1. 1月债市冰火两重天

16年1月债市可谓“冰火两重天”，一边是债券收益率不断下行：截至1月22日，10年国债从2.9%左右下行13bp至2.77%，10年国开债从3.2%下行17bp至3.02%低位，其间一级招标利率一度接近3%，利率债似乎也开始迈入2%时代。而信用债市场也不甘落后，5年AAA城投债收益率下行9bp至3.31%，5年AAA中短期票据收益率也下行6-8bp至3.25%。

另一边却是回购利率不断上扬，资金面趋紧：R007从月初的2.4%上行20bp至1月22日的2.6%，14天回购利率从2.6%上行110bp至3.7%，跨春节的21天和1个月资金利率也不同程度上行，在资金面最紧的时候，隔夜回购利率最高价更是高达5%。随着春节临近，银行间流动性大幅趋紧。

2. 资金面偏紧的原因剖析

1月中旬银行间流动性紧缺是短期资金需求大增（春节取现、境外行在境内人民币存放缴准、转债打新等因素）和中期资金供给减少（外汇占款持续下滑、财政存款投放减少、企业缴税等）“共振”的结果，但究其本质，仍是央行货币宽松政策态度改变的结果。

2.1. 贬值压力下，外占持续下降

15年8月以来，由于美国加息预期和人民币贬值压力，我国金融机构和央行口径的外汇占款均持续下滑，12月金融机构外占下降6289亿，央行外占下降7082亿；如果按累计值看，从去年8月到12月，我国金融机构外占下降约2.32万亿元，央行口径外占下降1.5万亿。

15年连续的外占大幅下降造成央行资产负债表收缩，基础货币大量减少，不仅影响货币供应量，也减少银行超储。当量变达到质变，外占下降成为造成银行间流动性供给减少的中长期重要因素。

2.2. 财政存款上缴，春节提现扩大资金缺口

12月外占也大量下降，为什么当时资金面并没有那么紧张呢？因为12月财政存款单月投放量超过1.4万亿元，有效缓解了7000亿元的外占下降，12月银行超储率预计仍有1.8%左右。

但是1月是财政存款传统上缴月，对冲外占因素消退，加之企业所得税1月中旬上缴，预计这部分回收流动性共3000-4000亿元，使得16年1月银行超储承压。

根据央行数据，截至1月18日，银行体系超额备付金从上两周的日均2万亿下降为1.2万亿左右，对应超储率预计下滑至1.2%左右。而春节临近，提现需求大量增加，预计达1.5-2万亿，短期资金需求大增，成为引发上周流动性紧缺的“最后一根稻草”。

2.3. 离岸存放缴准和转债打新的影响相对有限

当然，除了春节提现需求外，境外行在境内行的人民币存放缴准和转债打新也对资金面产生边际影响，但我们认为这两个因素的作用相对有限。而农行39亿票据信用事件，使得银行融出资金趋于谨慎，也对银行间资金面造成冲击。

目前离岸人民币存款总计约1.3万亿元，按17%的存准率计算，境外行在境内存放缴纳的准备金规模应在2000亿以内（实际缴准的存款是境外行在国内代理行、清算行在境内母行、以及中银香港和澳门的人民币存放三类账户，存款规模应大幅小于1.3万亿）。

由于央行此前对境内代理行给境外参与行账户融资进行了限制，且暂停了境外清算行和参与行的银行间债券回购业务，境外行想通过境内CNY融资相对受限，本次境外行在境内人民币存放缴准对离岸流动性产生的收紧压力大于在岸，即使有影响，也只是增加了2000亿以内的流动性需求。

对于转债打新，1月22日5.1亿顺昌和41亿广汽转债发行，我们预计冻结资金在3000亿左右，考虑到转债市场大跌或反映出机构抛旧换新，对银行间资金面影响也较为有限。

2.4. 央行投放短期化，大水漫灌难现

我们认为，造成流动性紧张的根本原因是央行货币宽松的态度转变——降准预期落空，流动性投放短期化，未来大水漫灌难现。面对1月的股市两度下跌熔断，资金面紧张和经济数据下滑，央行并没有如市场预期的降准，而是通过各类流动性工具进行对冲。

1月15日-25日期间，央行通过逆回购、SLO等短期工具投放7600亿，净投放4650亿；通过MLF、SLF和国库定存投放9425亿。根据央行流动性座谈会资料，针对短期春节提现需求，央行将使用逆回购、SLF、SLO等短期工具投放1.6万亿资金对冲；而针对外占下降等中期影响因素，将通过MLF、PSL等中期工具投放6000-8000亿资金满足。

同时央行强调利率市场化后，将通过利率走廊来引导市场利率，而降准工具对利率的引导作用并不显著。1月21日央行明确SLF隔夜、7天和1个月利率分别为2.75%、3.25%和3.6%，为短端利率封顶。考虑到7天逆回购招标利率仍在2.25%，央行的R007合意区间可能仍在2%-2.5%，其会通过结构性工具维持货币利率稳定，但不会如15年一般大幅降准放水。

3. 稳汇率+供给改革+防资产泡沫，货币宽松退位

3.1. 汇率贬值制约宽松

15年12月美国加息后，新兴市场国家的汇率和资本市场均因美元流动性收紧而遭受巨大冲击，而我国在15年10月央行双降之后，资本流出情况加剧。

稳定汇率优先，降准降息退位。面对美国加息，我国降息会缩减中美利差，加剧资本外流，不利人民币汇率，因此短期内降息空间有限。而央行也明确表示，稳定汇率是当前首要任务，降准工具释放的宽松信号也太强，不利于汇率稳定，因此降准降息均受制约，货币宽松暂时退位。

3.2. 坚定供给侧改革，去产能势在必行

坚定供给改革，降低宽松预期。我国当前的产能过剩、债务率过高、投资动力不足等问题均与09年货币信贷超增有关。16年政府坚定改革决心，强调去产能、去杠杆、降成本、去库存和补短板五大任务，这意味着“大幅放水”这类需求端的刺激政策让位于供给侧改革。

15年我国5000户工业企业设备利用水平仅39%，远低于07年45%的水平，产能过剩制约工业企业盈利。只有大力去产能、降负债，才能将有效资源配置到创新和新兴产业上，恢复经济潜在增速，短期我国将面临经济阵痛，但长期迎来健康发展。

3.3. 防范资产价格泡沫

货币超增催生资产泡沫，宽松需谨慎。当货币增速大于GDP和CPI增速时，央行大量投放的流动性便进入资本市场，容易催生资产价格泡沫。2000年后我国大量货币进入地产，推动了房地产价格大涨；而15年上半年，央行接连降准降息，释放的大量资金并没有进入实体经济，而是进入股市推动了权益牛市。

但没有基本面支撑的资产价格泡沫终有破灭的一天，并将对居民企业和实体经济造成损害，15年7月的股灾就是典型例子。而15年一线城市房价再次出现暴涨，债券利率也降至历史低位，如果房市、债市进一步泡沫化、那么一旦泡沫破灭后果更加不堪设想，面对大量资金堆积在资本市场，央行货币宽松会更加谨慎。

3.4. 货币仍多，社融成本明显下降

货币仍多，降准必要性下降。虽然外占下降减少基础货币，但在地方债发行、财政存款大量投放和表外非标到期转表内的作用下，15年下半年以来，M2增速均在13%以上，远超12%的目标水平，货币总量仍多，减少了大规模降准的必要性。

债券、贷款利率明显下行，社融成本降低。15年多次降准降息后，金融机构贷款加权平均利率从14年初的7.2%下行至15年末的5.4%，降幅达180bp。企业债收益率也同样大幅下行，以5年AA+为例，从6.5%下行至4.3%，降幅达220bp。由此估算的新增社融成本，也从14年初的7.6%下降至15年末的5.5%。社会融资成本已经大幅下行，但企业利润改善并不明显，说明核心问题在于产能过剩严重，导致企业缺乏产品定价能力，节约的成本被迫全部转嫁。因而在产能明显去化之前，大幅降准降息的作用也有限。

4. 低利率波动加大，防范风险为主

4.1. 避险情绪升温，债市进入低利率时代

避险情绪升温是1月债市上涨的一大主因，主要来自两方面：一是股市接连下跌，16年初两度触发熔断，叠加全球大宗、股市等表现均不佳，使得投资者风险偏好降低，避险情绪推动资金从风险资产转向债市。二是去产能背景下，信用事件或频发，中低等级信用债（特别是过剩产能行业）被投资者规避，资金转向高等级信用债和利率债。

数据显示，15年四季度股票型基金的份额仅增加了174亿份，混合型增加2500亿份，债券基金增加了1600亿份，而货币基金增加了7700亿份，侧面印证了15年四季度以来，面对风险资产的不确定性，稳定保本的安全资产更受宠。而这一趋势在16年1月延续，包括理财、银行、基金和保险在内的资金均蠢蠢欲动，推动利率债进入2%的低利率时代。

4.2. 资金成本高，交易需求占主导

等待进场的资金很多，但资金成本下降缓慢。截至1月中旬，3个月和6个月理财收益率仍达到4.3%左右，下降程度小于债券，而据我们草根调研，理财委外资金的要求回报率仍达到5%左右，部分可能还在5.3%-5.5%左右。

博收益靠资本利得，债市交易资金占比大于配置需求。当前10年国开利率约3%-3.1%，5年AAA城投利率约3.3%，6个月AAA中票利率在2.7%左右。假设回购利率2.2%，则一倍杠杆下，国开、城投和中票的杠杆套息收益分别为3.9%、4.4%和3.3%，无法完全覆盖理财、保险等4%-5%的配置资金成本。这意味着仅靠票息无法满足高企的资金成本，资金选择进场更多的是依靠宽松和上涨预期博取资本利得，我们了解到银行理财也的确有增加交易性操作的现象。

4.3. 成也流动性，败也流动性

低利率时代，流动性是关键。15年12月以来的债市上涨是“避险情绪+宽松预期+资金进场博资本利得”共同作用的结果，流动性始终是债牛的基础。美国次贷危机最严重的08年9月，由于雷曼倒闭导致市场流动性枯竭，3个月美元LIBOR从3%上行至5%，对应1年期和10年期美债都出现调整，此后才因经济受冲击、美联储降息和避险而利率下行。

央行宽松态度转变，债市更需谨慎。回到当下的我国债市，如果央行货币宽松不再边际更松，债市更应警惕流动性风险，1月的转债就是先例。1月18日-22日这一周，此前因供不应求而维持高价的转债，因为一级市场供给扩容和资金面收紧而大幅下跌，数据显示，15年12月以来，R001从1.8%上行至2.1%，R007从2.3%上行至2.7%，对应转债指数下跌了近20%。

4.4. 宽财政加码，春节后债市供给或提速

赤字率提升，16年国债发行大增。根据财政部公布的16年国债发行计划，关键期限发行期数从15年的49期增加到60期，我们预计16年记账式国债共发行2.73万亿，净融资量1.27万亿，较15年增加近3500亿。其中，1月、2月和12月发行量较少，相对供给压力较小；而3-11月国债发行量月均在2000亿以上（8月更达到3000亿），到期量则在1000亿左右，使得2、3季度供给压力相对较大。

另一方面，16年地方债发行也不再设额度，各地根据债务情况自行决定，预计发行规模或增至5万亿，春节后地方债或将紧锣密鼓地启动发行、以支持基建，往后看，一级供给提速值得关注。

4.5. 信贷或超增，基本面不可忽视

央行流动性座谈会上表示，1月上半月信贷或超1.7万亿，而历年1月新增信贷均不超过1.5万亿，15年1月为1.47万亿，信贷超增意味着实体经济对金融市场的抽水，也会引发对过剩产能加剧的担忧。（当然，具体多增信贷是个贷还是企业贷也需要分析，如果是个贷，那么经济改善幅度可能相对有限。）

16年固定资产投资中，制造业因去产能可能仍低迷，地产投资受制于高库存和人口红利消失，基建成为主要抓手，此前地方债、基建专项债和配套银行信贷为基建投资提供了大量资金，节后是否集中开工，进而实体经济边际改善，也是值得关注的变化。

4.6. 缩短久期，防风险是主基调

短久期加杠杆可行。在上周央行大量流动性投放下，货币利率重新回归低位，由于7天逆回购招标利率保持在2.25%，1个月逆回购招标利率为2.6%，意味着在央行流动性呵护下，R007应保持在2%-2.5%，债市短久期加杠杆策略可行。

低利率背后风险因素也在积聚。首先，根据我们此前分析，当前债市交易盘占比较高，大家都希望获取资本利得，如果一致预期发生反转，容易造成踩踏，如同15年7月的股灾。

其次，低利率时代，债市走势具有不可预测性，而票息保护有限，当前10年国债仅3%都不到，如果利率上行10bp，资本利得的损失可能消耗半年的票息，性价比不足。

再者，我们强调流动性是债市走牛关键，目前来看，央行货币宽松退位的意图明显，汇率也没有完全稳定，债市流动性更加宽松的局面难以看到；而春节过后，一级供给可能扩大，信贷投放超增也可能导致债市资金分流，实体经济也可能边际改善。综合来看，这些风险因素都导致利率债长端有调整压力。

我们始终认为防风险是今年债市的主基调，缩短久期、提高评级，手握“时间期权”，等待利率调整后的机会；等到美国加息冲击暂缓，人民币汇率企稳，货币宽松重新松动，才是债市的下一波机会。