传闻：中国平安增长放缓 持续走低

　　作为权重股的中国平安（601318），春节至今期间跌幅达21.70%，成为跌幅最大的权重股。

　　事实上，由于寿险行业政策改革带来的行业风险，加上年初至今持续疲弱的寿险保费增速，A股的保险股今年以来弱势尽显，新华保险（601336）、中国人寿（601628）和中国太保（601601）蛇年以来跌幅均超过15%。

　　这也许跟市场对其业绩预期不乐观有关。中国平安上周四公布“成绩单”，决策天机2012年净利润增长3%，总计人民币200.5亿元，高于2011年的人民币194.8亿元，但增幅为三年来最低，尽管保费收入增加且银行业务获得可观收入，但投资收益下滑，投资亏损幅度同比大增890%。昨天公司回应是因会计准则所致，不过当天该股依然低开低走，下跌3.08%。同日平安H股也跳空低开，不过之后逐渐走高，收盘跌幅收窄至1.39%，相对其A股溢价约为20%。

　　尽管包括平安在内的保险股持续疲弱，不过仍有不少行业分析师持积极评价。对于中国平安，申银万国的点评认为，由于产、寿保费和集团整体净利润增速回升，新业务价值倍数不足1倍，严重低估且低于同业，维持“买入”评级。（财富赢家）

　　华创证券发表研究报告指出，江山化工（002061）2012年的年报显示，公司主业业务经营稳定，公司主要产品DMF、DMAC继续稳步增长。

　　公司目前在江山本部拥有DMF产能16万吨，2012年DMF产量为17.5万吨，公司具备较好的产品质量优势和规模优势。过去几年的数据显示，公司的DMF比同类公司的DMF价格要贵400元/吨左右，公司将此现象归结于良好的客户粘性和优质的服务。目前DMF价格处于低位，价格只有2011年高点的80%，考虑到近期行业没有大的新上产能，DMF价格存在上行的空间。

　　至于江山本部工厂搬迁事宜，目前公司已和政府谈妥，按照计划，2013年10月开始筹备，2015年中旬新装置将具备生产条件，从而实现新老装置的正常生产衔接。

　　目前，公司卖掉了远兴江山股权，并取得了一次性收益。公司转让远兴江山51%股权，取得了4688万投资收益。转让的原因是远兴江山建设周期拖长，盈利能力不佳。

　　此外，公司还进入了石化下游领域，项目预计在3月底竣工，2013年贡献半年利润。公司从镇海炼化取得LPG，以此为原料进行深加工，路线为丁烷-顺酐-BDO。而顺酐路线选择的是美国亨斯曼公司专利技术，BDO路线选择的是英国Davy公司专利技术，总承包是天辰工程公司。根据目前的工程进度来看，预计2013年3月底具备开车条件，预计2013年6月可实现高负荷生产。

　　2012年业绩基本符合预期。公司2012年实现营业收入10.02亿元，同比增长18.95%；实现净利润为8041万元，同比增长 22.35%，基本每股收益为1.03元。向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。总体来看，公司经营较为稳健，业绩基本符合我们的预期。

　　2013年销量增长确定性高。公司募投项目中，遂平已有三条生产线投产，长沙的两条挂面生产线也将于今年9月份建成投产，产能的增加为公司销量的增长提供保证。央视广告的整体传播，显着提升公司品牌影响力，有助于明年销量稳定较快增长。公司目前经销商总数超过800个，渠道下沉速度加快。 2013年1月份克明面业（002661）在商超的市场占有率为18.1%，仍牢牢占据第一的位置。

　　毛利率预计将稳中有升。为应对面粉价格的快速上涨，公司于去年年底提高了部分产品系列的价格，提价后不但对销量没有负面影响，有些地区销售反而有所提升。我们认为，这主要是跟公司产品定位中高端、商超渠道销售占比越来越高有关。随着收入分配改革、城镇化的进一步推进，城市中低收入人群，对售价不高的大众消费品的品牌要求逐渐提升，龙头公司将显着受益于此。

　　参股控股面粉厂，延伸产业链。公司于近期参股控股许昌和延津两家面粉厂，达产后将基本满足公司面条生产所需面粉。公司的食品安全保障将进一步得到加强，同时成本会略有下降。

　　预计费用率将略有下降。超募资金将使公司财务费用下降约50%，央视广告费增加全年1000万元左右的广告费用，随着公司收入的增长，管理效率的提升，预计公司的管理费用率将有所下降。总体来看，预计2013年公司的费用率将略有下降。

　　盈利预测。我们预计，2012-2014年每股收益分别为每股收益分别为1.32元、1.73元和2.21元，目前股价对应市盈率分别为25 倍、19倍和15倍。在食品类公司中，克明面业的产品销量和业绩增长的确定性高，未来仍有一定估值上升空间，我们对公司的维持买入评级。

　　预测公司2013-2015年每股收益为1.81元、2.21元和2.70元，当前股价对应PE分别为9倍、7倍和6倍。公司估值具备吸引力，但短期基本面改善空间有限，维持“推荐”评级，建议暂时观望。

　　要点:

　　2012年业绩基本符合预期。公司实现营收174.7亿元，同比基本持平，实现归属上市公司股东净利润15.2亿元，同比下滑18.9%，每股收益1.76元，基本符合我们的预期。福特全顺销量下滑以及研发费用上升是业绩下滑的主因。

　　销量基本持平，产品表现分化。公司2012年销售整车20万辆，同比小幅增长2.8%。其中福特全顺销售5.7万辆，同比下滑2.4%；JMC 品牌轻卡销售6.9万辆，同比小幅增长0.9%，JMC品牌皮卡及SUV销售7.4万辆，同比增长9.1%。轻客、轻卡产品表现分化，轻卡（含皮卡）市占率同比增长0.4个百分点至7.1%，而全顺则下滑1.3个百分点至16.9%。

　　毛利率基本持平，研发费用快速增长。得益于原材料价格下降，2012年公司毛利率为25%，同比基本持平。期间费用率同比上升2.2个百分点至 12.3%。其中2012年研发费用8.6亿元，同比增长40.4%，主要来源于多款整车项目（N330、N351、N800、J08、J09、J10）和发动机项目（E802、JX4D24、自主研发汽油机），预计今年仍是研发投入高峰期。

　　营运能力稳定。存货周转率由10.2小幅上升至11.2；应收账款周转率由73.5下降至51.7；流动比率和速动比率分别为1.8和1.5，同比有所下降。资产负债率为37.5%，同比基本持平。

　　小蓝基地投产，产能利用率承压。小蓝基地预计于今年年中投产，公司今年产能将从25万上升至40万，产能利用率面临下滑风险，预计完全达产后每年新增折旧1.4亿元，直接拉低毛利率1个百分点。

　　估值具备吸引力，短期业绩改善空间有限。受行业竞争加剧影响，主力盈利车型全顺市场份额持续下滑，预计在新一代全顺投放前，局面难有改观。 SUV车型驭胜上市以来销量低迷，今明两年有多款SUV上市，但考虑到江铃在乘用车领域实力较弱，未来能否实现突破仍取决于福特。目前公司估值在整车股中具备一定吸引力，但是短期业绩改善空间有限，期待宏观经济进一步复苏和新全顺上市带来改善。

　　2012年业绩回顾。根据业绩快报公司2012年收入3.31亿元，同比下降8.3%，归属上市公司股东净利润6548万元，同比下降 14.2%。业绩下滑主要是因为国内下游客户部分因资金面较紧，部分因新工厂未能如期完成，造成延后发货，预计约8台左右，国外收入出现下滑，主要是印度市场受卢比贬值影响较大，不过北美市场实现平稳增长。从销量看，2011年公司拓来宝和亚太之星共销售131台，预计2012年销售在120台左右。

　　产品线不断丰富，展现技术研发实力。2012年12月公司推出“柔版印刷双伺服八色印刷模切设备TOPRAPD-S”，在发布会上即接到包括样机（两台分别为浙江一鸣包装和吉林宏源包装订购）在内的1500万订单，目前后续接单情况良好。2011年推出上印式粘箱机，目前已经完成下印式和独立粘箱机全系列产品。随着产品线的丰富，公司继续向成套自动化设备迈进:预送纸+拓来宝系列+自动清废堆叠机+上印式粘箱机组合成上印式印刷生产线；预送纸+ 亚太之星系列+自动清废堆叠机+下印式粘箱机组合成下印式印刷生产线。

　　从纸板到纸箱全自动生产线战略未变，预计今年或有突破进展。虽然去年终止收购东莞祥艺，公司向上游瓦楞纸板生产线拓展进度有延缓，但公司实现从制造瓦楞纸板到纸箱产品整套全自动生产线的战略目标并没有改变，目前公司仍在积极与国际合作伙伴洽谈，寻找瓦楞纸板生产线、自动清废堆叠机等项目的合作机会，我们预计如果进展顺利，今年或将有突破进展。

　　销售售后网络继续完善。2012年公司成立了两个客服中心:华东（昆山，3月）和华北（青岛，7月），西南成都也基本完成，国内销售售后网络趋于完善。香港子公司也已注册成立，主要覆盖印度、东南亚市场，凭借香港成熟的金融服务，如可为卢比升值的印度客户提升融资服务等，从而进一步打开市场。

　　净利润同比增长1.54%，略低预期。公司2012年实现营业收入75.8亿元，同比增长50.46%，净利润2.98亿元，同比增长 1.54%，EPS为0.36元。根据会计准则处理，BOT项目建造期间逐步确认建造合同收入，节能业务收入达17.16亿元，超过我们的预期。

　　多晶硅减值准备计提是业绩低预期的主要原因。盾安光伏因行业不景气，计提在建工程等资产减值准备4379万，计提额度超预期，使EPS从 0.41元下降至0.36元。2012年盾安光伏合计损失6372万，2013年随着硅料“双反”引起的多晶硅价格上涨和产能的逐步提升该业务有望大幅减少亏损，甚至扭亏为盈。

　　PM2.5治理提速提升节能业务后期发展预期。可再生能源供暖替代燃煤供暖，契合循环经济趋势。北方燃煤供暖是导致PM2.5超标的祸首之一。 PM2.5治理提速将带动城市集中供暖的更新换代，提升公司污水和工业余热供暖业务的后期发展预期。基于超过2000亿元的潜在市场空间和公司的竞争优势，我们看好公司的后期拿单能力。

　　业务转型带动估值上移。2012年节能业务贡献收入和净利润占比大幅提升，分别达27%和40%左右，未来有望进一步提升，带动估值上移。由于已建成项目的供暖费贡献，2013年BOT项目的经营收入（毛利率30%以上）占节能业务收入占比将逐步提高，提升节能业务的整体盈利能力。

　　维持增持评级。预计公司2013~2015年EPS分别为0.57、0.67和0.74元，对应当前股价PE为17.2、14.6和13.2倍。目标价12元。