传：涪陵榨菜渠道下沉保障持续高增长

　　中投证券近日发布涪陵榨菜的研究报告称，公司公布2013年3季报，前三季度实现营业总收入6.7亿元(+18.11%)，归属于母公司净利润1.28亿元(+22.84%)，每股收益0.83元，经营活动现金流同比增加30.23%，同时预告2013年度净利润变动区间为15%-35%。三季度收入增长环比继续提速，渠道下沉保障未来2-3年收入增长空间，维持推荐评级。

　　受益于新市场顺利拓展，三季度收入增长27.62%，预计四季度收入增速将更快。预计前三季度收入增长主要是销量增长贡献，销量增长来自新市场的开发和老市场榨菜消费多元化带来的规模增长。农民工返乡造成消费人口向县城转移，以前公司渠道在大量县级是空白，今年公司计划新开拓的130多个地级市场和 500余个县级市场已经基本开拓完毕，得益于渠道下沉顺利，收入增速加快；同时榨菜的用途更加多样化，如炒肉、烧汤、夹馒头、蒸鱼、焖肉、涮火锅、送粥、泡面、下米饭等，行业的容量也在扩大。去年四季度渠道调整造成基数较低，明年春季时间较早，今年四季度将出现渠道备货旺季，预计收入增速将继续加速。

　　原材料(行情 专区)青菜头价格上涨约10%，三季度毛利率回落5.33个百分点至42.43%，预计公司已开始提价稳定盈利能力。今年原料价格涨幅明显，去年三季度毛利率基数很高，公司一向实时根据原辅料等成本调整价格，我们认为公司凭借品牌力和高市占率可顺利转嫁成本压力，毛利率能够维持在40%-45%的高水平。未来公司窑池储备能力的增强有望进一步平抑原材料价格风险。

　　销售费用率下降2.35%平滑毛利率下滑影响，净利率依然维持20.74%的高位。前三季度公司加大了广告宣传投入，通过新广告、新包装宣传榨菜多用途的消费方式，以扩大行业容量。但受成本上涨影响，预计其他促销等费用减少，同时收入规模增长，费用率整体下降。

　　未来两年渠道扩张奠定成长基础，2015-2016年收入规模较2012年有望翻番。去年下半年公司制定了渠道未来3-4年规划，“打到三线去，解放全中国，销售翻一番”，公司梳理出地级、县级空白市场2000多个，通过三年多时间要全部覆盖，13-15年按3:4:3的比例完成目标；未来3-5年将产量从去年的8万吨提升至20万吨左右，“乌江”牌市占率将逐步提升。

　　公司一直寻找品类外延扩张的机会，存在潜在的并购预期。寻找的标的：产品生产经营管理模式、销售渠道与榨菜产品高度重合；产品市场空间大，无需消费引导，拓展潜力广；没有行业龙头，没有强势品牌，进入后能够很快做到前三名。

　　维持盈利预测，13-15年EPS分别为1.06/1.30/1.58，公司成长空间大，未来两年业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。