长城证券近日发布仙琚制药（002332）的研究报告称，仙琚制药是国内甾体药物龙头,近几年处于传统原料药企业向制剂企业转型的进程中。公司原料药品种齐全,规模居前,受制于双烯价格的持续上行,公司该项业务的盈利能力短期仍面临较大挑战;后期原材料价格有望回落,但时点及幅度目前均难以判断。公司制剂品种不乏亮点,占比持续提升,但规模较大的普药及OTC品种拉低了制剂整体增速,肌松药及吸入剂推广实力的加强也需时日。预测公司13-15年EPS分别为0.35、0.44、0.55元,对应PE分别为35、27、22x,暂无评级。

制剂品种不乏亮点,预计保持平稳增长。12年公司制剂品种占收入比重已提升至60%,估算约12亿元。黄体酮(1.85亿)、肌松药系列(1.33亿)等亮点品种是制剂的增长主力,吸入剂也已形成3个品种的布局,有望成为公司未来的增长点;但考虑到普药及OTC品种基数较大,吸入剂短期难以上量,同时公司的推广实力与国内一流企业及外资仍有差距,分析师判断制剂品种在2-3年内仍保持较为平稳的态势。

黄体酮胶囊增长趋势较好。黄体酮定位保胎安胎,空间明确;胶囊产品较注射剂型具有使用便利及价格空间优势,享受“行业发展+剂型替代”双重增长;几个竞争对手并不强势,公司在妇科领域也有一定积淀。12年黄体酮胶囊实现770万盒(+40%)的销售,预计该产品未来2-3年有望实现30%左右的复合增长。

肌松药品种齐全,预计与行业增速匹配。公司在肌松药领域具有维库溴铵、罗库溴铵及顺阿曲库铵等品种,经营维库溴铵多年,近两年一直主推新品罗库溴铵。全球范围内罗库溴铵与顺阿曲库铵市场份额相当,对维库溴铵的替代趋势较为明显;国内顺阿受益于恒瑞强劲的推广实力在市场份额及增速上均遥遥领先于罗库。单看罗库的话,仙琚仍具有竞争优势,但在专家资源及销售力量上仍需加强,才能与恒瑞在品种间抗衡。考虑到手术量的自然增长及公司的多品种布局,分析师认为公司未来2-3年仍可取得与行业匹配的20%左右的增长。

抗哮喘吸入剂机遇与挑战并存。公司在吸入剂领域储备了噻托溴铵粉雾剂、环索奈德气雾剂及糠酸莫米松鼻喷剂三个品种。抗哮喘吸入剂国内市场正处于培育期,增长迅猛,外资占绝对主导;分析师认为仙琚在该领域已走在国内企业的前列,长期来看吸入剂有望成为公司重要的增长极,但要形成规模销售仍需解决剂型工艺的较高要求以及学术推广两大难题,挑战颇多。分析师判断公司吸入剂品种上量仍需时日。

普药及OTC自然增长。公司普药及OTC品种体量较大,公司在OTC领域的策略也较为谨慎,预计整体呈自然增长态势。较大规模的普药及OTC拉低了制剂品种的整体增速。

13年原料药成本压力较大,后期有望减缓,但时点与幅度难以判断。公司经营皮质激素原料药起家,12年原料药占比约40%(8亿左右),产品包括地塞米松、泼尼松系列、泼尼松龙、曲安西龙等,品种类别及产量规模居国内前两位。

13年成本压力较大。近几年来皂素与双烯价格持续走高,原料药盈利受到侵蚀,12年公司采购双烯约350吨,均成本120-130万/吨,原料药整体盈亏平衡;目前双烯价格已经升至150万/吨左右,11月黄姜产新之前预计难以明显下降,因此13年双烯均成本可能升至140万/吨左右。分析师测算双烯价格每变动10万/吨对应公司EPS变动为0.082元(公司去年EPS总计0.35元;考虑到公司原料药价格会随原材料价格变化有所调整,以及库存周期的影响,实际EPS弹性可能小于该值)。分析师推测公司目前仍无法产业化运行甾醇路线,因此13年公司因成本上升带来的压力仍会很大。

后续双烯价格走势仍有不确定性。近年来皂素及双烯价格持续走高的原因有:1)人力成本大幅上升;2)06年黄姜历史性低价后相当部分姜民退出种植;3)黄姜种于丘陵地带,为退耕还林主要地形,实际可种面积在持续萎缩;4)湖北、陕西等地为南水北调中线发源地,环保要求高,皂素生产过程高污染高能耗,环保成本显著加大。作为2年生作物,黄姜13年产新量有望增加,但考虑到推高其价格的上述因素可能会持续存在,因此其后续价格能否下降及下降幅度仍具有不确定性。

公司销售框架及考核方式初步形成。公司目前有800人的销售队伍,包括OTC线(300多人)、临床线(180人)及商务线(200多人),其中临床线有妇科和麻醉科两支队伍,尚未组建吸入剂的专门销售队伍。分析师认为随着制剂规模的扩大及品种的拉伸,公司制剂队伍的建设仍需持续进行。

仙琚对于销售人员按销售单位设定的考核制度也初步建立:每个产品折算成相应的销售单位,例如益玛欣4.5个单位,罗库6个单位;销售单位与利润指标相互对应;公司根据覆盖地区的多种因素(如考虑覆盖医院的等级、床位、该医院已有的销售规模等)来设定每个销售人员的销售单位目标。目前考核模型基本成型,后续还需要细化。

作为转型中的甾体药物龙头企业,仙琚13年仍需面对成本压力上行及高增长品种占比尚小的困境,但制剂品种的建设与布局将为公司长期发展打下基础。分析师预测公司13-15年EPS分别为0.35、0.44、0.55元,对应PE分别为35、27、22x,暂无评级。