中国卫星：卫星产业“国家队”经营稳健，宇航制造与卫星应用两翼齐飞

　　研究机构：国信证券

　　营收63.37亿，归母净利3.98亿，同比分别增长16.31%、3.69%

　　公司公布2016年年报，总体保持稳健发展态势。营收63.37亿，同比增加 16.31%，归母净利润3.98亿，同比增长3.69%。公司拥有现金约38亿、应收账款25亿，摊薄ROE8.15%，销售净利率7.27%，资产负债率47%，资产周转率0.62倍，经营状况良好，拟每10股派发现金红利1.1元。我们认为，公司经营稳健标的稀缺，符合当下价值型白马标的投资趋势。

　　定位高端，宇航制造与卫星应用两翼齐飞

　　公司是航天五院控股的唯一主板上市公司，主营业务包括宇航制造(1吨以下小型、微小型卫星)和卫星应用(卫星导航、卫星通信、卫星遥感、卫星运营、综合应用等)，16年取得丰硕成果，后续卫星商业遥感研制及卫星导航等业务发展态势良好。

　　我国卫星产业已进入发展加速期

　　2017年我国全年计划实施约30次发射任务，16年为22次发射，同比增长36%。空间基础设施的互联互通是国家“一带一路”合作蓝图的重要部分，卫星研制与卫星应用以及商业航天领域也将迎来加速发展期。

　　航天五院明确资本运作将加速

　　大股东航天五院资本运作有望加速。在2017 年航天技术应用产业工作会上强调要通过加速产业证券化步伐、创新激励机制等措施，进一步加大改革创新力度，释放生产活力；要通过资产证券化的手段，充分发挥上市公司平台作用，形成面向资本市场获取发展资金支持两大主业自主发展的能力。

　　风险提示：

　　卫星研制业务分析，资产证券化进程低于预期。

　　蓝英装备：杜尔实力雄厚，转型全球化公司

　　研究机构：申万宏源

　　投资要点：

　　杜尔集团为百年企业，在汽车涂装系统具有60%的市占率。德国杜尔集团是一家拥有100多年历史的机械及成套设备供应商，在全球28个国家开展业务，在全球涂装系统中拥有60%的市场占有率，合作客户包括特斯拉，1983年进入中国市场。公司收购的Ecoclean为杜尔集团旗下的一部分优质资产，在北美和亚洲的市占率均达接近50%。2014年、2015年及2016年1-6月营业收入分别为14.25亿元、15亿元和6.4亿元，EBIT分别为8295万元、9488万元和3000万元，预计2017年该业务将为公司增厚1.31亿净利润。

　　产业链重新整合，工业清洗业务增长可以保证。公司收购杜尔集团后定位为全球化公司，将对Ecoclean的全球工厂重新整合，形成规模效应，预计净利润将提高到50%左右。未来3年公司主要业绩增长为工业清洗设备与服务，特别是北美和中国市场。此前杜尔清洗业务的60%以上为汽车行业清洗，17-18年公司业绩主要增长将来自于国内汽车行业的清洗设备与服务，医疗器械与电子领域国内缺口较大，预计也将会有所表现。杜尔集团目前已与很多知名汽车厂商合作，在国内7个地区已经展开业务，市占率大概为10%，预计17-18年的中国市占率分别为15%和20%，那么预计公司16-18年工业清洗与表面处理业务将实现15.73亿、19.91亿和23.98亿的营业收入。

　　16年实现1558万净利润，增长43%，维持盈利预测，维持买入评级。16年公司把重点主要放在现金流和回款，实现收入1.8亿，净利润1558万，略超市场预期。上市公司已经将管廊相关债务剥离给控股股东，全资子公司蓝英智能已经注销，现金流状况大幅改善。16年公司业绩见底，公司转型为全球化公司，预计17-18年净利润为1.56亿及2.33亿元，EPS为0.58元/0.86元，对应PE为30X/21X。类比同样与德国工业4.0相关标的有合作的机械板块公司，17年平均PE为40X，而Ecoclean为A股工业服务稀缺标的，并且具备全球销售与工业服务经验，国内上市公司收购后看好其在中国市场的扩展，保守估计给予行业平均估值，即17年PE为40X，对应市值为62.4亿，对应股价为23元，距离当前股价有30%的空间，维持盈利预测，维持买入评级。

　　中航机电：收购2家公司并表，关注后续资产整合

　　研究机构：广发证券

　　公司2017 年3 月13 日公布年报，2016 年实现营业收入85.12 亿元，同比增长7.19%，归母净利润5.83 亿元，同比增长12.28%，每10 股派发现金0.35元（含税）并转增5 股。2017 年公司主要经济目标是收入突破90 亿元，利润总额7.4 亿元。

　　核心观点：

　　收购公司并表，非公开发行使得财务费用率有所下降。航空产品方面，公司保证了多个型号科研批产任务的完成和推进，收入同比增长8.54%；非航空产品方面，随着汽车零部件新产品的批量供货，收入同比增长11.2%。公司于2016 年12 月完成现金收购风雷和枫阳，两家公司2016 年分别实现净利润2000 万元和1694 万元；公司毛利率水平较为稳定，保持在25%左右；2016年3 月非公开发行募集的19.6 亿元用于补充流动资金，财务费用率从3.82%下降至2.72%。

　　拟参与黑豹增发加强战略合作关系。公司于2016 年11 月公告拟认购中航黑豹非公开发行股票4000 万股，认购价格为8.34 元/股，按照中航黑豹公告沈飞集团将注入黑豹，沈飞集团主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心航空防务装备以歼击机为主导产品。公司作为军用航空装备的配套商，将会进一步加强产业链间的战略合作。

　　风雷和枫阳两家公司收购已完成，关注另外3 家公司的收购进程。公司于2014 年11 月发布公告，拟使用现金收购控股股东旗下包括新航、武仪、风雷、枫阳和Kokinetics GmbH 在内的5 家公司，并于2016 年12 月分别以现金1.85 亿元和2.56 亿元完成对风雷和枫阳两家公司的收购，关注另外3 家公司的收购进程。

　　盈利预测及投资建议。不考虑现金收购影响，我们预计公司17-19 年EPS 为0.39/0.43/0.48 元，对应PE 为45/41/37 倍。考虑到航空机电产业未来发展空间，维持公司“买入”评级。

　　风险提示:资本运作进度低于预期；军费增速持续下滑；军品交付低于预期。

　　兆易创新：并购ISSI，国内存储旗舰新起航

　　研究机构：海通证券

　　投资要点：

　　65亿收购ISSI，打造国际领先全品类存储器供应商。兆易创新拟以发行股份及支付现金的方式共计以65亿元收购北京矽成100%股权。北京矽成经营主体为ISSI，是全球领先的SRAM/DRAM供应商。

　　优势互补，收购具有较强的协同效应。

　　ISSI DRAM/SRAM全球领先，公司DRAM全球排名第八，SRAM第二，同时ISSI在如今高速成长的汽车电子及工业控制领域拥有诸多优质客户资源。兆易创新是闪存龙头，是大陆最大的NOR Flash芯片本土设计企业，全球市占率7%，排名第五。通过收购，兆易创新补全存储器布局，转变为“FLASH+DRAM”全套存储系统方案解决商，并借助ISSI开拓汽车电子芯片全新市场；而ISSI也可依托本次收购开拓中国新客户，同时优化运营与研发成本，焕发新生机。

　　收购完成，兆易创新成三大确定性市场唯一标的。（1）兆易创新存储器业务收入占90%，作为A股唯一纯正存储器标的将充分享受行业确定性国产替代趋势。同时，我们预计2016H2~2017年NOR Flash产业将会经历一波由新应用升级，传统应用扩容，上游供给转产共同驱动的超景气周期，兆易创新作为NOR Flash全球领先企业将充分受益。（2）ISSI近年来汽车电子业务营收CAGR高达33.8%，被中资财团收购前2014年占其总营收47%。收购ISSI后兆易创新成中国第一大汽车电子芯片公司，也是A股唯一汽车芯片标的。（3）兆易创新是国内高端MCU领域唯一上市公司，公司2013年开展MCU业务，高瞻远瞩定位32位MCU，入行以来MCU业务高速增长。

　　对标Cypress，打造完整方案解决商。

　　Cypress成立于1982年，在汽车仪表盘、SRAM、NOR Flash、USB Type-C控制器等多个领域的市场份额都高居全球第一，是全球嵌入式系统领导者。成立之初Cypress仅是一家存储器公司，后经两次战略调整至目前的Cypress 3.0战略，其目标是打造汽车电子与物联网领域的嵌入式系统完整方案解决商。兆易创新与Cypress在目标市场和经营业务上非常相似，同时两家公司成立之初都定位为存储器企业，因此Cypress打造完整方案解决商的战略目标值得兆易创新参考，同时Cypress通过外延并购扩充产品线的发展模式也值得兆易创新学习借鉴。

　　盈利预测。我们预测2016~2018年营业收入分别为14.15、17.99、24.64亿元，归母净利润分别为1.54、2.54、3.54亿元，对应EPS为1.54、2.54、3.54元，考虑增发摊薄和ISSI承诺净利润17/18EPS分别3.39/5.13元(假设配套募集资金增发股份与修改前相同，以及每年7000万无形资产摊销与股份支付)，可比公司17年估值65X，公司是三大确定性市场唯一标的，应给于估值溢价，给予公司17年70x PE，对应目标价237.30元，给予“买入”评级。

　　风险提示：业务增长低于预期，整合风险。

　　中电环保：业绩增长8%，关注非电、污泥潜力

　　研究机构：华泰证券

　　2016年营收增长6.69%，归母净利润增长8.08%，每10股派0.50元公司发布2016年年报，全年实现营业收入6.48亿元，同比增长6.69%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长8.08%，业绩符合公司指引，但低于我们16Q3季报时的预期。公司拟每10股派发现金红利0.50元，共计派发现金红利2,535万元。公司同时预告2017年一季度业绩增长0-10%。

　　烟气实现高增速，业务多元化初见成效报告期内，公司烟气业务增速最快，收入同比增长149.49%至1.31亿元。此外，公司污泥业务收入同比增长40.83%至5,224.92万元；水务板块收入同比下滑10.23%至4.65亿元，但由于市政水处理和核电凝结水精处理毛利率大幅提升，毛利润同比仍增长1.9%。报告期内公司新签订单9.59亿元，在手订单合计31.47亿元（其中污泥订单19.51亿元）。我们认为公司自2015年以来的业务多元化布局初见成效，烟气和固废业务的高增长很好弥补了水务传统主营的暂时增长乏力。

　　项目密集实施，现金流与应收账款持续承压报告期内,公司应收账款同比增长17.6%至4.12亿元,超出营收增速11 pct。公司应收账款周转天数较15Y增加11天至215天，一年以内应收账款由去年同期的43%增长至46%。坏账计提1,877万元，占当期净利润比例由15Y的13.9%上升至17.2%。公司经营净现金流大幅下降88%至693万元，主要原因是本期项目实施支付货款增加。我们认为，公司应收账款回收状况或难快速好转，项目则密集实施，现金流因此或将持续承受一定压力。

　　技术为先烟气高成长，关注非电市场开拓情况报告期内公司烟气业务贡献了公司毛利润增量的70%，毛利润占比由上年度的7.7%上升至14.2%。公司在热电、非电领域双管齐下，其中在煤化工、焦化焦炉等非电领域承接新订单占比接近一半，并且不断开拓采用低温脱硝等领先技术的标杆性订单。我们认为当前我国超低排放仍有市场空间，后续非电烟气治理市场有望提供增量空间，公司的烟气业务有望持续受益。

　　市场最具竞争力的的污泥耦合发电方案提供商，厚积薄发落地加速我们认为公司推广的污泥+电厂耦合干化焚烧处置模式因其电厂客户资源而具备低成本、易外延的竞争优势。在现有的南京、常熟项目之外，公司2016年新拓展6个污泥PPP项目，其中徐州项目已经签署PPP协议（200吨/日，180元/吨）。我们因此看好公司后续的污泥项目进展。

　　看好非电烟气与污泥业务价值，维持“买入”评级考虑到公司水务板块增速偏低且应收帐款偏高，我们下调17-19年归母净利润为1.25（前次1.59）,1.46（前次1.94）,1.65亿元，对应动态PE43x，37x，32x。考虑到前次报告发布以来市场整体变化，按2017年52-53x目标PE区间，小幅下调17年目标价至12.85-13.10元，维持“买入”评级。

　　风险提示：应收账款偏高，PPP项目进度不及预期，新订单量不及预期。