传闻：隆基股份业绩同比大幅改善

　　公司发布1-9月份业绩修正公告，预计2013年1-9月归属于母公司的净利润盈利4000万元-4200万元，与上年同期相比增长179%以上。推算出三季度实现净利润1905-2105万元，去年同期净利润为负。

　　硅片销量大幅增长，单晶硅片产能淘汰基本到位，龙头企业市场份额逐步扩大。公司2013年前三季度硅片销量比上年同期增长69.5%，其中出口销量比上年同期增长257.7%，平均单位售价比上年同期下降22.2%，硅片销售收入总额比去年同期增长31.9%。

　　第三季度实现净利润约为2100万元，环比二季度的3700万元出现较大幅度的下滑，应该是毛利率有所下滑。三季度以来单晶硅片价格保持平稳，多晶硅料在对美国反倾销的影响下有所上涨，致使公司毛利率出现下滑。预计四季度公司毛利率将会恢复上升的态势，一方面多晶硅价格四季度将保持稳定或有小幅下滑，另一方面公司的成本处于持续下降中，四季度500MW硅片产能达产后，公司硅片的销量将迅速增加。四季度业绩预计环比将有所增长。

　　公司产品70%出口韩国。台湾，加工后出口到美、日、欧，可以避免双反的不利影响，同时欧盟对中国组件的价格承诺也有利于单价较高的国内单晶硅的出口，美国、日本的屋顶电站系统成本是组件成本的5倍以上，因此对单晶硅的需求更大。

　　随着公司年底硅片产能扩充到1.6GW，明年硅片产能扩充到3GW。美国市场今年安装量预计在5GW以上，日本市场今年安装量预计在6GW以上，海外市场对单晶需求的快速增加将使得公司产能仍将保持高利用率，未来两年将保持高速增长。

　　推荐评级：我们预测公司 2013-2015 年的EPS分别为0.22,0.48和0.71 元。公司目前股价对应 P/E为64倍、30倍和20倍。随着公司产能的扩大和生产成本的持续下降， 公司业绩将迎来高速增长，给予 “增持”评级。

　　公司业绩略超预期，主要由于公司MDI 的销售实现了量价齐升使得业绩增长较大；同时，由于收到的政府补助增加，营业外收入同比增加9986 万元，增长119.11%。从三季度来看尽管旺季来临MDI 价格有所提升，但与去年同期相比力度稍弱，但在此弱势情况下公司业绩增长依然良好。另一方面目前 MDI 的低价也为未来有较大幅度上涨带动公司业绩上升带来想象空间。

　　未来一年全球范围内新增产能仅宁波烟台万华30 万吨，将继续增厚公司业绩。基于国家政策对节能环保的支持，公司是国内MDI 的寡头企业，MDI 是国内外认可的理想建筑保温材料(行情 专区)，继续看好MDI 未来景气度。2012 年全球对MDI 消费量为513 万吨，保守预计未来两年MDI 需求增长率在5% 左右，2015 年之前新增产能有限，未来对宁波新增的30 万吨产能的消化难度不大。

　　公司拟进行三项投资，其中SPA 项目将以工业园内丙烯酸为原料，利于完善丙烯酸产业链，同时SPA 产品主要应用于个人卫生用品(纸尿裤等)，未来随着老龄化的不断加速及政府或将放开二胎政策，再次带来人口生育高峰， 从而推动对纸尿布等产品的需求，SPA 产品未来市场空间巨大。西南地区是万华产品市场的战略要地，万华成都产业基地的建设，利于公司更加贴近内陆市场和客户，有效节约运输和服务成本。建立全球研发中心可带动万华产业技术升级，延伸和完善产业链。

　　公司战略布局清晰，未来将形成烟台、宁波、珠海、成都等基地，业务辐射全国。并将主业MDI 产品与环氧丙烷、丙烯酸及酯等产业结合，逐步开发下游功能化产品，以延伸和完善公司产业链布局。预计到2014 年以后将陆续释放上下游产能，在提高抗风险能力的同时，未来公司有望成为国际级化工(行情 专区)巨头。

　　风险提示：宏观经济加速下滑；上游材料价格上涨

　　公司拟向天拓科技的全体股东发行股份及支付现金购买其持有的天拓科技 100%的股权，并向特定对象发行股份募集配套资金用于支付部分现金对价。

　　标的股权的预估值约为 8.15 亿元，公司与上述交易对方协商拟确定上述股权的交易价格为8.12 亿元。公司拟向标的资产全体股东支付现金对价4.11 亿元，并向黄挺、郑泽峰和珠海厚朴发行股份支付对价4.01亿元。经交易各方协商，发行股份购买资产的发行价格为12.69 元/股，该价格为定价基准日前20 个交易日的股票交易均价。

　　此外，其中部分现金对价拟通过募集配套资金和自有资金解决，实际募集配套资金不足部分全部通过自有资金解决。公司拟向不超过10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过2.71亿元。本次向其他特定投资者募集配套资金的发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的90%，即11.42 元/股，最终发行价格通过询价的方式确定。

　　此次，支付购买资产方面，公司需向黄挺、郑泽峰和珠海厚朴发行股份数量为3159 万股；募集配套资金方面，公司需向不超过10 名特定投资者发行股份的上限将不超过2370 万股，两者合计为5529 万股。

　　本次重组业绩承诺的承诺期为 2013—2017 年。黄挺、郑泽峰、珠海厚朴承诺天拓科技2013—2017 年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于6000 万元、8000 万元、9700 万元、1.15 亿元、1.2 亿元。据此净利润，并按照之前计算的5529 万股的新发行股数，未来四年新标的带来的摊薄后的EPS 增厚为0.20、0.27、0.33、0.39 和0.40 元。

　　标的公司天拓科技主营业务为网络游戏的研发与运营及互联网广告的推广与服务。该公司成立于 2000 年，在设立之初主要从事在线搜索广告投放业务，从2010 年开始利用其丰富的互联网行业经验和敏感的市场嗅觉，抓住了市场发展的机遇进入游戏研发领域，着重推行互动娱乐精品游戏。

　　天拓科技经历了 2010 年到2011 年几款自研网页游戏的尝试摸索和自建网页游戏运营平台的铺垫，于2012年开始进入腾讯开放平台，主打产品为网页游戏《倚天》。该游戏的单月最高流水超 4000 万元，后随即推出的《山海传说》，在腾讯平台月流水也已达千万，天拓科技是腾讯平台目前为数不多自主研发运营的页游产品连续超千万流水的公司。截至 2013 年9 月，天拓科技自主研发的网页游戏《倚天》、《山海传说》、《群侠射雕》等累计充值金额超5 亿元。

　　此外，天拓科技在网页游戏开发、运营能力不断提高的基础上，逐步将游戏产品开发领域拓展到移动游戏领域，其中自研的手游《倚天》即将在腾讯平台上线收费，独家代理的手游《三国名将》处于不删档外测试阶段，并已发行iOS 系统版本。除了现有的主要上线项目外，已根据市场趋势提前布局游戏策略，除正式运行的游戏外，现在处于不同阶段有多款精品游戏分步推进、轮动发行，共有7 款游戏正处于外测阶段，3 款游戏处于开发阶段。

　　从盈利情况来看，2011 年度、2012 年度和2013 年1-9 月天拓科技营业收入分别为3170 万元、8274 万元和1.35 亿元，同期净利润分别为-208 万元、1491 万元和5025 万元。2013 年1-9 月公司营业收入、净利润比2012 年度增长63.59%和236.92%，其主要原因为网页游戏《倚天》和《山海传说》的陆续上线给公司带来的业绩增长。

　　此外，公司之前已公告了，已取得获得使用梁羽生作品《萍踪侠影录》、《云海玉弓缘》和温瑞安作品《名捕斗将军》的计算机网络游戏软件的独家中文改编权，以及全球各地区公开发表、复制、发行、销售的权利。

　　为公司后期游戏的研发及开拓积累了优质的素材。

　　我们预计，公司2013-2015 年的EPS(按前面所述股份完全摊薄)分别为0.68、0.89 和1.08 元，对应的动态市盈率分别为18 倍、14 倍和11 倍。鉴于公司正从原先单纯的玩具制造及销售企业正逐步转型为“玩具+游戏”互动娱乐提供商，我们给予公司2013 年24-25 倍的PE 估值，目标价为16.32—17.00 元，维持“买入”的投资评级。

　　公司前三季度业绩符合我们的预期：营业收入29 亿元，同比增长12%；归属于上市公司股东的净利润1.8 亿元，同比增长17%；EPS为0.45 元。其中第三季度净利润高达8133 万元，EPS 为0.2 元，达到历史最高的盈利水平，同比增长27%，环比增长51%。公司预计全年净利润增速为0-30%。

　　公司第三季度销量和盈利能力双双提振，收入环比增长7%，净利润率高达8.9%(上半年仅为5.8%)，达到近三年的最高水平，符合我们对公司盈利平台式提升的判断：(1)锅炉管显著好转：公司第三季度少数股东损益高达1313 万元，环比增长267%，少数股东损益最主要的是常宝精特的锅炉管，因此三季度锅炉管业绩大幅好转。行业层面，下半年锅炉管需求显著好转，三大锅炉厂的季度招标进一步验证了行业向好的趋势；公司层面，公司积极开拓新的客户、进行产品结构调整，高端产品占比显著提升，锅炉管产销和盈利能力进一步好转。(2) 募投项目的折旧压力拖累此前公司的业绩，但募投项目三季度开始明显发力，尤其CPE 项目三季度产能利用率达到80%左右，盈利能力显著提振，募投项目对业绩环比的改善作用明显。

　　随着锅炉管业务底部反转，募投项目逐步贡献业绩，我们预测2013年下半年至2015 年上半年每个半年度的业绩增速都将维持在30%左右的平台，较之前的业绩增速出现平台式的提升。公司未来几年的发展将从平台发展周期转向成长发展周期。

　　投资建议：公司作为低估值、低杠杆、弱周期的投资标的值得关注，我们认为公司具备成长为中国钢管行业龙头的特质，且公司基本面反转，下半年有望迎来业绩拐点，估值也有提升空间。预计2013 年-2015年的EPS 分别为0.64、0.82、0.96 元，对应PE 为16、12、11 倍。维持“买入-A”的投资评级，油气管行业平均估值水平约为28 倍，我们给予公司2013 年20 倍PE，目标价12.8 元。

　　风险提示：锅炉管行业需求下滑的风险

　　事件：公司公布2013年三季报，2013年1-9月实现营业收入为126.90亿，同比增长14.7%，主营业务利润为24.43亿，同比增长16.0%，营业利润为7.45亿，同比增长19.5%，利润总额为7.52亿，同比增长22.3%，实现归属于上市公司股东的净利润为4.69亿，同比增长23.8%，实现归属于上市公司股东扣非后的净利润为4.50亿元，同比增长17.84%，基本每股收益1.08元，每股经营活动产生的现金流净额为-1.18元。

　　投资要点

　　受医保控费影响，收入增速放缓。公司今年前三季度实现收入126.9亿，同比增长14.7%，其中商业增速约为13%，由于受到省内医保控费的影响，增长略有放缓，工业增速在20%左右，核心子公司中美华东的主导品种收入增长比较稳定，百令胶囊同比增长在30%左右，糖尿病药物同比增长25%左右，消化系统药物同比增长20%左右，免疫抑制剂药物同比增长10%左右。

　　综合(行情 专区)毛利率有所下降，费用控制较好。公司前三季度综合毛利率为18%，同比下降0.5 个百分点，环比也略有下降，我们认为主要因为商业中高毛利的外资药品在此次打击商业贿赂中受影响较大，销售占比下降，从而导致商业毛利率下降。费用情况控制良好，销售费用率同比略有提升，管理费用率略有下降，整体期间费用率与去年同期相当。

　　现金流为负，存货周转率有所下降。公司前三季度现金流情况较差，每股经营活动产生的现金流净额为-1.18 元，主要因为公司对现金流的考核为半年一次，因此三季报不考核，应收账款较多，现金流状况四季度预计将有所好转。存货周转率为6.57，同比有所下降。

　　财务与估值

　　结合公司三季报的情况，我们略下调了公司收入增速和毛利率水平，预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.42、1.81、2.19 元，公司主要品种百令胶囊和阿卡波糖成长性良好，产品储备丰富，参考可比公司估值，给予公司2013 年37 倍PE，对应目标价52.54 元，维持公司买入评级。

　　风险提示

　　股改承诺无法解决影响公司再融资的风险；招标政策进一步调整

　　股权变更演绎：中节能下属高端装备制造旗臶。2010年央企重组，启源装备(行情 股吧 买卖点)终成为中节能集团下属企业。中节能中国节能环保主营业务涉及多个板块，包括清洁能源发电、环保水务、工程承包、贸易、健康产业、节能环保工业园区、新型材料(行情 专区)、液晶材料、节能服务、装备制造等。我们强调，中节能节能环保业务中，水、固废、风能和太阳能发电均为运营商，六合天融是大气治理的工程公司，启源装备作为高端装备制造商，将成为集团节能环保领域最强的拼图。

　　主业发展演绎：聚焦高端制造技术的产业基金。启源装备上市时主业电工装备和变压器组件市场逐渐萎缩，而公司IPO募集资金净额5.7亿，逐渐演化类产业投资基金模式--2012年至今，先后投资设立启源领先(特钟气体)、启源雷宇(高压测试设备)、启源大荣(脱硝催化剂)，无一例外均为“公司现金出资 (资本)+合作方技术引进+潜在中国市场的模式”。 业务解读1:特种气体项目价值或被市场低估。2012年5月3日公告合资设立启源领先电子材料有限公司，启源装备占40%股权。项目投资人民币6320万元建设特种电子材料生产装臵，建设内容为年产10吨锗烷、30吨砷烷、30吨磷烷。锗烷应用于半导体和薄膜电池，市场主要在国外；砷烷和磷烷主要应用于 LED行业，国内已出现部分需求。特种气体提纯技术壁垒高，市场前景好，根据目前的市场价格，达产后项目总营业收入或超过5亿元。

　　业务解读2:催化剂项目支撑起公司未来。2013年9 月15日公告合资设立启源(西安)大荣环保科技有限公司，计划投资5亿元在西安建设年产30000立方米的脱硝波纹催化剂生产厂。与蜂窝式催化剂比较，在抗磨损性、经济性上，波纹板式催化剂具备一定的优势，而依靠新时代工程和关联公司六合天融等脱硫脱硝工程公司，销售问题必迎刃而解。

　　投资建议：继续给予增持评级。预计启源装备2013-2015年每股收益分别为0.11元、0.70元和1.04元，对应PE分别为193倍、30倍和 20倍。我们强调启源装备整装待发，2014年是其拐点年，继续给予其增持评级。 风险提示：特种气体项目进展低于预期。

　　点评：

　　本次交易系对金石矿业股权转让补充价款支付。2010 年和2011 年山东黄金(行情 股吧 买卖点)分别收购金石矿业75%和25%股权，后者目前是山东黄金拥有100%控制权的子公司。金石矿业是山东省莱州市曲家地区金矿探矿权的所有人，本次交易是对当时未勘查区域内新探明的黄金资源的价款支付，不涉及探矿权转让。本次新发现的资源位于莱州市滕家金矿，备案储量为金49.159 吨(金属量)；莱州市西草坡-曲家矿区，备案储量为金85.235 吨(金属量)。根据评估报告，该评估范围内保有矿石总量4822.62 万吨，金134.394 吨(金属量)，平均品位2.79 克/吨。评估采用的黄金售价为275.84 元/克，单位总成本费用252.84 元/克，项目达产后年产合质金7706.88 公斤。

　　黄金储量增长明显，短期利润贡献有限。2012 年末公司保有金储量308 吨，交易完成后，黄金资源储备量将增加134 吨以上，储量增长明显。此外，金石探矿权位于公司持有的新城金矿《采矿许可证》许可开采范围旁侧，这将有助于公司延伸扩大新城金矿《采矿许可证》之许可开采范围，可集约开采并利用现有选矿能力，降低开采成本，进一步提升公司盈利能力和竞争力。目前金石金矿尚处于勘探投入阶段，待勘探阶段结束后，公司将进行探转采，预计2016 年将进入试产期，2017 年达产。

　　盈利预测及评级：

　　我们维持13-15 年金价300 元/克、280 元/克、310 元/克的预测，维持公司13-15 年EPS 至1.26 元、1.02 元、1.70 元的预测，继续给予公司“增持”评级。

　　风险因素：矿产金产量不达预期；金价波动风险；生产成本增加；自然灾难等突发事件导致生产中断。

　　13年初公司完成定向增发，募集资金约40亿，大部分用于本次收购资产

　　公司公告拟收购国电集团持有的安徽公司100%股权，评估价34.67亿，安徽公司可控装机345.69万千瓦，火电335.75万千瓦，权益装机194.66万千瓦，较国电电力(行情 股吧 买卖点)现有2548万千瓦的权益机组扩大7.6%，安徽公司12年实现净利润1亿，但13年前3季度已实现净利润4.33亿，我们推算安徽公司13年全年净利润约7亿。本次收购对应的13年的PE约5倍。公司目前股价对应13年PE约6.7倍，若收购完成EPS或有小幅增厚。

　　三季报扣非净利润同比增长133%，三季度单季同比增78%，环比增33%

　　今年上半年公司标煤价格为555元/吨，同比下跌18.4%，秦皇岛动力煤三季度均价较上半年均价下跌10.2%，我们推算三季度煤价下跌是公司业绩大幅增长的主要原因，另外前三季度发上网电量同比增加7.58%，增长主要来自国电江苏公司和新能源发电。

　　若完成收购安徽公司，国电未来业绩或小幅增厚

　　9月25日开始全国大部分省份火电电价下调，安徽公司旗下煤电含税上网电价将下调1.49分/kWh，如果考虑14年初根据煤电联动再次下调5.0%，且假设煤价秦皇岛动力煤价在当前530元/吨的基础上不出现大幅上涨，我们预计安徽公司收购完成后，国电2014-15年EPS预测将分别增厚0.04 元。

　　估值：维持目标价2.70元和“买入”评级

　　由于此次收购尚待股东大会批准，我们维持2013-15年盈利预测0.35/0.30/0.35元，基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%)，得到目标价2.70元。