平安信托 魏颖捷

本周IPO推出后，A股出现分化，沪综指在周三迅速收复失地，而创业板则弱势延续。从中期来看，7月底以来的上涨逻辑并未因IPO重启预期而改变，从某种程度而言，这一逻辑甚至得到了强化。后市经济企稳预期叠加改革预期所推动的中期行情仍将进行。在创业板稀缺性所产生的溢价逐步消逝的同时，周期复辟和权重股的估值修复可能出现，市场重心可能上移。但考虑到年底利率高位徘徊等市场因素，预计春节前市场重心将以缓步上移为主。

预期是左右资本市场中期走势的核心因素，尤其是对于政策导向的预期。过去3年资本市场的低迷恰恰反映的是上一轮周期中政策预期触底、经济预期寻底的悲观组合。究其原因，主要源于三点：一是政策出台后的实际效果有限；二是市场对于非执行层面的利好产生审美疲劳；三是治标不治本的负循环加剧。正是这三点造成A股越救越低的窘境。纵使IPO停滞的一年多中，市场仍不见起色，充分说明市场需要的是刮骨疗伤式的预期重构，而非“头痛医头脚痛医脚”式的利好。

随着新股改革的超预期推出，以及年初以来政策执行层面的屡屡超预期，今年将是A股预期体系重构的转折年。以新股改革为例，这次IPO改革与之前简单的暂停、重启截然不同，标本兼治的成色更足。不仅强调市场在IPO发行与定价中的决定性地位，而且通过改革股票解禁机制和报价机制约束发行人定高价、抑制投资者报高价，属于由审批制走向备案制，具有划时代意义。沪综指周三以缩量阳线的走势收复了周一的失地，市场内部筹码锁定性可见一斑。之前市场的下跌始终归咎为增量资金不足，但A股缺的不是增量资金，而是做多的信心，以今年8.16的乌龙指事件为例，市场在没有任何消息面影响的情况下，跟风资金达到乌龙指买入额的5倍之多就是一个典型。无论是资本市场，还是实体经济都在改革层面屡超预期，这种预期的转变有望成为增量资金的一个做多入场契机。

今年以来，虽然政策层面没有疾风暴雨式的改革，但实际执行层面却屡超预期。经济层面，下半年自贸区的快速获批、国企体制改革推进力度都好于预期，并且之前并未透露出过高的政策定调。行政层面，行政开支的削减力度也前所未有。资本市场方面，IPO改革的力度和效率也优于市场预期。点点滴滴都证明，市场对于预期体系将由过去的“雷声大，雨点小”过渡到“平地起惊雷”的阶段。一旦市场的预期体系重构，那么随之而来的估值体系重构也将跟进。

A股能涨多少，很大程度上取决于后续资金的潜力有多大。后续资金的潜力则依赖于预期的走向。之前市场对于增量资金很难奢望，甚至纠结于存量资金是否会流失，这在A股内部产生负循环。随着预期体系的重构，未来阻碍增量资金进入的屏障正在逐步消除。目前我国2012年GDP总量已经达到51.9万，而A股总市值约为23万亿，A股市值占GDP比例为44%，这个比例已经远低于07年巅峰时的120%。西方成熟市场的市值/GDP之比普遍活跃在100%附近，从这个动态角度而言，A股的市值泡沫已经挤压充分。从资金供给而言，我国居民有接近50万亿元人民币的储蓄存款，多数留存于银行体系，06、07年时的储蓄搬家已经成为奢望，对市场缺乏信心是核心。若实际改革持续超出预期，储蓄资金同样出现预期重估的概率不小。

毋庸置疑，一系列经济金融改革（包括国企改革）则会对中国经济和企业盈利带来中长期的正面影响，令上市公司的盈利质量更高、可持续性更强。从这个角度看，主板公司将处于中期受益的过程。由于引入市值配售，IPO对于存量资金的分流相对有限，其对主板的影响微乎其微。从近几个月的经济数据来看，市场所担忧的经济重回调整基本可以证伪。从宏观的角度看，目前仅仅是新一轮金融与经济改革的开端，未来央行、银监会、保监会、财政部等都还有改革举措推出，这些改革对于主板市场偏正面概率较大，将进一步推动主板的估值修复。相比之下，新股改革对于创业板的冲击仍处于释放期，一者创业板的高估值泡沫将加速破灭，二者筹码的稀缺性也将被替代效应打破，三者新兴产业自身的新陈代谢也会加剧“概念股”被证伪的风险。