传：江西水泥成本控制提升公司核心竞争力

　　加强市场拓展，水泥销量增长大幅领先。13 年江西省在基建投资的带动下水泥需求旺盛，全年增长19.8%。公司通过实施产业链延伸加大市场拓展力度，全年销售水泥1885.4 万吨，同比增长29.41%，高出全省近10 个百分点；熟料销量增长10.5%，商混销量增长121.4%，实现主营业务收入同比增长32.64%。

　　对标管理成果显着，并肩行业先进水平。报告期公司加强成本控制，全年熟料、水泥工序电耗分别同比下降1.09kWh/t 和3.28kWh/t；熟料标煤耗同比下降2.63kg/t，熟料发电量同比提高1.27kWh/t。全年吨水泥和熟料成本同比分别下降9.93%和 13.51%，吨产品毛利同比提高34.47%。优异的能耗控制能力为公司竞争力的持续提升奠定基础。

　　14 年江西省水泥供需关系进一步改善。江西省城镇化建设落后全国平均，基础设施建设空间较大，14 年铁路等重点项目较多。供给方面14 地区将继续维持低速增长，全年新增产能900 万吨左右(包括公司在于都的4800t/d 熟料生产线)，考虑淘汰落后因素，新增供给可能出现零增长，行业供需关系进一步改善。公司优异的成本控制能力使竞争优势凸显，预计公司14 年销量增长10%以上。

　　投资建议及评级：

　　我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.42 元、1.67 元和1.85元，以最新价测算，对应PE 分别为6.4 倍、5.5 倍和4.9 倍，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：基建投资不达预期，房地产投资大幅回落。

　　中国“唯一”的综合 性海上油气开采服务提供商

　　公司在中国海上油气钻采服务领域具有独一无二的地位，其业务规模是最大的，其能够提供从勘探到钻采的综合性一体化服务。可以说，中国海洋油气未来的增长有多大、有多快，公司在可见的未来成长空间就有多大、成长速度就有多快。那么，这个“唯一”的地位能否会被后来者快速追赶？我们认为在可见的未来很难有挑战其地位的对手出现，当然会有海上油气钻采服务方面的其他本土供应商不断涌现并快速成长，这是行业快速成长的表现，对公司也是好事。但这些本土的后来者，很难在短时间内赶上公司的实力。

　　历史使命：能源安全的责任所在，蓝色国土的开发者

　　看待公司的价值并不能仅仅考虑其目前的市场价值，毕竟中海油服(行情 股吧 买卖点)是一个服务于国家能源战略的国有控股性质企业。而短期内，即使中石油 、中石化这样的国内油气开发商也无力建设起这样规模的一支海上油气钻采服务力量。那么别无选择的，公司将会成为中国能源安全战略的重要环节，蓝色国土开发的不二人选。公司如此“稀缺地位”的价值应该反映在对公司的估值当中。

　　另一方面，能源安全和蓝色国土开发是二为一体的任务，我国大陆的油气储藏与开发量无法满足现在的消费需求导致严重的进口依赖性。我国海洋油气的丰富蕴藏和诸多邻国的大力开采都在要求我们刻不容缓地投入到海洋油气开采中去。这也是保障我国能源安全的大战略。联系我国近年来的海洋政策转变，如今是真的站在了海洋油气大开发的“历史性”时点。

　　海外作业，提升内功

　　公司2006年以来开始，开始在海外作业，并逐年增加作业量。我们认为除了经营的市场因素之外，还有锻炼队伍的长远发展考虑。例如在挪威北海的深海作业量近年来增长较快，至2013年公司在北海的收入占整个海外收入的41.34%，挪威北海的恶劣作业环境是对海上油服设备与队伍的考验和锻炼。

　　公司海外收入占比在2012年达到历年最高的30.4%，2013年收入占比有所下降(18.67%)。海外收入增速并没有下降而是增长29.35%，占比下降的原因是国内收入增速的提升，从2011年同比出现下降到2013年国内收入同比增长21.02%。我们认为这次国内收入增长提速不是一次简单的周期性变化，而是国家能源战略转变后的历史性大发展的起点。

　　中海油的大战略支持公司的成长

　　中海油2012年分两批推出35个海域开放区块，以与外国公司合作开发，其中31个在南海。2013年推出25个区块(总面积102,577km2)供外国公司合作，其中南海海域最多达到17个区块，总面积约为4.8万平方公里。2014年，为加大勘探开发力度以支持可持续增长，中海油公司的资本支出预计将达到1,050至1,200亿元人民币(尼克森资本支出约占19%)，其中，勘探、开发和生产资本化投资分别约占19%、65%和14%。

　　眼光需长远，给予“强烈推荐”评级

　　公司2013年的EPS为1.49元，考虑到2014年1季度港股增发的摊薄后，EPS为1.41元。对应目前17.86元的股价，公司2013年市盈率是12.67倍。公司的增长动力来自于国内外需求两方面，国外需求增长比较稳健和国际油价相关性较高；国内需求的增长与中海油的开发战略相关，我们认为中海油正站在一个海洋油气大开发的起点，不仅如此国内的需求还存在服务的进口替代。在中远期需求无虞的情况下，我们考虑2014年公司的业绩会由于新增设备的投产带来稳定的增长。而且公司还表示如果机会合适将会考虑通过并购来提升技术和服务水平，这也将直接增加公司的服务量，给予“强烈推荐”评级。

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仪器收入增速放缓，业绩增长平稳：2013 年公司实现营业收入11.14 亿元，同比增加9.94%；净利润2.88 亿元，同比增加20.22%；扣非净利润2.66 亿元，同比增加17.77%。其中诊断试剂收入同比增加18.65%；医疗仪器收入同比增加1.33%；采血耗材增加18.21%。仪器收入增速放缓，并拖累公司整体销售收入的增长，导致公司业绩略低于我们的预期(EPS0.63 元).

　　毛利率基本持平，期间费用控制良好：试剂毛利率73.53%，基本持平。仪器毛利率23.91%，同比下降3.49 个百分点。仪器毛利率下滑较多，我们认为这符合公司捆绑销售的经营策略，即以低毛利仪器的降价销售，带动高毛利试剂的增长。因生产规模上升，成本降低，采血耗材的毛利率有所上升，同比上升2.43 个百分点。2013 年，公司综合 毛利率48.82%，与去年持平。公司销售、管理费用率分别下降2.23 个、0.72 个百分点，期间费率总体下降2.97 个百分点，费用控制良好。

　　引入战略投资者，外延业务有望取得突破：方源资本向公司股东收购股份并认购4 亿元非公开增发，成为公司第一大股东。这一方面为公司管理层更换新鲜血液，引进优秀投行经验；另一方面也给公司带来了充裕的现金流。未来公司将大概率进入快速并购扩张期，长期外延业务值得期待。

　　维持“推荐”评级：我们长期看好体外诊断试剂行业，公司作为行业龙头，将充分享受行业繁荣。方源资本的入驻将优化股权结构，外延并购有望取得突破。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.71 元、0.85 元，维持“推荐”评级。

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猪价的持续回落进一步反映在公司1~2 月份的盈利数据中，我们预计公司2 月份头利在80元以上而吨利超过1500元，同比去年大幅改善，从而 1季度利润增长有望在30%左右。

　　在确认基本面无虞的背景下，我们重申双汇成本可控性加强、肉制品推新品以及屠宰集中度提升三点中任何一点的改善都将利好估值的修复和股价的边际改善。

　　我们预计1 季度双汇屠宰350~360 万头同比去年增长20%以上，这是公司自12年以来从未有过的屠宰高增速，我们建议密切跟踪公司的屠宰上量从而集中度的有效提升：14年鲜冻品新增的 12000 个终端网点(其中特约7500家，农贸 1000家，商超 2500家，餐饮 1000家)以及特约模式占比持续提升带来的效率改善是我们跟踪屠宰放量的重要依据；同时自上而下看，国家反腐、屠宰集中从商务部转农业部会在一定程度上终结之前由于地方商务部门参股地方小屠宰厂形成的保护主义。

　　双汇近两年屠宰渠道中特约店和商超占比提升很快，这也是其头均利润持续创新高的核心原因，双汇屠宰冷鲜肉在渠道结构发生重要变化的情况下正在分享量价齐升的高成长阶段，这是市场尚未兑现的预期差，随着今年屠宰量业务的持续增长，有望提升这块业务的估值预期：我们在这里特别强调特许专卖店的成功，这可以将原本是大宗商品的鲜猪肉贴上“ 双汇品牌”的标签，消费者从只看价格变为选择品牌，并且接受品牌产品的溢价，这样的正循环逻辑是可以让既有消费者形成很强的消费粘性，还可以让这种外延式开店的模式得以持续。

　　我们认为双汇国际港股上市的合理估值在20X 左右，这对于股份公司A股估值形成良好支撑：双汇国际的估值水平理应参考双汇发展(行情 股吧 买卖点)和SFD，后者在美国退市时仅12X 估值，这使得A 股理应获得更高的估值溢价。

　　我们预计公司14~15 年的EPS分别为2.20 元和2.80 元，目前对应14年估值仅18X ，维持“强烈推荐”！