得税率下降，源于可弥补亏损确认的递延所得税资产增加。

　　公司公布2013年利润分配方案，拟每10股派息1元（含税）。

　　传统主业：汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业小幅下滑

　　从公司收入结构来看，汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业合计占比达到93%;从公司营业利润结构来看，汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业合计占比达到74%。无论收入、还是利润来源，传统主业仍是2013年主要构成。明细来看，汽车销售、机电、贸易、地产的营业利润分别为6.1、1.3、 2.0、12.0亿元，占比分别为21%、4%、7%、42%,同比分比为-7%、3%、2%、-15%,受行业周期影响，整体上处于小幅下滑态势。

　　新型主业：汽车后服务已成亮点，综合金融蓄势待发

　　1、汽车后服务：营业利润同比增长48%

　　相比前端的整车销售业务下滑而言，后端的汽车后服务前景更为广阔。2013年公司汽车后服务营业利润6.0亿元，高增48%,归于收入、毛利率的共同提升。汽车后服务营业利润占比也从2012年14%迅速提升至21%。

　　2、综合金融：尚处起步阶段，蓄势待发

　　公司旗下子公司中大期货、元通汽车租赁2013年净利润分别为0.44亿元、0.08亿元，分别同比增长3%、2%,目前体量尚小。公司2013年下半年确定金融领域的转型战略，目前尚处起步阶段。

　　目前，公司旗下拥有期货、融资租赁、典当、供应链金融、投资等金融牌照，并有意拓展其他非银金融业务领域（保险、证券、支付等）。随着2014年公司增发完成并加大金融领域投入，将有望逐渐看到转型成效。

　　成本：营业成本同比提高2%,与营业总收入增速相当

　　公司2013年营业成本为398.2亿元，同比提高2%,与营业总收入增速相当。2013年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.4%、 1.7%和0.6%,同比分别变动0%、6%和-32%,其中财务费用率降幅较大主因归于上期物产元通引入战略投资后减少了公司的本期利息支出。

　　投资建议：继续看好国企改革背景下转型前景，维持“买入”评级

　　目前，2013年静态业绩尚未反映公司2014年增发完成之后的未来转型成果，我们继续看好公司在浙江国企改革背景下，积极转型金融（租赁、典当、期货、供应链金融等已开展，保险、证券、支付等拟拓展）和云服务的发展前景，维持“买入”评级。

　　预计2014-15年定增摊薄前EPS为0.78、0.98元，摊薄前PE为11、8倍；预计2014-15年定增摊薄后EPS分别为0.56、0.70元，2014-15年摊薄后PE为15、12倍，定增前2014年PB仅为1.35倍，定增后将为安全。

　　风险提示：传统主业汽车等业务受其行业周期影响

　　林洋电子：主业平稳增长，电站与LED业务快速发展可期

　　报告要点

　　事件描述

　　林洋电子发布2013年年报，报告期内实现收入19.91亿元，同比增长4.06%;实现归属母公司净利润3.72亿元，同比增长22.76%;EPS为1.05 元；其中，4季度实现营业收入6.12亿元，同比增长0.29%;实现归属母公司净利润1.62亿元，同比增长29.25%;4季度EPS为0.46 元，3季度为0.26元。

　　事件评论

　　主业平稳增长，布局LED与光伏渐入收获期。2013年公司逐步向“智能、节能、新能源”三轮驱动战略转型并卓见成效：1）传统电表业务方面，虽然市场竞争激烈，但公司持续占据国网招标额第一。虽然全年电表销售总量下降，但三相表销量明显增长，带动电表业务收入同比增长7.22%;2）LED方面，2013年从无到有，实现收入0.37亿，子公司林洋照明承接LED工程订单约1亿元，预计2014年LED业务将快速增长；3）光伏业务方面，全年实现收入0.27亿，同比增长74.26%,主要是组件、逆变器等产品销售；公司利用与电网良好的合作基础，积极涉足分布式领域，参与华电500MW通州湾项目，后续有望通过商业模式创新推进分布式业务的发展。

　　产品升级带动盈利提升，LED逐步贡献盈利。2013年公司毛利率同比上升2.45个百分点至37.04%:公司电表产品升级、毛利率较高的三相表占比提升是盈利能力改善的主要原因，加之费用水平下降，所以公司净利润增速明显大于收入增速。从子公司来看，开展LED业务的林洋照明开始贡献盈利，实现净利润385.95万元，光伏产品子公司林洋新能源亏损320.77万元。

　　布局“智能+节能+光伏”，LED与光伏业务将带动业绩快速增长，维持推荐。目前，公司立足智能电表主业，加大LED与光伏电站业务开发，后期将逐步进入收获期：1）随着节能灯对传统照明灯具替代的推进，林洋照明LED工程订单快速上升，2013年取得收入0.37亿元，14年将继续快速增长；2）公司涉足分布式电站开发优势明显。一方面高管深耕光伏产业多年，经验丰富；第二，资金优势明显，账面现金达13.8亿元，资产负债率仅20%且无银行贷款； 第三，传统业务带动明显，既提供现金流，又可以带来电网资源。我们判断，随着公司与电网分布式合作商业模式的逐步清晰，其电站开发业务将加速推进。公司计划未来两到三年，除通州湾项目外开发500-800MW以上分布式电站，据此推算2014年开发规模将有望达到100MW。我们预计公司14-16年 EPS分别为1.36、1.71、2.10元，对应PE为14、11、9倍，维持推荐评级。

　　中航光电：民航飞机市场将带来全新的业务空间

　　线缆组件和光器件表现出更快的增长。

　　2013年1-12月，公司实现营业总收入2,601.76百万元，同比增长18.08%;其中，电连接器、光器件和线缆组件等业务收入分别同比增长 8.19%、40.99%和52.25%;对应的收入构成分别为64.67%、19.65%和13.13%,相比去年同期，分别变动-5.91、3.19 和2.95个百分点。从10-12月单季度情况看，公司实现营业总收入912.04百万元，同比增长51.99%,快于1-12月收入增长，占1-12月营业总收入的比为35.05%。

　　2013年1-12月，公司实现营业毛利865.69百万元，同比增长21.33%,快于收入增长；其中，电连接器、光器件和线缆组件等业务毛利分别同比增长10.55%、68.80%和93.36%,对应的毛利构成分别为76.20%、9.62%和13.25%。公司实现营业毛利率33.27%,高于上年同期（32.38%）0.89个百分点；其中，电连接器、光器件和线缆组件等业务毛利率分别为39.21%、16.29%和33.57%,相比去年同期，分别变动0.84、2.68和7.14个百分点。从10-12月单季度情况看，公司实现营业毛利277.45百万元，同比增长50.72%,营业毛利率30.42%,低于1-12月毛利率水平。

　　其中比较明显的是，线缆组件和光器件业务出现了收入更快增长，同时毛利率还出现较大的提升。公司收入第4季度加快增长可能和合并为西安富士达等公司报表相关，但业务毛利率的提升则主要是公司产品化和系统化的业务占比提升，以及成本管理见效的原因。这种趋势未来有望继续体现。

　　主营业利润率同比上升，投资收益大幅增长。

　　2013年1-12月，公司实现主营业利润282.41百万元，同比增长19.89%,快于收入增长；公司主营业利润率10.85%,高于上年同期 （10.69%）0.16个百分点。对应的期间费用合计为583.28百万元，同比增长22.04%,其中，营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用和资产减值损失等分别同比增长30.69%、6.59%、21.24%、59.02%和117.54%;期间费用率合计为22.42%,高于上年同期 （21.69%）0.73个百分点，其中，营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用和资产减值损失的费用率分别为0.33%、6.66%、 12.37%、1.55%和1.52%,相比去年同期，分别变动0.03、-0.72、0.32、0.40和0.69个百分点。从10-12月单季度情况看，公司实现主营业利润86.08百万元，占2013年1-12月主营业利润的比为30.48%,同比增长44.99%,主营业利润率9.44%,低于 1-12月主营业利润率水平。

　　13年公司资产减值损失和财务费用增长较快。资产减值损失，主要是来源于应收账款出现大幅提升，坏账损失计提较大；财务费用主要是发债利息支出较大。所以，公司主营业利润率的上升，主要是因为营业毛利率上升。

　　公司销售费用率出现较大的下降，可能表明公司客户群比较稳定，同时对应客户业务需求量出现较大的提升。

　　2013年1-12月，公司实现归属于母公司所有者的净利润244.44百万元，同比增长20.54%,快于收入增长，净利润率9.40%,高于上一年同期（9.20%）0.19个百分点；其中，实现主营业利润、其他营业收益、营业外收益、所得税和少数股东损益分别同比增长19.89%、 1658.00%、16.45%、18.49%和2429.12%,对净利润的贡献率分别为115.53%、5.69%、3.02%、-18.80%和 -5.44%,相比去年同期，分别变动0.16、0.58、0.00、0.01和0.54个百分点。从10-12月单季度情况看，公司实现归属于母公司所有者的净利润71.58百万元，占2013年1-12月归属于母公司所有者的净利润的比为29.28%,同比增长58.39%,净利润率7.85%,低于 1-12月净利润率水平。

　　公司净利润率同比出现提升，主要是因为公司其他营业收益和主营业利润出现了更大的利润贡献。公司其他营业收益的同比大幅上升，主要来源于子公司中航海信2012年成立，2013年经营利润出现大幅提升，以及公司理财产品收益等。

　　投资建议：从国内军用连接器市场看，未来中国海军相关的舰船制造需求以及相关的军用飞机等方面，都将有着非常大的发展预期。

　　同时，从近期河南引进俄SSJ100总装线的事件看，国内民用航空飞机建设进程可能在加快。公司航空连接器等产品原主要集中在军用飞机，民航市场将给公司带来完全新的市场空间。相对其他飞机组件环节，公司连接器产品参与国内民航飞机生产供应，更具确定性，譬如，公司已与中国商飞正式签订C919大型客机项目主合同。

　　这些都支持公司的业务优化和产能扩张的发展规划，未来公司业务加快增长的预期较确定。

　　预计2014-2016年公司可分别实现营业收入同比增长21.33%、22.48%和26.00%;分别实现归属于母公司所有者的净利润同比增长22.54%、29.75%和31.42%;分别实现每股收益（按最新股本摊薄）0.65元、0.84元和1.10元。

　　在连接器民用市场，行业整体需求还处于低谷调整期，但国内和公司情况有所特殊，公司业务也出现加快发展的趋势，相对于行业存在着一定的反转趋势。所以，维持未来6个月对公司“增持”的投资评级，建议增持。同时，注意未来军用市场采购和民航飞机进程等不确定性的潜在业务风险。

　　南玻A:光伏与工程是亮点，浮法精细下行

　　公司4月21日晚公布14年一季报，收入14.8亿元，同比增1.79%;净利润1.23亿元，同比增14.3%。EPS为0.059元。

　　投资要点：

　　一季度收入增长不多，主要源于精细玻璃不再并表。一季度在多晶硅逐步投产背景下，光伏业务收入增加明显。但去年出售的精细玻璃不再并表，导致收入基本持平。利润增长明显高于收入的原因是光伏业务回暖。由于精细玻璃原毛利率接近40%,不并表后总体毛利率下滑明显，目前为25.7%,而去年同期为 27.9%。利润率下降在今年全年均会持续。

　　光伏与工程是亮点，浮法与触摸屏盈利向下。光伏回暖与工程玻璃是一季度亮点。光伏因需求复苏而实现扭亏，工程玻璃估计得益于原片价格下降带来利润率回升，两者是业绩上升的主因。平板与精细是拖累因素，平板玻璃今年以来价格持续下降，利润基本持平去年同期；精细玻璃延续去年下半年以来的利润率下行，且持股比例减少。今年全年看，浮法与触摸屏对今年盈利有重要影响，而光伏是决定业绩向上空间的关键。

　　超薄玻璃已经成为公司新的增长点。河北视窗公司的超薄玻璃正式运行第一年实现盈利4800万，宜昌二线今年2月投产，预计二季度开始生产并逐步盈利。而清远高铝玻璃目前正在建设，预计年底投产。随着产能增加以及产品切入高端领域，超薄玻璃成为未来几年公司明显的增长点。若建设与调试较为顺利，预计 2016年起高铝玻璃可能带动公司业绩超预期。

　　应收账款增加较多，负债率稳定。一季度应收账款2.7亿，明显高于年初的1.36亿，是去年底回款力度较大所致。经营性现金流0.9亿元，少于去年的2.9亿元。资本开支4.1亿元，说明扩张仍继续。负债率44.3%,属正常水平。

　　投资建议：今年投资收益中除精细玻璃利润外，还有去年出售福永浮法生产基地与蛇口工业大厦约4.5亿元的收益。而15年投资收益将明显减少，业绩更多取决于主业。我们预计14-16年EPS为0.71元、0.66元与0.83元，其中16年受清远高铝玻璃影响较多。给予推荐评级。

　　风险提示：浮法玻璃超预期下行，触摸屏业务盈利能力下降