传：大华股份2013税率大幅下降 2014全面转型方案商

　　中国国际金融有限公司分析师(陈昊飞)3月17日发布大华股份(002236)的研究报告。

　　业绩基本符合预期

　　大华股份发布2013年报，实现营收54.10亿元，同比上升53%超越全年53亿的销售目标；归属于上市公司股东净利润11.31亿元，同比增长62%，低于市场预期(65%)，但符合分析师预计(60%).

　　全年有效税率大幅下降：公司4Q13有效税率从3Q13的12.3%大幅下降到-19.4%，使得2013全年税率为-0.4%(vs2012年的7.7%).

　　主要受2013年新设子公司大华科技影响：1)母公司与大华科技之间关联交易于4Q13冲回，形成递延所得税资产；2)大华科技2013年净利润为负(-1,598万元)，适用税率为25%，形成亏损抵税。

　　海外呈高速增长，存货和应收账款周转率上升：公司2013全年实现海外销售占比为25%，同比增速达82%，随着于2014年海外销售渠道的进一步完善，海外将持续增长。4Q13存货增长10%低于3Q13(16%)，营收增长带动存货周转率上升到2.3(vs3Q13的1.5).

　　4Q13应收账款增长34%，但周转率为1.2则高于3Q13的0.8.

　　发展趋势1Q14业绩预计低于2013全年增速：公司预计2014年1~3月归属于上市公司股东净利润增加30%~50%，分析师目前判断可能接近中值甚或中间偏上。但是营收增速可能高于净利润增速，主要是受费用率影响：1)转型过程中投入加大使得费用上升是正常情况；2)公司2014年需分摊股权激励成本。

　　2014年加大民用、海外投入，全面向综合(行情 专区)解决方向服务商转型：2014年公司经营计划主要将：1)加大研发投入，通过母子公司间架构调整，将整体业务模块化；2)加大民用领域投入，加快运营与云储存平台的扩建，适时引进互联网专业人才；3)加大海外投入力度，培育国际化团队，提升品牌全球影响力。公司去年11月宣布正式进入转型、分析师判断需半年时间再来检视进展，对公司2014年谨慎乐观看待。公司将于4/30举办投资者接待日。

　　盈利预测调整

　　分析师略微上调2014EPS至1.48元(+1%)，2015EPS为2.20元。由于2014EPS上调与近期公司一年动态PE(TTM)均值减去两倍标准差下降(32.0x)，微幅下调目标价至47元(-14%).

　　估值与建议

　　当前股价对应2014/15年市盈率21.3x/14.3x，维持推荐评级。中长线成长逻辑(高清化、进口取代、维稳需求、海外市场增长)不变，风险在于龙头厂商竞争加剧，及公司转型为方案商进度低于预期。