传闻：宋城股份进军影视传媒行业

　　国信证券股份有限公司分析师(曾光，钟潇)12月10日发布宋城股份(行情 股吧 买卖点)(300144)的研究报告。

　　事项：

　　宋城股份公告：公司董事会审议通过了《关于与深圳大盛国际传媒有限公司签署战略投资合作框架协议的议案》，同意公司(甲方)与安晓芬(乙方)及深圳大盛国际传媒有限公司(丙方)签署战略投资合作框架协议，协议内容主要包括：

　　1、甲方以不超过10500万元(含本数)通过现金增资方式取得丙方30%的股权、以不超过1750万元(含本数)通过受让乙方持有的丙方部分股权方式取得丙方5%的股权，合计以不超过12250万元持有丙方35%股权；

　　2、乙方承诺大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15695万元；

　　3、乙方承诺：在签署正式协议并交割后半年内，乙方以本次转让丙方股权所获得的资金，通过二级市场购入宋城股份的股票，并在业绩对赌期内不予变现；

　　4、各方签署投资框架协议后，甲方立即对丙方展开尽职调查(包括但不限于法律、财务、业务尽职调查)，经双方确认后签署正式投资协议。

　　评论：

　　公司参股大盛国际，进军影视传媒行业符合此前市场预期

　　公司2013年三季报曾明确指出，公司“将以投资并购、联合经营为手段，加快推进与文化演艺上下游产业的融合发展，积极打造文化航母”，提示公司未来可能在旅游演艺复制扩张的同时，有望通过资本运作的方式，进一步完善上下游产业链。同时，分析师此前公司分析报告《三亚项目成功首秀，旅游法实施挑战与机遇并存》也指出，公司未来不排除在内容和渠道两方面进行扩张。在内容方面，公司未来可能比较关注影视类公司、游戏类公司以及城市演艺类公司的收购机会。在渠道方面，公司未来不排除收购一些广告类的公司，或是参股部分在线旅游企业，从而与现有业务形成协同效应。

　　因此，本次参股大盛国际传媒(电影制作/发行公司)，进军影视传媒行业的举措符合此前市场预期。

　　“慎选标的，合理对价，参股介入，业绩对赌”保障上市公司利益

　　虽然目前资本市场上文化传媒(行情 专区)产业的并购扩张风生水起，公司一直也积极与有意向的标的进行洽谈，但是从实业的角度，虑及文化传媒企业收购后的盈利前景以及人员稳定问题，公司进行产业链并购扩张的节奏还是较为审慎的，强调慎选标的从而更好地发挥并购带来的协同效应和规模效应。

　　慎选标的。公司影视传媒行业的首次试水选择参股大盛国际传媒(电影制作/发行公司)，分析师认为主要有以下几方面的原因：

　　1、电影公司核心首先在于“人”，而大盛国际传媒的总裁安晓芬是业界知名制片人(其履历见表1)，曾荣获2010-2011年度艺恩电影产业奖最佳先锋制片人，十多年从业经验使其拥有良好的人脉资源和电影项目投资眼光。

　　2、电影公司的关键要素在于项目。一方面，如表2所示，大盛国际自成立以来先后制作发行的影片有：《锦衣卫》、《叶问2》、《李献计历险记》、《飞越老人院》、《小时代》、《小时代：青木时代》等。其中《锦衣卫》和《叶问2》均进入2010年国产影片票房前十位(数据来源：广电总局信息统计)，《小时代》、《小时代：青木时代》均进入2013年1-9月国产影片票房前十位(数据来源：广电总局信息统计)。并且，《小时代》、《小时代：青木时代》、《武侠》、《叶问2》、《锦衣卫》等票房皆过亿，尤其是《小时代》、《小时代：青木时代》等的成功使公司声名鹊起。

　　另一方面，根据《中国电影报》、《综艺》等媒体2013年报道，公司目前已经有七八个项目在筹备中。明后年会是公司发力的阶段：其中有一个中美合拍项目，包括年底开机的《钟馗伏魔》，三到四部女性情感题材电影，以及签约导演李阳的原创大电影等，都将逐步上马。此外，公司还有20多个协作发行的项目储备资源。因此，这些项目储备在一定程度上为大盛未来三年业绩奠定了一定的基础。

　　合理对价。公司公告指出本次投资的定价依据即根据2014年预期净利润，按10倍估值确定(按收购对价计算2014年净利润3500万元)。参考此前乐视网(行情 股吧 买卖点)收购花儿影视、长城影视借壳江苏宏宝(行情 股吧 买卖点)对应14年PE均在11倍左右，因此分析师认为公司本次的收购对价相对合理。

　　参股方式介入影视传媒行业，是公司基于自身现有实力的理性选择。公司此前一直致力于旅游文化演艺产业深耕细作，虽然该业务与电影有一定的相关度，但毕竟在具体拍摄、营销运作以及相应人脉资源上存在较大差异。公司如果贸然以控股方式介入，不排除存在一定的管理风险。此外，电影公司，“人”是核心，参股方式无损其核心人物的控股地位，因此可以最大限度保障参股后投资标的仍能维持既有的电影制作发行团队及其人脉资源。

　　业绩对赌，保障上市公司利益。考虑到电影公司更多类似于项目公司，业绩弹性极大，公司本次参股合作框架协议中包括了较为严格业绩对赌要求，并通过股份补偿、现金补偿等方式尽可能保障上市公司利益，控制投资风险。

　　1、交叉持股，利益共赢。安晓芬通过老股转让所获得的资金(5%大盛股权，即1750元现金对应部分)，扣除所得税后必须在半年内购买宋城股份的股票 (购买时点需避开法定窗口期)，不得他用。所获得的宋城股票，业绩对赌期内不得变现，解禁之后每年可变现50%(因业绩未实现而做的股票抛现补偿除外).

　　2、业绩承诺。安晓芬承诺大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15695万元。若业绩未能实现对赌累计业绩，则安晓芬同时以所持宋城股份股票、大盛国际股权补偿，大盛国际股权补偿上限以宋城股份持股比例不超过安晓芬女士持股比例为限，补偿不足部分由安晓芬女士以现金方式补偿。

　　3、安全边际。若对赌期内的任何一年，大盛国际产生亏损或累计实际业绩低于承诺业绩的60%，宋城股份有权选择退出，退出对价不低于宋城股份投资本金和应计利息(按8%的年利率计算)之和，安晓芬须以现金方式受让宋城股份所持有的大盛国际股权。换言之，宋城也充分考虑了本次投资的风险，并尽可能采取措施保障自身投资本金的安全。

　　产业链扩张增厚公司业绩，有助于推动公司盈利多元化，更好地实现股权激励目标

　　今年以来，公司业务发展经受了重重考验。受中央八项规定以及禽流感等因素的影响，公司业务发展尤其是以团客为主的宋城景区业务出现一定下滑。同时，公司旅游演艺的异地复制扩张又因《旅游法》的实施遭受一定的压力，短期客流的培育可能低于此前预期。

　　在这种背景下，公司通过产业链并购扩张，实现公司盈利来源的多元化，进而增厚公司业绩。按照业绩对赌协议的要求，大盛国际2013年-2016年四年累计净利润总额不低于15695万元，假设其中14-16年累计净利润总额不低于1.2亿元，则按照35%的权益比例计算，则14-16年有望为上市公司贡献净利润4200万元，从而使公司可以更好地实现股权激励的目标。不过，由于电影公司的业绩弹性较大，主要视其当年项目及其票房情况而定，因此上述累计净利润在14-16年可能并不均匀体现。

　　参股时点恰逢公司大非解禁，侧面体现公司股价诉求

　　今年以来，公司杭州本地旅游演艺业务因去三公、禽流感和暑期高温等因素影响，宋城千古情客流出现一定下滑。

　　同时，《旅游法》也可能在一定程度上对公司杭州本地及异地复制扩张的演艺项目造成一定的冲击。在这种背景下，公司本次进军高PE文化传媒产业链，恰逢公司大非解禁(2013年12月9日公司大非解禁)，侧面体现出公司的股价诉求。

　　不过，从上面的分析也可以看出，公司首次试水影视传媒行业，还是非常谨慎的，通过慎选标的，合理对价，“参股+业绩对赌”尽可能保障上市公司利益。换言之，公司虽然一直有动力进行高PE文化产业链的扩张，但扩张总体步骤还是比较谨慎的。

　　本次合作是公司打造文化航母的重要一环，并可通过“主题公园+影视传媒”实现双赢

　　从国外主题公园的发展来看，“主题公园+影视传媒”可以在一定程度上形成协同效应。借鉴迪斯尼的发展经验，迪斯尼通过上下游的产业链延伸，既提升了迪斯尼品牌的知名度，强化了主题公园的吸引力，又通过相关产业链稳定的现金流弥补了主题公园持续更新带来较大的资本支出，减少了主题公园收入波动对公司业绩的冲击；同时，游客通过在迪斯尼主题公园的参与体验，提升了对其相关电影等延伸产品的认同，从而也有助于其电影投资取得较好的票房。

　　从宋城的角度来看，虽然宋城“主题公园+旅游演艺”的模式与迪斯尼存在一定的差异，但是公司如果能将电影与现有主题公园等进行一定的结合，利用电影这一宣传手段扩大宋城多个主题公园项目的品牌影响力。同时，公司旅游演艺产品也可以与电影产品等形成互补，从而形成一定的协同效应。并且，公司本次向影视传媒从大盛国际的角度，此前因资金受限，虽然大盛国际担任《小时代》等电影的制作方和合作发行方，其票房分账比例相对并不高(投资方、院线以及其他协作发行方分走大量票房)。因此，未来大盛国际通过与宋城股份积极合作，可以在投资方中占据较大比例，因此可以争取到更高的分账比例，从而有助于公司盈利的提升。

　　此外，从目前资本市场的现状来看，公司利用现在资本市场与实业之间的PE差，凭借自身目前较高PE估值和资本市场的融资渠道，收购一些盈利较为可观，产业模式较受资本市场追捧的企业，且能够形成较好地协同效应或规模效应，那么无论对公司中长期发展还是对管理层诉求来说都是一件双赢的事情。

　　文化产业扩张支撑估值中枢，维持公司“谨慎推荐”评级

　　考虑到目前仅为框架协议，后续尚有尽职调查等环节，因此预计2014年才能完成相关增资扩股工作。分析师假设大盛国际14-16年实现净利润3500/4000/4500万元，同样假设丽江项目2014Q1推出，调整宋城股份13-15年盈利预测至0.52/0.68/0.86元，对应公司13-15年PE为32/24/19倍。

　　从公司主业来看，公司旅游演艺的异地复制扩张短期可能在一定程度上受到《旅游法》的冲击(公司此前在三季报中预计丽江项目2014Q1推出，九寨沟项目 2014Q2推出，而丽江和九寨沟此前零负团费现象都较为严重，丽江市10月当月客流下滑28%，九寨沟10月当月客流下滑0.11%)，但是公司一方面依托品牌优势和市场化民营特点，通过酒店、出租车、OTA等渠道多管齐下推动散客营销，另一方面凭借既有品牌和演艺（财富赢家）

　　肝素行业前景光明。血栓类疾病发病率逐年提高，且具有很高的致死率和致残率。抗凝药是抗血栓药物三个子类中应用最为广泛的，复合增长率达 31.5%，保持高速增长，尤其在预防领域，还存在巨大空间。肝素是最早上市的抗凝药，具有起效快、失效快和易于逆转等优点，且应用不断发展，还具有较大发展前景。新型抗凝药由于临床经验较少以及价格高昂的原因，近些年内仍难以撼动其地位。

　　公司实现肝素产业链全覆盖。公司是国内药企中首家完全打通肝素全产业链的公司：1)万脉舒注射液为国内唯一获得单独定价的低分子肝素钙注射液；2)2012年收购泰康药业，补充了低分子肝素钙原料药；3)标准肝素钠原料药2013年年初获得FDA认证；4)有大量肝素产品在研。

　　制剂、原料药快速增长。公司的万脉舒具有明显的质量优势和单独定价优势(价格为普通低分子肝素钙水针剂价格的2倍)，有利于产品在医院的推广。公司收购泰康药业获得的低分子肝素钙注射剂，与万脉舒形成高低搭配的格局，有利于产品在不同地区的推广。低分子肝素钙水针剂进入2012年国家基药目录，随着基药在二级以上医院使用比例的推行，有望迅速抢占抗凝市场。低分子肝素原料药在专利到期情况下，需求量快速增加，公司的依诺肝素、达肝素出口海外业务正在逐渐打开局面。

　　西地那非有望14年上市，储备重磅糖尿病产品。财富赢家西地那非2014年年中专利到期，公司的西地那非仿制药有望2014年8、9 月上市，届时公司作为最早上市的西地那非仿制药之一，有望获得较大的市场份额。公司与美国公司合作共同开发长效艾塞那肽，预计很快可在国内申报临床。

　　给予“增持”评级：分析师预计公司2013-2015年EPS为0.63、0.94和1.21元。首次覆盖给予“增持”评价。公司在低分子肝素制剂方面优势明显，在肝素原料药和低分子肝素原料药方面布局长远，且公司同时拥有多个低分子肝素类潜力品种在研，分析师认为公司将在肝素类药物的地位屹立不倒。西地那非仿制药有望增添快速贡献业绩，重磅糖尿病品种长效艾塞那肽具有巨大的潜在市场。

　　风险提示：基药政策风险，研发进度低于预期风险，新型抗凝药蚕食肝素类抗凝药市场风险。