去年底，宏观调控确立货币政策适时适度预调微调的总体要求。自2011年11月以来，存款准备金率共下调三次，存贷款基准利率保持不变，并没有出现市场预期的较大力度调整。未来货币政策动向尤为引人关注。

　　货币政策向松微调

　　去年底以来，货币政策呈现出了向松和微调两个特点。笔者认为，站在市场的角度看问题，应当更多关注的是政策变化后的市场效应以及由此带来的一系列连锁反应，而非政策状态的评估或定性。

　　从政策操作的方向来看，今年M2增速目标为14%，比去年的实际值略有加快；信贷投放总额预估为8万亿，较去年有所增加且不像去年较前年明显减少；存准率已从去年21.5%的高位连续三次降至20%（大型银行）；公开市场操作通过央票等工具到期和逆回购等方式形成向市场净投放为主的格局；存贷款基准利率虽未下调，但央行通过合理增加流动性引导货币市场利率明显趋于下行，7天质押式回购加权平均利率已从今年初的一度高达7.7%下降到目前的3.7%左右，实际执行贷款利率总体有所下行。这一切都清晰地表明了政策举措向松的特点。由于今年经济增速继续放缓，物价运行相对平缓，企业盈利水平进一步下降，外汇占款增量较去年大幅减少，以及商业银行存款增长普遍困难，二季度后货币政策向松的特点将会继续维持。

　　与此同时，我们应清醒地认识到，虽然政策向松调整的空间很大，但放松意愿较为谨慎，政策只是微调。今年的经济增长目标调降为7.5%，而市场普遍预估中国经济增长能达到8%以上；物价短期内仍有小幅下行的空间，但劳动力成本上升和资源品价格改革等中长期结构性因素依然形成不小的通胀压力；目前我国M2与GDP之比为世界之最，未来很长一个时期内都存在控制货币增速的要求，而今年的M214%增速目标为近年来最低水平，这些决定了今年货币政策不应该也不可能出现较大的松动。那种认为今年存准率会有多次下调（4次以上）、存贷款基准利率下调1-2次的想法可能会落空。

　　尽管政策向松只是微调，但对市场的积极作用会逐渐显现出来。在流动性逐步增加的推动下，货币市场利率较去年底和今年初已有明显下降；银行业总体贷款利率已经开始出现小幅下降，部分产品利率下调已成为现实。可以预期，未来随着向松微调的进一步实施，货币市场利率将进一步下降，银行贷款利率整体趋于下行将进一步成为现实，资本市场获得较好流动性支持将进一步趋向活跃。当然，从更好地降低企业的融资成本、缓解银行存款增长明显放缓的压力和推动直接融资加快发展考虑，建议向松微调的力度可以适当加大些，步伐可以适当加快些，尤其是在上半年。

　　存贷款基准利率将保持基本稳定

　　在我国，存贷款基准利率小幅调整和基本稳定是真正意义上的稳健货币政策重要特征。这一方面是因为，稳健货币政策的实质是中性，因而要求利率也基本处在中性水平；另一方面，利率的较大幅度调整通常对经济会带来较为深刻的影响。尤其是在开放经济条件下会引致资本较大规模流动，有时还会有较为明显的副作用，因而既然是中性，就没有较大幅度调整存贷款基准利率的必要。

　　从2000年以来的货币政策操作实践来看，在从紧或适度从紧货币政策基调下，比如2007年和2008年上半年，利率通常会明显上调；在适度宽松基调下，比如2008年下半年，利率下调动作快、力度大；而在真正意义上的稳健基调下的2002-2005年期间，基准利率仅有两次调整，在大部分时间里保持基本稳定。

　　过去十年来，我国1年期存款和贷款基准利率的中性水平分别约为3.1%和6.4%。因此，当前3.5%和6.56%的存贷款基准利率水平仅比过去十年的中性水平略高，基本上处在中性水平范围。在2010年至2011年的收紧过程中，鉴于担忧国际资本大规模地流入，利率上调力度并不大，以至于负利率状态维持了一年多。既然前期存贷基准利率没有大幅上调，目前也就没有大幅下调的需要。况且，经济增长速度如果达到8-9%，CPI约在3-3.5%，3.5%的存款利率以及6.56%的贷款利率基本上还是匹配的。

　　目前市场上实际贷款利率偏高，商业银行贷款利率上浮比率在2012年3月达到了历史上罕见的70%，从而导致市场整体贷款利率水平高企。从供应端考虑，要降低市场利率无非是两种方式，降低贷款基准利率和向市场注入更多的流动性，或者扩大信贷投放。在流动性偏紧的情况下，即使基准利率下调，实际贷款利率也未见得会下降；反之，在流动性扩张的条件下，即使基准利率不下调，市场实际贷款利率也会随之下降。目前，在贷款基准利率处在中性水平并与实体经济的需要相匹配的情况下，市场实际贷款利率偏高主要是需求较为旺盛，供给相对偏少，资金成本较高所引起的；那么，通过进一步增加流动性，推动货币市场利率下行，降低银行资金成本，提升银行信贷能力，可以有效推动实际贷款利率下行。

　　在贷款利率上浮已放开的条件下，如果流动性状况不改善，那么即使贷款基准利率单边小幅下调也很难推动市场实际贷款利率水平下降，只不过在心理上稍有些安慰作用。笔者认为，要改善企业融资状况，降低其融资成本，最有效的手段还是通过数量型扩张工具向市场合理释放流动性，推动市场利率下行。与此同时，一方面适当扩大信贷投放，另一方面则加快直接融资等非信贷融资方式的发展，以改善企业的融资环境，降低其成本。

　　数量型工具继续充当主角

　　今年以来，当局主要通过准备金率和公开市场操作向市场注入流动性。央票和正回购到期资金共7910亿元，而通过发行新的央票和正回购共回收了5440亿资金，净投放了2470亿资金；共实施四次逆回购，向市场投放了4410亿资金；存准率的下调则较为谨慎，仅有两次。

　　相比逆回购来说，存准率下调释放流动性的作用不仅仅局限于下调0.5%的资金量上，还意味着未来存款增量的准备金都相应少缴，从而持续不断向市场增加流动性，这一点更为重要。而逆回购则无此功能，且期限较短，最长也不超过3个月，若到期后不再进行新的相同操作，扩大流动性的功能会失去。从此意义上说，逆回购在调剂市场阶段性资金余缺、平缓不同时期资金供应状况的效应更为明显。

　　2005年以来，随着人民币持续升值和资本流入规模的扩大，外汇占款总量持续攀升。为避免过多的货币投放造成通胀压力，当局主要运用存准率上调和发行央票来对冲由外汇占款带来的货币投放。当央票余额达到4.8万亿元水平之后，2010年下半年至2011年上半年，存准率上调成了对冲货币投放的主要工具。因此存准率持续大幅调高主要是为了对冲日益增大的外汇占款带来的货币投放。

　　自去年以来，随着我国经济增长速度开始放缓，资产价格持续回落，人民币升值预期出现阶段性逆转，资本流入速度明显下降，外汇占款的增量已明显下降。今年一季度共新增外汇占款2900亿元，增量较去年同期大幅减少了8000亿元，预计今年全年外汇占款增量可能从去年的2.78万亿降为1.5万亿左右。由于近十年来，货币供应主要由信贷增长和外汇占款构成，信贷增速继续放缓和外汇占款增量明显减少，市场流动性就需要政策性调整来加以补充，以达到合理的水平。从去年开始，央票余额也大幅减少，从最高时期的4.8万亿元降至4月末的1.7万亿元。其中一年以上的中长期品种有大约1.2万亿元，未来每月央票到期的数量将比过去明显减少。下半年公开市场到期资金只有3580亿元，而上半年则达1.1万亿元。在这种情况下，存准率进一步下调势在必行。只要未来信贷仍将受到限制，外汇占款在贸易和投资日趋平衡的条件下增量进一步减少，那么存准率将继续趋势性下调。

　　按照今年外汇占款增量为1.5万亿测算，在其他条件不变的情况下，不考虑公开市场到期资金注入的流动性，若要实现M2增速14%的目标，则需要存准率降低2-4次。因此，在已有两次下调的基础上，今年还可能有1-2次、每次0.5个百分点的下调，明年仍可能会进一步下调。

　　然而，考虑到我国M2与GDP之比相当高，未来通胀压力持续存在，M2增速目标仅为14%，存准率未来不可能连续较大幅度地下调。尤其是未来外汇占款增量仍有一定程度的不确定性，且上半年公开市场到期资金尚有一定规模，上半年降准可能较为谨慎，以免过度下调后带来M2增速较快而下半年后外汇占款增量较大，M2增速失控。这种考量决定了当前存准率的调降会是小心翼翼的，未来则会显现出且战且退的特点。

　　然而，具有挑战意味的是存准率下调效应具有滞后性。外汇占款变化对流动性的影响较为直接和迅速，新增外汇占款直接带来新增存款。与之不同，准备金率调整对流动性的影响则较为间接和滞后。准备金率下调并未直接带来存款增加，而是通过改善银行的资金运用能力、提高货币乘数来间接促进总体存款和货币供应增长。观察发现，通常准备金率调整效应的整体发挥一般要在3-4个季度之后。我们可以期望去年底和今年初两次下调存准率的效应会在今年三季度后有很好地发挥。但未来外汇占款的走势具有不确定性，因此未来仍有进一步下调存准率的要求。若在今年三、四季度再下调，一方面可能远水救不了近火，另一方面又可能在明年CPI开始上行后火上浇油，因此当前面临两难抉择。看来当前最关键的是要提高存准率调整的前瞻性和准确性。考虑到近期货币市场利率并不高、总体流动性并非十分紧张，近日的存准率下调就似有前瞻性和预调的考虑。