棕榈园林：未来将大行其道，需引起重视

　　棕榈园林于2012年9月25日发布公告，公司与广州建筑签署了总额为1.896亿元的BT项目分包合同，包括园林绿化工程、绿化土方及附属工程，点评如下：公司主要业务-地产园林建设要看地产新开工棕榈园林的主要业务为地产园林，从地产园林在地产建设的工序中看，最前端的指标为地产新开工；从我们草根调研情况来看，由于今年地产新开工为负增长，地产园林整体市场逐渐萎缩；各主要上市公司(棕榈园林、普邦园林得益于市场占有率的提高，业绩仍在增长；从地产园林公司8月份经营情况来看，行业整体情况仍未好转，各公司都在向内部挖潜。

　　BT业务形态在未来将大行其道，需引起重视。

　　我们前期一直提示：BT业务形态将成为业主(尤其是地方政府)与建筑行业公司取得共赢的一种载体而在未来大行其道；配合着资产证券化的安排，解决了地方政府融资平台的短期困境，同时必将把社会和居民拉进来进行风险共担；从资本市场的表现来看，确实也催生了一系列BT项目的行情。

　　园林行业为BT业务不可忽视主要实践场地之一。

　　无论政府还是企业行为中，增加园林建设投入已经成为共识，园林建设有着非常可观的投入产出比；我们预计未来大型园林企业不可避免地承接大量的园林建设BT项目或者其他BT项目的配套园林工程。

　　投资建议园林行业属于典型的周期成长类行业，从目前情况来看，由于地产新开工数据仍在底部徘徊，地产园林公司正在经受最痛苦的时期。我们建议投资者将投资期限看长，在调整之中买入以棕榈园林、普邦园林为代表的地产园林公司，预计棕榈园林2012-2014年EPS分别为0.93、1.27、1.7元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　短期业绩波动引起股价大幅波。

　　北信源：市场仍有数倍空间，公司强势地位巩固

　　事件描述：

　　近日，我们调研了北信源，与公司高管进行了深入交流。

　　事件评论：

　　我们的观点：

　　不同于防火墙、防病毒、IDS等网络边界安全产品，终端安全管理属于内网安全产品，其兴起时间较晚，市场渗透率仍然不高，增长较快。北信源作为国内终端安全管理领域的领军厂商，竞争优势突出，未来有望沿两个维度实现业绩高增长：第一，随着市场渗透率的提升，公司用户总量仍有数倍提升空间；第二，公司目前覆盖管理的终端数量超过千万，通过向老用户推新产品，存量市场仍具有数倍于初次销售的潜在需求。

　　终端安全市场渗透率仍然较低，需求增长有望加速。终端安全管理市场的主要用户为政府、军队、大中型企、事业单位。粗略估计，联网终端数量或超过一亿，而目前渗透率整体较低，仍有大量的终端尚未安装此类产品。

　　故长远来看，终端安全管理的潜在市场容量将数倍于当前。同时，信息安全需求从中央向基层渗透、大中型企业分支机构与总部网络联通性加强、信息安全等级保护与监督检察逐步展开，将促使终端安 全市场加速增长。

　　老用户存量市场依然可观，数倍价值有待挖掘。就行业经验而言，单个终端长期累计可实现销售收入或能达到初次销售的5~10倍，这意味着在初次销售之后，老用户仍有巨大价值空间可供挖掘。目前，公司产品超过30种，已拥有完备的产品线，基本可满足用户各类终端安全管理需求。

　　挖掘上千万老客户终端价值，无疑将是公司业绩持续增长的重要保障。

　　公司竞争力突出，市场份额有望持续扩大。公司的市场竞争力体现在两个方面：第一，技术实力突出，多次承担国家火炬计划、国家发改委信息安全专项、工信部电子信息产业发展基金等科研项目，并曾获得国家科学技术进步奖。第二，公司连续六年市场占有率第一，并拥有近半数国家部委机关、60%的能源类央企(总部)和80%的军工集团(总部)等高端用户。在信息安全等级三级以上单位必须使用国产产品的政策背景下，公司相比赛门铁克等国外厂商还具备资质优势。故我们认为，随着市场渗透率的提升，其市场份额仍有望持续扩大。

　　给予“推荐”评级。我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.91、1.23、1.60元，目前股价对应PE分别为31.1、23.1、17.8倍。我们看好北信源的长期增长前景，给予其“推荐”评级。

　　恒泰艾普：产业链拓展架构初成，协同效应进入释放期

　　投资提示：公司上市后通过系列并购，软件(数据处理解释/油藏开发)+硬件(测井车/压力计)+油服f钻固完井)架构初成。并购和内生增长正在驱动明确的中期业绩增长，而不同业务间的协同效应已开始体现，相关催化剂将逐步打消市场目前疑虑，并带来乐观的长期持续增长信心，首次关注并“推荐”。

　　就A股市场而言，公司领先的页岩气勘探开发技术也构成重要看点。

　　理由：预期公司今明年收入3.8/6.8亿、净利润1.1/1.6亿(EPS 0.6/0.85元)，对应PE 34x/24x,若整合已明确的两 深圳项少数股权，业绩可增厚12%，明年PE可降至2lx。2013年外延并购仍贡献主要增长，但协同效应开始体现。

　　公司质地：立足优势数据处理与解释业务，并购多家优质企业有效延伸产业链。公司为技术领先的地震数据处理与解释商，上市后通过现金/换股购得多家优质企业股权：油藏开发裂缝研究领先的博达瑞恒(同行)、国内测井车龙头新赛浦/全球领先压力计厂商Spartek(设备)、紧跟国际领先钻固完井技术的西油联合r油气服务)，形成了软件+硬件+油服的三大业务线。

　　清晰的成长路径三部曲：并购一业务协同一优势软硬件产品与较完整一体化油气服务并重与互相依托及带动，目前处于业务协同初期，长期可塑性突出。公司目前处于业务协同初期，短期看，数据处理与解释业务上公司与博达瑞恒技术/客户的互补、数据处理解释服务与西油联合钻固完井服务客户的互补已经开始率先体现协同效应；中期看，新赛浦/Spartek设备与西油联合油服之间的协同效应有望随后体现：长期看，通过已有并购，公司已形成数据处理软件/测井车/压力计三类优势产品和数据处理解释/钻固完井两类优势服务业务，未来若进一步顺势切入测井服务，即可形成优势软硬件产品与较完整一体化油气勘探开发服务并重并互为依托及带动的业务架构，从而可类比于国际领先油服公司。

　　成长动力：已有股权并购带来较大业绩增长，整合剩余少数股权将进一步增厚业绩。

　　博达瑞恒/新赛浦/西油联合2011年净利率分别45%/20%/3g%，质地优良，当前业务态势都处于上升期(附录一)；分别于今年2Q/今年4Q /明年初并表，仅按业绩承诺底线，预计上述并购驱动2012-13年60%/65%营收增长和38%/66%净利润增长，是增长主要驱动力。公司未来进一步整合博达瑞恒/西油联合剩余少数股权将额外增厚备考EPS12%(未纳入模型)。

　　预期数据处理与解释业务今明年内生增速约20%。国内油气勘探需求向好，公司作为高端数据处理与解释领先企业，自有物探业务面临众多成长机遇，新疆子公司成立将继续带动塔里木及其他西北地区软件销售及服务的增长，非洲及南美市场的拓展将稳定公司的海外业务，预期今明年实现20%的营收内生增速(不考虑博达瑞恒并表影响)。

　　行业背景：油气勘探开发投资未来将快速增长。1)根据Spear&Associate统计，201 1年全球油气服务市场规模约2709亿美元，年均复合增速在10%左右。2)根据中金油气研究员的预测，未来几年将是中国 深圳天然气储量勘探发现的高峰期，年均新增探明储量可望达到5,000-5,500亿立方米左右，且常规气产量有望从 2011年1000亿立方米，增加到2015年和2020年的1,500和2,000亿立方米。3)随着油服领域开放程度不断提高及中资公司海外资产规模不断扩大，本土拥有技术优势的油气服务商必将获得更多的国内外项目，受益明显。

　　成长持续性：公司一体化和国际化能力出众，按国际经验，长期可持续性突出。

　　一体化和国际化是国际大型油服公司斯伦贝谢、PGS、CGG等共同成长路径，公司就这两点而言也是能力出众：1,国际化：公司数据处理与解释业务境外收入呈现总体上升趋势，取得Spartek股权后国际化节奏将进一步加快；2,一体化：公司上市后已实施多起并购，成功将业务范围从数据处理与解释扩展到测井设备、压力计等仪器、钻固完井服务等多环节，未来进一步切入测井服务则初步构建较完整的勘探开发服务体系；3,国际化。一体化的人员保障：公司管理层及其它核心人员均为油气领域国内外资深人士(至11年底技术人员数量占比70%)，激励充分。

　　财务分析：已有并购标的剩余少数股权的进一步整合或可增厚EPS约12%。公司已明确一定条件下对剩余博达瑞恒、西油联合4g%股份的换股收购权利，如相关事项2013年实施，按第一次收购估值和公司目前股价假设换股，预计可增厚公司2013年模拟备考EPS约12%。上述估算并未考虑公司若进一步增持Spartek股权这一潜在可能的影响。

　　前期业绩低于市场预期主要因为：1,海外局部地区动荡影响海外业务收入：中东地区政治动荡导致公司11年及12年上 深圳半年海外收入出现同比下降，12年公司将发力南美、非洲市场，海外项目收入将有明显回升；2,所得税率上升：所得税税收优惠到期导致2011年所得税有效税率提升约10%，2012年将无此项影响；3,大额并购费用：公司过去1年实施和洽谈了多起并购，并购费用对过去1年管理费用影响较大，明年若无更多并购则该项费用将出现明显回缩。

　　河南煤层气项目若顺利推进，会带来更大估值弹性。公司前期公告拟对河南中裕煤层气42%股权(对应35%收益分配权)实施收购，该事项仍未尘埃落定，也未纳入盈利预测。考虑到河南煤层气资源的巨大潜力，公司若能顺利实施此项收购将带来更大估值弹性。

　　公司业务存在一定季节性。公司数据处理与解释业务的客户主要为国内石油公司，受其投资或采购规律影响，公司收入多集中在二、四季度。收购公司中，博达瑞恒与新赛浦季节性特征同样明显，明后年仍将呈现较明显季节特征，长期看，随着收购公司未来整合逐渐完成，一体化效应显现，季节性影响将逐步减弱。

　　股价催化剂：协同效应不断体现、中标较完整的油服项目(大单)、参与页岩气/煤层气项目、河南煤层气项目顺利落地、更多并购增厚业绩等。

　　核心风险提示：协同效应无法显现、收购公司整合不顺利、主业出现超预期下滑、收购公司未实现承诺业绩等。

　　中科电气：中间包新产品正式进入工业运行阶段

　　公司公告自主研发的新产品--中间包通道式电磁感应加热与精炼装置，经过三年的研制，24日收到使用方邢台钢铁有限责任公司炼钢厂的《项目报告》公司新产品经过多次对不同钢种的试验，运行稳定，达到技术协议要求效果进入工业运行阶段。

　　我们认为：中间包新产品研发进度符合我们之前"预计2012年下半年将正式出产品"的判断，本次公告消除了市场对公司打破国际垄断新产品研发能否成功的疑虑，公司正式进入规模百亿的新市场，我们"期待13年的量产"作为典型的研发驱动型公司，我们认为公司的核心投资逻辑在于新产品的高弹性。新产品是通过控制中间包的钢水温度(过热度)来改善凝固组织、并通过电磁场的箍缩力来提高钢水洁净度进而提高连铸坯 深圳质量的电磁冶金专用设备从公司2010年年报披露的"样机试验"到2011年年报披露的"合理性、安全性、可靠性试验已基本完成"再到目前的"进入工业运行阶段",公司已正式从原有65亿规模的市场进入新的超百亿新领域，产品打破国际垄断，且按照我们测算中间包新品单台设备可贡献业绩0.023元(保守假设800万/台的均价和60%毛利率)。

　　钢铁工业“十二五”规划中节能减排、淘汰落后产能和提升钢材质量要求导致特种钢、高强度钢的需求逐渐加大，提质增效设备在目前经济状况下需求凸显。公司募投项目主体工程已经进入竣工验收阶段，8月上旬已基本完成搬迁工作，预计10月下旬将正式投产。作为岳阳市经开区打造"亚洲工业磁力应用设备制造基地"的两家重点主体之一，十二五政策扶植力度将趋强。

　　暂时维持盈利预测，维持“买入”评级。不考虑中间罐电磁精炼及感应装置产品，暂维持公司12-14年EPS0.46、0.55和0.65元的判断，对应12年22倍，估值便宜，我们认为四季度公司拿到中间罐新品订单是大概率事件，但实现业绩将集中在2013年(保守按8套设备计算将贡献0.18元)，考虑到公司已正式从原有65亿规模的市场进入新的超百亿新领域，维持“买入”评级。

　　核心风险：钢铁行业持续不景气、应收账款坏账、竞争加剧导致毛利下滑。

　　西部资源：收购再获一城，多金属资源战略继续扩张

　　西e_部Su资mm源a是ry]规模尚小但极具扩张性和进取性的资源公司。从2008年12月登陆资本市场后，西部资源通过不断对外收购，从单一的铜精矿生产企业，逐步发展成拥有铜、铅锌、银、黄金、锂、硫等众多矿产品生产销售的资源公司。

　　西部资源对外收购再获一城。四川西部资源控股股份有限公司以自有资金人民币2.018亿元收购广西南宁三山矿业开发有限责任公司100%股权。三山矿业拥有一项采矿权"广西南宁三山矿业开发有限责任公司田东县那矿金矿采矿权"和一项探矿 深圳权"广西田东县那矿金矿详查探矿权"。

　　那矿金矿采矿权范围内黄金储量10.7吨。根据《<广西田东县那矿矿区金矿资源储量核实及深部矿床详查报告>评审意见书》，田东县那矿金矿采矿权标高+526~+200m范围内，(122b+332+333)：氧化矿矿石量35.96万吨、金金属量321.94公斤，平均品位Au0.90 克/吨。原生矿矿石量1033.41万吨、金金属量10.03吨，平均品位Au0.97克/吨。

　　那矿金矿采矿权深部的探矿范围内黄金储量24.68吨。采矿权标高外+200~-300m范围内，已取得广西国土厅出具的《关于同意进行生产勘探备案的批复》，保有资源储量总矿石量2603.96万吨、金属量24.68吨，相关的备案工作正在积极办理中，最终取得备案证明的时间尚具有不确定性。

　　那矿金矿还有7.91平方公里探矿权。广西田东县那矿金矿详查(80坐标)的7.91平方公里探矿权，没有勘探数据，评估价值10.04万元。

　　那矿金矿设计了90万吨/年的生产规模，矿山服务年限30年。那矿金矿目前处于停产期，但未来产能设计为90万吨/年矿石量。我们按照0.95克/吨的平均品位，80%的回收率计算，大约黄金产量为0.7吨/年。因为没有准确的成本数据，我们按照行业1亿元/吨净利润的平均水平计算，此金矿每年可以给西部资源贡献0.7亿元的净利润，增厚EPS大约0.1元。

　　预计西部资源对外扩张的步伐不会停止，维持“增持”评级。我们预测公司2012-2014年EPS为0.32、0.39、0.49元，对应目前 10.78元股价PE依次为34、27、22倍。由于预计公司未来对外扩张不会停止，西部资源是规模尚小但极具扩张性和进取性的资源公司。从2008年 12月登陆资本市场后，西部资源通过不断对外收购，从单一的铜精矿生产企业，逐步发展成拥有铜、铅锌、银、黄金、锂、硫等众多矿产品生产销售的资源公司。

　　三六五网：房地产网络营销行业面临快速增长的机遇

　　三六五网主要依托自主开发、运营的第三方房地产家居网络营销服务平台(365地产家居网)开展房地产和家居行业网络营销服务，业务范围覆盖南京、苏州、无锡、常州、合肥、芜湖、杭州等8个城市，是长三角地区房地产家居网络营销服务行业龙头。与传统营销相比，网络营销的性价比更高，房地产和家居产品具有地域性和价值量大的特点，使得网络规模经济效应在房地产家居网络营销行业大打折扣。

　　我国房地产家居网络营销行业已经进入了快速发展阶段，商业模式基本成熟，未来行业增长空间和驱动因素主要来自两方面：一是 深圳网络营销对报纸、电视等传统营销方式的替代，随着互联网渗透率提高，房地产广告从线下向线上转移是必然趋势；二是随着人口增长和城市化水平的提高，我国房地产销售面积不断增长，促进房地产营销行业整体市场规模不断扩大。

　　三六五网的竞争优势主要体现在用户粘性高和管理团队经验丰富。与行业龙头搜房网相比，三六五网覆盖城市数目约为搜房网的四十四分之一，营业收入规模约为搜房网的十分之一，单城平均收入显著高于搜房网。公司四位实际控制人均出身于政府房屋管理部门，在房地产销售行业经验丰富。

　　预计公司2012-2014年每股收益分别为1.80元、2.32元、2.94元，相对于目前股价市盈率分别为25倍、19倍、15倍，看好房地产网络营销行业的发展前景，给予“推荐”评级。风险提示：房地产市场调控风险、市场竞争风险。